投资与理财
文/华勇（小财米儿观察员）
继蒙拉丽莎、帝欧家居、诺贝尔后，一个名气更为洋化的建材家居企业马可波罗控股股份有限公司也要冲刺上市了。只不过，近期它似乎运气有些不好——与业绩“爆雷”的恒大地产有染，被证监会盯上了。
据小财米儿了解，证监会发函马可波罗，要求其列示2019—2021各期末涉及恒大集团及其关联方的应收账款及票据余额、信用期及账龄、逾期账款、减值计提情况、预期信用损失率，并详细说明其与恒大达成以房抵债协议的具体方案。
如此看来，马可波罗近期要冲A有点麻烦。
马可波罗原本是一家很有激情、闯劲十足的集体企业，后来经过股份公司改造，已发展成为年收入近百亿元、缔造财富故事的广东百强企业之一，而今却逐渐演变成了一个回款难、坏账多、关联交易频发、低价转卖资产、资金紧缺急于上市的企业，这是什么情况？
应收账款、应收票据居高不下，大笔计提坏账损失应对
招股书显示，马可波罗近三年的应收账款持续增加，风险骤增。2019—2021年末，马可波罗应收账款账面余额分别为192,149.83万元、216,628.39万元和224,311.49万元，占各期末流动资产的比例分别为26.35%、25.08%和 27.92%，占比较高。而马可波罗的应收票据账面价值则分别为118,467.61万元、89,665.25万元和16,518.93万元，占各期末流动资产的比例分别为16.24%、10.38%和2.06%。
为应对居高不下的应收款项，2019—2021年，马可波罗对应收账款计提的坏账准备分别为2.67亿元、3.08亿元和6.19亿元，坏账准备成倍增加，三年累计达12亿多元，使其流动资金逐渐紧张。
小财米儿研究发现，这些应收欠款大多数来自马可波罗第一大客户恒大地产和保利地产、中海地产、万科地等，其中有部分项目款项已出现了信用违约或逾期的情形。于是，在担忧之余，证监会发函马可波罗，要求其加以一一列示并对外说明。尽管马可波罗长期以来一直是国内磁砖界的顶流，但在房地产业几乎整体出现危机的形势下，这些应收账款能否收回已让人疑虑，而恒大带来的“雷”则是IPO上市前必须要说明的重大问题，因为马可波罗对房地产十分依赖，否则带“雷”匆忙上市，就是对广大投资者的敷衍推责。
这两年，房地产业的政策不断调整，“三道红线”“集中供应土地”等相关房地产调控政策的出台，叠加新冠肺炎疫情反复多发，经济走弱，让地产经济逐渐下行进入“寒冬”，诸多与房地产相关的建材家居企业亦受到强烈波及。从国家统计局披露的数据来看，今年前8个月，伴随需求减弱，房地产行业施工端的数据同比仍在持续走低，行情整体暗淡。而2019—2021年，却是马可波罗依靠地产企业“大步迈进”的几年，其前五大客户囊括了恒大、万科、保利、中海等国内头部房企，2021年度占其收入的21.29%，2019年占比更是高达30%以上。2019—2021年，恒大地产的占比分别为12.62%、8.98%、4.42%，恒大的销售占比均居前两位。2021年马可波罗向前五大客户的销售收入占当期销售总额的比例情况如下：
2021年马可波罗的账面各种应收款高达28.6亿元，近三年持续增加，计提的坏账准备也高达12亿元，明细如下：
小财米儿认为，面对近年来房企客户业绩爆雷产生的后续影响，马可波罗要是不能有效控制信用风险，不去大力改变其营收模式，推进多元化的收入结构建模，不去努力为企业寻找新的发展增长点，那么无疑将给自身埋下极大的隐患。
关联交易明显，股权代持今安在？
招股书披露，马可波罗历史上存在多次多量股权代持的情况，为此证监会监管部要求马可波罗完整披露股份代持的原因、背景，股权代持及解除的具体过程，还有解除代持是否符合被代持人意愿。
资料显示，1992年，东莞市建筑装饰材料厂完成股份制改革，并更名为东莞市唯美陶瓷工业公司。这是马可波罗的雏形。当时，东莞市建筑装饰材料厂负责人黄建平率厂里相关人员共288人缴纳了认购款，参与赎买并设立了广东唯美，由黄建平等4人登记为显名股东，并代持了其余284人的股权。2008年马可波罗成立。黄建平直接及间接持有马可波罗42.12%股份，为实际控制人。
2019年，黄建平和谢悦增将所持有的出资额全部转让给黄建平实控的持股平台广东稳德。2020年，马可波罗吸收合并广东稳德。之后，马可波罗又通过增资引入国轩投资、嘉兴智美等股东。2021年7月，马可波罗完成股份制改革，成为现在的马可波罗。从整体而言，现在马可波罗的股权关系十分错综复杂，而至于其代持的284人的股权到现在有没有全部清退，仍是扑朔迷离。
截至本招股说明书签署日，马可波罗股权关系错综复杂，如下表：
值得投资者关注的是，招股书显示，2019—2021年，唯美装饰和华耐家居基本都位列马可波罗的前三大客户行列，2019年两者占马可波罗营收的18.85%，2020年占营收的14.14%，2021年占营收的7.1%。然而，唯美装饰为黄建平等控制的企业，华耐家居受同一控制或管理的销售收入也已合并列示，这两家显然均是马可波罗的关联企业。因此，会不会上演左手进右手出、粉饰财务的关联交易亦令人猜疑。
据了解，黄建平在2019年还与一致行动人从上市企业四通股份原实控人蔡镇城等人手中以15.4亿元对价受让了后者持有的四通股份18.88%股权。2020—2021年，黄建平又通过定增和部分要约，逐渐控股四通股份，总持股比例达到20.26%，最终成为四通股份的实控人。
小财米儿研究发现，四通股份近五年的业绩增长乏力，但其在获得控股股东马可波罗收购后却突然净利暴增，业界猜测原因是将其子公司“低价转让”给了马可波罗。而据可靠消息，四通公司确实将其持有的全资子公司广东东唯新材料有限公司100％股份以3.8亿元的价格转让给了马可波罗。另据了解，四通股份还分别于2020年1月3日、2020年2月12日与马可波罗旗下的江西唯美陶瓷有限公司签订1亿元、1.5亿元借款合同用于生产经营、项目建设，借款期限为6个月。
马可波罗如此左手倒右手，是否有资产腾挪、肥水外流的嫌疑？或它们之间还有更深的关联利益交易关系？小财米儿感觉值得考量。
毛利率持续下降，存货余额趁机而上
招股书显示，2019—2022年报告期内，马可波罗的主营业务毛利率分别为 47.11%、43.80%和43.09%，持续下降，虽降幅不大，但足够引人关注，如下表：
归根结底，其原因在于行业竞争进一步加剧，原材料、能源价格、人力成本持续上升，而马可波罗却在新产品研发、产能布局、品牌渠道建设、绿色制造等方面不能维持现有竞争优势，不能将相关成本及时向下游转移，造成毛利率持续下降且低于同行。
同时，招股书还显示，2019—2021年末，马可波罗的存货账面价值分别为173,622.78万元、194,136.25万元和236,550.82万元，占各期末流动资产的比例分别为 23.81%、22.48%和 29.44%，存货规模及占比均较大。而在没有新举措、新政策来应对毛利率持续下降、存货余额持续增加等的冲击之下，马可波罗或会出现销售不达预期、难以超越对手的情况。
另据小财米儿了解，马可波罗虽号称是国内知名的建筑陶瓷制造商和销售商之一，但从建筑陶瓷行业整体情况来看，其市场占有率还很低，2019—2021年其主营业务收入占行业规模以上建筑陶瓷企业实现总营收金额比例分别为 2.64%、2.79%、2.86%，存货余额持续增加，市场空间并未打开。
在此期间，小财米儿曾就马可波罗IPO中出现的问题及经营挑战致电询问，然而截至发稿，未收到其相关回复。
结语
上市这碗饭，真有这么香吗?难道其仅是一些企业圈钱逐利的工具？对于上市企业而言，合规合法是基础，只有坚持敬畏规则、守法经营才能行稳致远。
资本之路并非坦途，坑洼相随。如今诸事缠身，马可波罗即使最终上市了，但若未敬畏、守道，亦难以得到明智的投资者的青睐，或有价无市，或有市无价。
