（报告出品方/作者：广发证券，尉凯旋、邹戈、谢璐）
一、建筑幕墙市场规模连年攀升，江河集团龙头地位显著（一）幕墙为建筑外装饰，按照构件可以分为框架式、单元式、点支式
幕墙是建筑的外墙围护，不承重，像幕布一样挂上去，故又称为“帷幕墙”，是现代大 型和高层建筑常用的带有装饰效果的轻质墙体。由面板和支承结构体系组成的，可 相对主体结构有一定位移能力或自身有一定变形能力、不承担主体结构所作用的建 筑外围护结构或装饰性结构，外墙框架式支撑体系也是幕墙体系的一种。
幕墙根据镶嵌板可以分类玻璃幕墙、金属板幕墙、非金属板幕墙，玻璃幕墙包括单 片玻璃、胶合玻璃、中空波粒幕墙，金属板幕墙大多采用铝板，非金属板幕墙主要有 石材板、千思板等。根据构件可以分为框架式幕墙、单元式幕墙、点支式幕墙，框架 式幕墙包括明框式和隐框式幕墙。
（二）行业产值连年攀升，江河集团龙头地位显著
我国建筑幕墙行业从1983年开始起步，是中国经济体制改革的产物， 近年来我国幕 墙工程产值连年增长，建筑幕墙工程产值从2010年1500亿增长到2020年4900亿元， 近十年GAGR为12.57%，其中2016年至2020年同比增长分别为6.25%/11.76%/ 6.58%/11.11%/8.89%，五年CAGR为8.90%，预计2021年超过5000亿元。2015年之 后幕墙工程产值增速下降主要是受整个建筑装饰行业增速下降影响，2016年至2020 年建筑装饰行业产值同比增长分别为7.65%/7.10%/7.65%/9.00%/6.09%，五年 CAGR为7.49%，由此看来幕墙工程产值近五年增长率虽然下滑但仍然高于整个建筑 装饰行业产值增长率。
根据中国幕墙网，2021年我国建筑幕墙工程主要采用玻璃幕墙，占比达到41%，占 比有所下降，但依然超过其他类型；石材幕墙因公共建筑及城镇化建设带来的各类 项目增多逐渐上升，达到19%；金属幕墙尤其是铝板幕墙的应用正在加大，作为可再生利用且较环保的幕墙类型，在追求个性化设计与幕墙表皮艺术化的当前，铝板 的可塑性更强，未来市场面将更加广阔。从幕墙工程区域分布来看，华东地区与华 南地区工程占比达到46%，占据我国建筑幕墙工程近半。
此外，根据中国建筑装饰协会2020年建筑工程装饰奖（幕墙类）获奖项目分类来看， 67%幕墙工程应用于商业建筑，30%应用与公共建筑。
从行业格局来看，国内主要上市企业2021年幕墙工程收入中，江河集团旗下江河幕 墙2021年营收达到106.77亿元，领先行业其它企业，为国内主要上市幕墙企业最高； 亚厦股份、海南发展、方大集团位列第二梯队，2021年幕墙工程营收分别达到 32.13/30.05/25.85亿元。此外，根据中国建筑装饰协会2020年综合统计公告，幕墙 类业务中，江河幕墙排名第一；中南建设、亚厦幕墙、中建深装、科源建设位于第二 梯队；博大建设、方大集团、柯利达位于第三；金螳螂位于第四。
二、分布式光伏加速推动光伏幕墙发展，幕墙光伏建筑 一体化空间广阔（一）光伏幕墙是幕墙行业重要发展方向
1．光伏幕墙技术构成
光伏幕墙系统主要使用的是光伏幕墙结构技术、电能储存作用、并网技术以及光电 转换系统等多种运用高新技术的综合应用系统。光电转换技术主要是指通过半导体 所具有的光生伏特效应，将太阳辐射转变为电能，以此来充分利用资源。在普通建 筑幕墙中用光伏玻璃替代普通玻璃使之成为光伏建筑一体化（BIPV）建筑，既为光 伏玻璃提供了足够的面积，又不需要另占土地，还能省去光伏玻璃的支撑系统结构， 是今后值得发展的重点领域，也被认为是BIPV的发展方向。光伏建筑一体化作为庞 大的建筑市场和具有潜力的光伏市场的结合点，已成为未来建筑装饰板块主要的发 展方向之一，而基于碳达峰、碳中和的国家战略，光伏幕墙绿色建筑将成为幕墙行 业主要发展方向。
光伏幕墙光伏系统包括作为光伏幕墙面板的光电板（即太阳能电池）、控制器、蓄电 池组、逆变器等。其工作过程是：光电幕墙在太阳照射下，由光电板产生直流电，通 过多极集电，即在太阳能控制器的控制下将光电幕墙产生的直流电通过蓄电池组储 存起来，使用时，蓄电池组输出的直流经过逆变、变压等过程，转化成可供使用的交 流电，送入供电网络或直接驱动负载。
2．光伏幕墙应用可行性分析
采用光伏组件作为建筑玻璃幕墙，不仅可以保持建筑原有的功能性、安全性以及美 观需求。还能通过全年发电提供电能，同时太阳能转换的热能可满足建筑的季节性 能源需求。在供暖季节产生热空气减少建筑的热负荷，在非供暖季节产生热水来满 足家庭需求。并且光伏组件内的水循环能降低光伏幕墙的温度，从而使系统始终保 持良好高效的运行性能。
3．光伏幕墙主流太阳能电池简介
光伏幕墙电池主要分为晶硅类和非晶类，晶硅类包括单晶硅和多晶硅，非晶类主要 是薄膜类电池，常见的包括非晶硅薄膜、铜铟镓硒（CIGS）、碲化镉薄膜类太阳能 电池。
硅基薄膜类太阳能电池的主要材料是硅基材料，包括非晶硅和微晶硅，电池硅层厚 度约1μm，是硅晶电池的0.5%。硅基薄膜类太阳能电池具备优良的弱光特性，可在 阴雨天等低紫外线条件下仍保持较好的光吸收效率和高温特性。相较于晶片型电池， 硅基薄膜类太阳能电池热斑效应低，受局部光线遮挡影响小，透光率可调范围大， 可靠性高，外观呈现红褐色，适合于偏暖色调的建筑外墙。
碲化镉薄膜类太阳能电池是在玻璃基片或其他衬底基片上，依次沉积多层薄膜制备 而成的光伏组件。碲化镉是一种高吸收系数的化合物半导体材料，其吸收系数约是 硅的100倍。碲化镉薄膜类太阳能电池也具备极佳的弱光特性，对全光谱都有较好的 吸收。相比硅基薄膜类太阳能电池，碲化镉薄膜类太阳能电池在阴雨天等低紫外线 条件下光吸收效率和高温特性更优异，整体性能更好。碲化镉薄膜类太阳能电池不 存在本征光致衰减效应，可保证25年80%的输出功率。碲化镉薄膜类太阳能电池外 观呈浅灰色，适用于偏冷色调的建筑外墙。
铜铟镓硒薄膜太阳电池具有生产成本低、污染小、不衰退、弱光性能好等显著特点， 光电转换效率居各种薄膜太阳电池之首，接近于晶体硅太阳电池，而成本只是它的 三分之一，被称为下一代非常有前途的新型薄膜太阳电池，是近几年研究开发的热 点。此外，该电池具有柔和、均匀的黑色外观，是对于外观有较高要求场所的理想选 择。
根据BIPVboost数据显示，2018年针对屋顶应用的BIPV中，晶硅电池占比达到90%， 薄膜类电池占比为10%， 而针对幕墙应用的BIPV中，晶硅电池占比为44%，薄膜类 电池为56%。薄膜类太阳能电池由于可以根据需要制作成不同透光率，代替玻璃幕 墙，所以在幕墙中应用更广，而晶硅电池光电转化率更高，屋顶相比起幕墙对透光 性没有特别要求，更适用于晶硅电池。
4．光伏与幕墙的结合形式
根据《太阳能光伏建筑一体化的立面设计研究》，光伏幕墙系统按构造形式可分 为：外挂幕墙、框架式幕墙、双层幕墙和单元式幕墙。
5．光伏幕墙与光伏屋顶对比
光伏幕墙：BIPV光伏组件可以与建筑物的墙面结合，或者直接替代幕墙功能，光伏幕墙不仅要满足光伏组件本身的性能要求，还需要满足幕墙的建筑功能，例如抗 风压、气密性能、透明度以及美观度等，因此对光伏组件的要求很高。根据使用材 料的不同可以将光伏幕墙分为两大类∶晶体硅类光伏幕墙系统和薄膜类光伏幕墙系 统。晶体硅类的转换效率更高，更加适合在强光环境中工作。薄膜类能够根据建筑 物的需要进行定制化的设计，更具美观性和协调性。
光伏屋顶：建筑物屋顶进行光伏组件改造由来已久，光伏系统在屋顶的应用已经十分广泛。根据屋顶的类型不同，光伏组件屋顶可以大致分为平屋顶式、斜屋顶式和曲面屋顶式三大类。平屋顶式可以通过调整光伏组件的角度，以获得最大的太阳辐 射量和最大的发电量，因此平屋顶式的经济效益最高。斜屋顶式是通过调整屋顶的 角度，寻找最佳倾角以满足光伏组件需要的最佳光照角度。曲面屋顶式可以满足建 筑物的美学需要，但是由于受力更加复杂，因此对光伏组件的力学性能要求更高， 施工难度和建设成本更高。
相比于光伏屋顶，相同条件下光伏幕墙单位装机容量发电量低于光伏屋顶，根据 《不同BIPV系统的收益及环境效益分析》，光伏幕墙系统25年寿命周期的发电量 约为20.98kWh/Wp，产生的收益约为23.84元/Wp，光伏屋顶系统25年寿命周期的 发电量约为28.73kWh/Wp，产生的收益约为32.63元/Wp。但建筑幕墙的表面积更 大，能有效提高发电量，更适合用于高楼大厦的发电需求，同时光伏幕墙相对于光 伏屋顶清洁更为简单方便。
（二）分布式光伏发展迅速，长期发展空间广阔
1．光伏产业发展迅速，提升空间依然可观
根据中国光伏行业协会的数据，到2020年，我国光伏累计装机量和新增装机量已分 别连续6年、8年、10年、14年位居全球首位，发展势头迅猛。根据国家能源局发布 数据，2015-2021年，我国光伏发电的累计装机量一路从43.18GW增长至307.38GW， 新增装机量在2021年达到了54.88GW。
集中式光伏发电一直是我国光伏发电主要组成部分，2021年累计装机容量达到 199GW，近年在累计光伏发电装机容量中来占比持续稳定在65%-70%，2021年新 增装机容量被分布式光伏发电超越，未来集中式光伏发电增长势头将进一步减弱。
2021年我国分布式光伏发电累计装机容量107.50GW，占比35%且近年来持续稳定 增长。其中2021年我国新增光伏发电并网装机中，分布式光伏新增约29GW，约占 全部新增光伏发电装机的53%，历史上首次突破50%，表明在政策推动下，分布式 光伏发电的发展获得长足进步，未来整县推进等政策的落地将大大增强这一趋势。
BIPV方面，目前国内建筑屋顶光伏安装仍以BAPV为主，但由于BIPV使光伏组件直 接与建材相结合，技术路线先进，发电效益高，经济成本好，是未来光伏建筑解决方 案BIPV未来的渗透率将越来越高，根据中国光伏行业协会光电建筑专委会的统计数 据显示，2021年全年，我国主要光电建筑产品生产企业BIPV总装机容量约709MW， 总安装面积377.4万平方米，占当年全国分布式光伏装机容量4.5%，未来有望进一步 提高。
光伏玻璃产量及消费量快速增长。光伏玻璃由玻璃、太阳能电池片、胶片、背面玻 璃、特殊金属导线等组成。分晶体硅光伏玻璃和薄膜光伏玻璃两大类，前者又分单 晶硅和多晶硅两类，常用作光伏幕墙材料。根据百川盈孚数据，光伏玻璃产量2020 年与2021年年产量同比分别增长24.20%和9.51%，2022年1-5月同比增长20.59%。光伏玻璃实际消费量2020年与2021年分别同比增长30.54%和10.72%，2022年1-5 月同比增长19.88%。
2．新增建筑市场光伏幕墙市场空间广阔
光伏屋顶依然是当今主流形式，但随着双碳政策推进，光伏屋顶难以满足城市中建 筑物用电需求，并且幕墙具有更大的表面积，所以光伏幕墙在未来的渗透率有望加快上升。
光伏幕墙市场大小需要考虑到诸多因素，首先是立面光照有效面积及时间，直接影 响到总体发电量；其次由于幕墙具备采光要求，需使用特制薄膜电池，导致单位发 电量及成本显著高于普通晶硅电池组件，且定制化需求导致施工设计成本增高；再 次由于幕墙及立面需要承担多种功能，例如需为广告预留空间等，导致总体发电量 不及理想情况。最后，由于既有建筑幕墙及立面进行光伏改造的难度较大，整体撤 换将产生较低的投资收益情况，因此在估算市场空间时主要考虑新增市场。
同上逻辑，为获得光伏建筑发电及其中BIPV系统的增量市场空间，需得到各不同建 筑类型实际可安装面积，由于建筑类型的不同以及不同的投资方对于光伏建筑的安 装持不同态度，渗透率情况有显著差异，基于此需进行进一步假设：住宅建筑在此 不做考虑，而厂房及仓库将比办公及商服、公共建筑等更易实现幕墙/立面的BIPV普 及，渗透率将较高，但整体而言，整体幕墙及立面市场的渗透率将不及屋面市场。同 时，在得到时即可安装装机容量后，由于幕墙及立面采用的薄膜电池比例较大，整 体成本相比屋顶光伏系统较高。
假设2022-2025年光伏幕墙单位面积造价按照4.43/4.20/4.10/3.80元/平米的趋势递 减，预计2022-2025年幕墙光伏建筑系统市场空间分别达416/498/615/680亿元。
（三）光伏建筑成本走低，光伏幕墙经济性良好
1．光伏建筑成本走低
全球范围内光伏建筑成本持续降低。根据IRENA（国际可再生能源机构）数据显示， 2010-2019年间全球光伏发电总安装成本由4702美元/kW快速下降至995美元/kW， 降幅超过80%。其中我国户用和工商业光伏安装成本降幅近70%。户用光伏安装成 本略高于工商业。随着光伏产业的迅猛发展，光伏建筑成本将持续降低。（报告来源：未来智库）
2．光伏幕墙经济性分析
根据《铜铟镓硒光伏幕墙技术的经济性分析》，以沈阳市地区建筑面积为5000m2， 太阳能光伏组件安装在建筑南立面形成光伏幕墙，采用6943块105W的CIGS太阳能 组件，总装机量为729kW的光伏幕墙为例，沈阳市年日照时间为2400h 左右，处于 太阳能资源的三类地区，比较适合应用光伏发电技术。根据光伏软件PVSYST计算 出首年发电量为731.5MWh，按光伏组件的初始衰减为2.5%，线性年衰减为0.4%， 25年总发电量为17087.3MWh。
案例中建造费用为1331.94万元，后期维护费用为91.125万元，替换原有建材的增量 费用为1150元/m2，光伏幕墙全生命周期成本为建造费用 后期维护费用-替换原有建 材的增量费用=1331.94 91.125-1150×5000/10000=848.06万元。收益方面包括补 贴收益和电价收益，补贴电价期限为20年计算，补贴电价0.10元/度，20年的补贴收 益为138.09万元，电价收益为1232.68万元，全生命周期收益为1370.77万元，高于 全生命周期成本522.71万元。
同时光伏幕墙产生包括节能效益、减排效益等外部效益，节能效益按每kWh0.31kg 供电煤耗，煤按650元/吨计算，25年节约煤产生的效益为344.31万元。减排效益包 括二氧化碳以及氮硫化合物，产生减排效益约为189.54万元。共计产生533.85万元 的外部效益。由此看来光伏幕墙经济性良好。
投资回收期方面，光伏幕墙的光伏部分投资回收期在5-7年。以1万平米光伏幕墙为 例，投资成本=每平方米新增成本*面积，每年收益=每平方米年发电量*工业用电单 价*面积-运维费用。根据国际能源网资讯，每平米幕墙增加光伏新增成本为500-600 元，1万平米光伏幕墙投资成本为500-600万元，按照国家规定峰时段用电每千瓦时 1.025元，以及根据国际能源网每平方米光伏每年发电100千瓦时，每年获利为102.5 万元，再扣除每年10%左右的运维费用，每年收益大概92.25万元，得出光伏幕墙投 资回收期大概5-7年。
三、重点企业分析（一）江河集团：幕墙行业龙头，投资建设异型光伏组件加速转型
江河集团主营业务包括建筑装饰业务和医疗健康业务，根据公司2021年年报，建筑 装饰业务营收占比达到95.46%，其中建筑装饰业务分为建筑幕墙、光伏建筑与室内 装饰与室内设计业务。建筑装饰业务是江河集团立业之本，旗下拥有江河幕墙、承 达、港源装饰、港源幕墙以及梁志天设计等五大行业知名品牌。江河建筑装饰板块 定位于整体解决方案提供商，以幕墙、室内装饰（含设计）等业务领域为主要方向， 致力于提供绿色建筑系统服务。
幕墙方面，公司旗下的江河幕墙是全球高端幕墙第一品牌。江河幕墙是集产品研发、 工程设计、精密制造、安装施工、咨询服务、成品出口于一体的幕墙系统整体解决方 案提供商，是全球幕墙行业领导者，拥有国家认定企业技术中心、国家认定博士后 科研工作站、中国幕墙行业首家国际认可的CNAS 出口企业检测中心，是国家高新 技术企业、国家技术创新示范企业、首批国家级知识产权优势企业。此外，公司旗下 港源幕墙是幕墙行业后起之秀，是江河集团根据战略发展需要在港源装饰原有幕墙 业务的基础上拆分而来。港源幕墙拥有“建筑幕墙工程专业承包壹级”、“建筑幕墙工 程设计专项甲级”资质，在北京、上海、广州、成都和武汉拥有一流幕墙生产线和大 型仓储基地。
在光伏产业方面公司布局很早，2011年，公司即募资投入6.49亿元用于建设北京总 部基地项目和北京总部基地扩建及光伏幕墙项目，开始布局光伏产业。近年来，公 司承建了包括沙特CMATower、世园会中国馆、广州珠江城、国家环保总局履约中心 大楼、江苏无锡机场航站楼、恒隆广场昆明裙楼等多项应用光伏的幕墙工程。此外， 2021年7月，公司新设全资控股企业北京江河智慧光伏建筑有限公司，此子公司将制 造光伏设备及元器件列为主营业务，将进一步帮助江河集团推进BIPV业务。同时， 公司兄弟单位中清能已经在53个国家开发、投资、建设超过1700MW的太阳能 光伏应用项目，涵盖大型地面光伏、分布式光伏、微网离网等全方位光伏应用领域。2021年公司自主研发了R35屋面光伏建筑集成系统，该集成系统从建筑角度 进行开发设计、安装方便，形式灵活，可替换彩钢瓦直接做为屋面材料使用，是一款 安全性能高的创新集成系统。
同时，根据江河集团公司公告，公司拟通过全资子公司北京江河智慧光伏建筑有限 公司在湖北省浠水县投资建设300MW光伏建筑一体化异型光伏组件柔性生产基地 项目，总投资预计5亿元，目前公司以招拍挂方式取得了浠水县（2021）-83号地块， 土地面积5.99万平方米，预计2023年完成投资并投产。本次公司将光伏建筑业务向 上游产业链延伸，并选择走差异化产品路线生产异型光伏组件，将有助于解决光伏 建筑个性化设计需要的行业难点，有助于光伏建筑行业的快速发展。公司将以此为 契机，充分发挥公司在幕墙设计、研发、生产的集成优势，与现有幕墙业务形成协同 效应，打造新的利润增长点，同时也将依托公司自身优势，与光伏产业链条上的企 业加强合作，提升公司的综合竞争力。
订单增长稳健，22年一季度同比增长24.89%。新签订单方面公司近年来幕墙业 务订单持续增长，2016-2021年幕墙业务订单分别为89/100/111/133/141/145亿元， 2017-2021年分别同比增长12.36%/11.00%/19.82% /6.02%/3.09%。此外，2022年 第一季度公司新签幕墙业务订单43.46亿元，同比增长24.89%。
2021年经营业绩表现不俗。公司主要经营幕墙业务的江河幕墙近五年营业收入分别 为，75.50/70.84/79.85/77.63/106.77亿元，净利润分别为1.92/2.79/3.38/2.40/5.02亿 元，其中2021年营收同比增长37.54%，净利润同比增长109.17%。
（二）方大集团：积极发展光伏幕墙系统，独立掌握 BIPV 设计制造集成技术
公司业务范围涵盖高端幕墙系统及材料、轨道交通设备及系统、太阳能光伏发电、 房地产和金融等板块，主要产品为节能幕墙、光电幕墙、LED彩显幕墙等各类建筑幕 墙及铝板材料、轨道交通屏蔽门系统。
方大集团承建的多项精品幕墙工程获得“詹天佑土木工程奖”、“建国50周年经典建筑”、 “优质样板工程"、“国家优质工程奖”、“白玉兰”奖和“用户满意工程"等奖项，并多次荣 获我国建筑领域最高奖项——“中国建筑工程鲁班奖（国家优质工程）”等荣誉称号。
公司主营业务中，幕墙产品及材料近五年营收占比均在50%以上，2021年占比达到 72.65%，2017-2021年该业务营收分别为16.54/20.11/21.96/21.41/25.85亿元， 2017-2021 年 的 的 CAGR 为 11.81% 。 近 五 年 幕 墙 产 品 及 材 料 毛 利 分 别 为 1.82/2.90/3.33/3.67/3.75 亿 元 ， 毛 利 率 分 别 为 11.03%/14.41%/15.15%/17.15% /14.49%。
光伏方面，根据公司年报，公司二十年前就积极发展太阳能光伏发电幕墙系统技术， 是国内较早独立掌握并具有自主知识产权从事太阳能光伏建筑一体化（BIPV）系统 的设计、制造与集成的企业之一。公司受益于产业融合的带来的产品研发及成本优 势。分布式太阳能光伏发电产业与建筑幕墙产业也有较强的关联性，部分分布式太 阳能光伏系统与建筑有关，且结合较紧密。另外在产品系统集成方面，公司已有二 十多年机电产品集成的丰富经验。公司还具有三十年的项目管理经验，并拥有建筑 幕墙工程专业承包壹级资质、机电安装等施工资质。
此外在2021年，为践行国家碳达峰、 碳中和重大战略，助力乡村振兴，公司与江西 省万安县人民政府签订了《万安-方大光伏建筑一体化（BIPV）和分布式光伏发电项 目合作框架协议》，在万安县约定范围内开发光伏建筑一体化（BIPV）和分布式光 伏发电项目。
（三）亚厦股份：幕墙业务稳中有升，整合资源开拓建筑光伏一体化市场
浙江亚厦装饰股份有限公司是中国建筑装饰行业的一线高端品牌，中国建筑装饰行 业持续领跑者，主营业务为建筑装饰装修工程、建筑幕墙工程、互联网家装、建筑智 能化工程的设计和施工。根据公司2021年年报，公共建筑装饰占主营收入61.03%， 建筑幕墙占主营收入26.6%。
公司近五年幕墙业务营收稳中有升，2017年-2021年建筑幕墙业务营收分别为 22.91/22.29/27.61/28.44/32.13 亿 元 ， 同 比 分 别 增 长 -19.22%/-2.71%/23.87%/ 3.01%/12.97%，建筑幕墙营收占主营收入比例连续三年提高，近五年占比分别为 25.26%/24.23%/25.60%/26.37%/26.60%。
光伏方面，根据公司年报披露，公司基于亚厦幕墙与龙焱能源科技（杭州）有限公 司签署了建筑光伏一体化战略合作协议，通过双方共同 成立“亚厦-龙焱 建筑光伏 一体化联合实验室”对建筑资源进行整合，开拓建筑光伏一体化市场，加强亚厦幕 墙业务产品竞争能力、提升公司综合盈利水平，为公司未来发展打开更大市场空间。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站
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