（报告出品方/作者：中信证券，孙明新，肖昊）
海象新材：行业新星，高速成长海象新材成立于 2013 年 12 月，总部位于浙江嘉兴海宁，是目前国内领先的 PVC 地 板生产及出口商之一。虽然公司成立时间较晚，于 2014 年才开始陆续引进较为先进的 PVC 地板生产设备，成立初期主要为国内 PVC 地板供应商（浙江晶通、浙江天振）等提供 OEM 业务，但随着规模扩大及客户拓展，公司迅速发展成为国内领先的 PVC 地板 ODM 厂商， 收入利润保持高速增长。2016-2020 年公司营业收入复合增速 55.7%，扣非归母净利润复 合增速 61.8%，增速远快于爱丽家居、美喆国际等老牌企业。
公司股权结构保持稳定，控股股东为王周林先生，实际控制人为王周林和王淑芳父女。 截至 2020 年末，王周林先生直接持有公司 27.08%的股份，并持有晶美投资 52.82%的出 资份额，王淑芳女士持有晶美投资 4.85%的出资份额，晶美投资持有公司 11.25%的股份， 王周林和王淑芳合计控制公司 38.33%的股份，为公司实际控制人。
骨干员工通过持股平台间接持有公司股份。2017 年 9 月，为激励管理层和员工，公 司吸收员工持股平台晶美投资作为股东，部分董事、监事、高级管理人员、核心技术人员 及其近亲属通过晶美投资间接持有公司股份，以分享公司经营成果，提高员工的归属感。
公司主营业务为 PVC 地板的研发、生产和销售，主要产品包括 LVT 地板、WPC 地板 和 SPC 地板三大类，可广泛应用于商场、酒店、医院、写字楼、体育场馆等公共建筑及 住宅等场所的地面装饰。产品结构来看，2017 年前公司主要产品以 LVT 和 WPC 地板为 主，收入占比分别为 68.26%及 30.07%。2017 年后，公司顺应趋势开始调整产品结构， 转而生产更受欧美欢迎的 SPC 新产品。SPC 地板较传统的 LVT 及 WPC 地板尺寸稳定性 更好，性价比更高，销售规模获得快速增长，2020 年收入占比接近 70%。
分产品毛利率来看，LVT 产品受市场需求及贸易摩擦影响，价格下降导致毛利率呈下 降趋势，公司近年来已经逐渐减少该品类生产；WPC 产品毛利率稳步提升，主要由于厚 度较薄、价格较低的 WPC 产品逐步被 SPC 所替代，较厚的高附加值产品占比提升且生产 成本保持下降；SPC 产品 2017 年生产规模较小，仍处在工艺摸索和磨合过程导致毛利率 较低，随着生产规模的扩大及技术、配方的进步，单位成本大幅下降，毛利率显著提升。
收入地区分布来看，由于 PVC 地板的主要市场集中于欧美国家，故公司收入绝大部 分来自海外，2019 年达到 99.25%。其中美国是第一大市场国，2019 年公司在美国的销 售额达到 4 亿元，占比 47%。（报告来源：未来智库）
PVC 地板：欧美方兴未艾，国内具备发展空间PVC 地板概览
PVC 塑料地板是一种以高分子聚氯乙烯（PVC）及其共聚树脂为主要原料，加入填料、 增塑剂、稳定剂、着色剂等辅料，在片状连续基材上，经涂敷工艺或经压延、挤出或挤压 工艺生产而成的地面装饰材料。常见的 PVC 地板由底到面依次由底料层、中料层、印花 面料层、耐磨层和 UV 层构成。
分类来看，PVC 地板按照形态可分为片材地板和卷材地板。卷材地板在安装施工时接 缝较少，尺寸稳定性较好，便于清洁；但对地面的平整度和光滑度要求较高，一旦出现问 题需要大面积更换，维护成本相对较高。相较于卷材地板，片材地板适应性较好，且在安 装施工上较为方便。维修更换时，只需更换部分地板，维护成本相对较低。PVC 片材地板 根据基材层的不同又可以分为 LVT 地板、WPC 地板和 SPC 地板等。
PVC 地板性能优异，应用领域广阔。自上世纪三十年代开始工业化生产后，PVC 地 板随着材料研究的不断进步，功能性不断提升。通过改进 PVC 树脂粉、增塑剂和其他辅 助剂的配比以及石油化工和高分子材料研究不断推进、压纹等生产工艺的不断改进和提升， 仿石纹、仿木纹、仿地毯纹等新产品不断问世，产品功能不断完善。作为新兴的地面装饰 材料，PVC 地板具有安全环保、耐磨耐腐蚀、铺装及维护方便、行走舒适、装饰效果好等 优点，广泛应用于家庭装修、商务办公区域装修以及酒店、体育场馆、购物中心、医院、 学校等公共区域装修。
通过对其他地面材料的替代，PVC 地板的渗透率快速提升
相比于地毯、木地板、瓷砖、石材等传统材料，PVC 地板具备了安全环保、可回收利 用、耐磨、防潮、防滑和防火阻燃等优点，且安装保养方便。通过对其他地面材料的替代， PVC 地板的渗透率在快速提升。以美国市场为例，PVC 地板通过对地毯、传统木地板等 其他地面材料的替代，已经成为第二大地面装饰材料。
PVC 地板能实现对其他地面材料的替代，一方面来自 PVC 地板的发展伴随着技术的不断进步，与传统地面装饰材料相比的竞争优势进一步显现。PVC 地板的发展史也是不断 通过应用新技术来优化产品性能以满足市场需要的历史。从最早的软垫乙烯基地板到 LVT 再到 WPC、SPC，通过改进地板 UV 层处理技术、同步对花技术等一些关键技术和工艺， 进一步提高了产品质量；设计和印刷的创新带来更真实的体验感，仿真日益突出；表面材 料的创新致力于延长产品使用寿命和触感；内芯和衬垫技术的创新带来了更安静的地板。 渐进的改进都直接转化为消费者使用感受的提升。
相较于早期的 PVC 卷材地板，对技术不断进步、性能不断提升的 LVT、WPC、SPC 地板的需求快速增长是 PVC 地板市场份额得到提升的主要原因。
渗透率的提升另一方面来自 PVC 地板相比传统地面材料更具性价比。从美国市场来 看，硬木地板、石材的单位价格远高于模仿其花纹样式的 PVC 片材地板（LVT、 WPC、 SPC），而 PVC 片材地板与其他铺地材料价格上并无明显差距，但功能更加丰富，性能优 势明显。且相比于砖、木地板等，PVC 地板安装更为简便，可以有效节约人工成本。预计 未来随着消费者环保意识的不断加强及人工成本的上升，PVC 地板渗透率仍会进一步提升。
需求端：欧美是 PVC 地板的主要消费市场，国内有较大发展潜力
PVC 地板市场空间广阔，我们预测全球市场规模在千亿元以上。PVC 塑料地板诞生 于欧洲，最早于美国开始工业化生产。行业初期产品主要应用于商业建筑，此后随着技术 的改良、结构的升级、种类的增加，逐渐得到了消费者的认可。基于良好的产品认可度和 庞大的人口基数，欧美地区 PVC 塑料地板市场需求规模较大。根据 Tarkett 统计，2019 年北美地区弹性地板（PVC 地板为主）销售量约占全球总市场规模的 38.1%，欧洲地区弹 性地板销量约占全球市场规模的 33.3%，整体来看欧美地区市场份额占到全球的 70%以上。
过去 5 年，美国 PVC 地板行业的销售收入复合增速达到 18%，销量复合增速 15%， 2020 年市场规模已超过 60 亿美元，我们预计全球 PVC 地板的市场份额接近 200 亿美元。
国内需求来看，受产品导入较晚、传统消费观念限制等因素影响，国内 PVC 地板市场现处于产品导入阶段，其市场规模占整个地面装饰材料市场规模的比例较小。PVC 地板 2000 年后在我国才有了初步发展，且应用领域较为有限，最早应用在体育场馆、运动场 地。虽然近些年我国 PVC 地板市场取得较快发展，在医院、学校等场所已经开始使用， 但整体而言，我国消费者对其价值还处于接受与认可的过程中。且我国传统文化历来以崇 尚自然，天然为最好，这些传统观念也在一定程度地影响 PVC 地板在国内市场的推广， 在家庭装修的时候，消费者仍倾向于木地板和瓷砖等传统地面装饰材料。另外，国内薄利 多销的销售模式促使低端 PVC 地板充斥市场，也降低了消费者的信任度。
我们预测 PVC 地板国内市场规模不足百亿元，未来有很大提升空间。我们假设国内 PVC 地板的生产结构与美国市场消费结构类似，PVC 片材（LVT、SPC、WPC）地板销 量占 65%，其他 PVC 地板占 35%。结合中国林产工业协会数据，2020 年国内石木塑地 板销量 4.17 亿平（假设占 PVC 片材的 80%），我们判断国内 PVC 地板产量约为 8 亿平。 根据海关总署数据，2020 年 PVC 地板出口额为 55.6 亿美元。假设均价为 8 美元/平，则 出口量为 6.95 亿平，国内消费量 1.05 亿平，市场规模不足百亿元，与瓷砖、木地板相距 甚远。未来随着国内消费者环保消费、绿色消费理念的逐渐形成及中高端产品渗透率提升， 预计 PVC 地板将更多应用于国内家庭装修、商务办公区域装修、公共区域装修领域，市 场规模有望快速提升。
供给端：我国是 PVC 地板的主要出口国，美国对我国产品有较高依赖
我国是 PVC 地板的主要出口国，随着海外需求的快速增长，出口规模将进一步扩大。 我国出口的 PVC 地板是欧美 PVC 地板的主要来源，占有较高市场份额。我国等发展中国 家或地区 PVC 地板行业起步相对较晚，更多地作为生产企业以 OEM 模式或 ODM 模式参 与全球市场竞争。凭借基础设施完善、人力成本相对较低、产业配套成熟、产能供应充足 以及在产品设计、生产技术等方面的经验不断提升等优势，我国企业国际竞争力不断加强， 在全球 PVC 地板市场供给侧占据主要地位。
由于成本不具有竞争力，欧美的 PVC 地板主要依赖进口。随着欧美人工成本的不断 增加，大部分企业已不再保持全产业链模式，而将更多精力投入到品牌管理中，将生产环 节通过生产外协等方式进行解决。Floor Covering Weekly 数据显示，近年来，美国 PVC 地板进口额逐年提高，2020 年进口量占销量的比重接近 80%左右，具有极高的进口依赖 度。欧洲 PVC 地板的进口金额也保持稳定增长。
国产 PVC 地板是美国市场最主要的产品，占其市场份额的 50%以上。根据海关数据， 2018 年我国出口至美国的 PVC 地板金额为 28.18 亿美元，占其进口总额的 76%；2020 年受加征关税及疫情影响下，我国对美出口额仍超过 30 亿美元，占其进口总额的 70%左 右。从销量的角度来看，若以美国 PVC 进口均价来计算，进口自中国的 PVC 地板占美国 PVC 地板进口总量的 70%左右，占其 PVC 地板总销量的 50%左右，因此美国对中国产 PVC 地板有较强依赖。（报告来源：未来智库）
公司竞争优势：技术与研发并重，客户及布局降低贸易风险重视技术与研发，提升公司产品力
生产技术和研发能力是 PVC 地板生产企业的核心竞争力，PVC 地板行业对生产设 备、各个重点环节工艺以及规模化生产线等方面有较高的技术要求。一方面，对于不同种 类的 PVC 地板，产品的尺寸、厚度、外观、环保性能等方面都必须达到相关的产品检测 标准，在生产过程中对原材料的质量控制和物料配比、温度、压力的控制精度以及产品的 检测手段和标准等都有着较高的要求，只有经过较长时间的实践和经验积累，才能保持较 高的良品率；另一方面，PVC 地板产品随着科技的进步和新材料的出现而不断更新换代， 生产企业需要拥有强大的研发能力，掌握更先进的技术，不断提升产品的技术含量，保证 产品质量的稳定性和环保性，才能在行业内保持稳定的市场份额。
公司自成立以来，致力于研发体系建设，投入大量资金建立了研发中心，配备了专业 的科研人员和检测设备。因客户较分散，公司以客户需求为导向，研发开拓多条产品线， 满足客户个性化需求，因此研发费用投入较高。2016-2020 年公司的研发费用率远高于同 行业爱丽家居及美喆国际。
公司技术水平提高带动生产成本下降。公司生产设备趋向自动化和节能化，如公司采 用的 SPC 地板原料储备装置、管道输送和自动计量装置可有效提高生产的自动化程度， 保障产品质量稳定性的同时节约了大量人力成本；公司采用油压冷热分机设备，可有效降 低能耗，提高机器使用寿命。另外通过对 SPC 地板的产品配方改进，单位产品 PVC 树脂 粉投入量减少、重钙粉的投入量增加，降低原材料成本。
借助研发及技术的优势，公司产品具有较强竞争力，毛利率高于同行产品。公司产品 先后取得了欧盟 CE 认证、德国 TUV 认证、美国 FloorScore 认证和美国 GREENGUARD 认证，符合更高环保要求，未来更易抢占中高端市场份额，维持公司高盈利护城河。
国内布局便于出口，海外布局对冲贸易风险
国内布局
公司位于浙江省海宁市，地处浙江北部杭嘉湖平原，自古以来就是经商贸易的重要枢 纽，更是改革开发以来国家重要经贸发展区；东距上海 120 公里，北临苏州 100 公里，西 邻杭州 80 公里，属于以上海为中心的长江三角洲经济区；海运方面上海港、宁波港环绕； 周围公路有嘉绍高速、沪杭甬高速、杭浦高速横贯全境；市内河港交错，连通京杭大运河。 优越的地理位置拓宽了公司的购销渠道，节约了运输成本，在出口贸易业务上有着天然的 地理优势，便利的交通优势大大的促进了公司出口业务的发展。
海外布局
近年来，全球贸易保护主义有所抬头，尤其美国贸易保护主义政策倾向逐渐增大。2018 年 9 月，美国对我国产 PVC 地板加征 10%关税。2019 年 5 月，美国将包括公司产品在内 的约 2000 亿美元中国进口商品由原先加征 10%关税提高到加征 25%关税，即关税税率的 绝对值增加 15pcts；2020 年 8 月，美国贸易代表办公室发布声明，对包括 PVC 地板在内 的多个行业恢复加征 25%关税。
为应对贸易摩擦及扩大业生产规模、满足市场增长需求，公司于 2019 年 9 月在越南 设立全资子公司——越南海欣新材料有限公司，注册资本 1900 万美元，计划将部分产能 搬迁以及在越南新增部分产能。2020 年 10 月及 2021 年 6 月，公司先后使用自有资金向 全资子公司越南海欣新材料有限公司合计增资 9000 万美元，
增资完成后越南海欣的注册 资本增加至 1.09 亿美元。 2021 年上半年越南公司已经实现扭亏为盈，实现收入 1.84 亿元，净利润 1575 万元 （2020 年全年收入 6334 万元，亏损 607 万元）。未来预计越南基地产能将进一步增加， 降低国内出口美国产品的数量的同时释放销量弹性。
公司拥有较多优质客户，未来客户战略清晰
依托优质产品，公司拓展新客户能力不断提升。公司成立初期由于生产规模相对较小， 知名度也较低，与贸易商合作的销售模式占有较高比重（2018 年前公司第一大客户 SUN SHINE 为贸易商），随着产销规模的扩大以及产品性能稳定、质量优良，得到了客户认可， 公司直销比重不断上升，拓客能力不断增强。且 2017 年起，公司与 SUN SHINE 合作模 式发生变化，绝大部分原向 SUN SHINE 采购公司产品的客户已变更为直接从公司采购， 因此 SUN SHINE 销售占比呈下降趋势，2019 年跌出前五大客户。
公司目前已拥有较多优质客户，且具有较高黏性。公司现有客户均为知名品牌商和建 材商，合作周期长，数量多。截至 2020 年末，与公司有交易记录的客户累计逾 100 家， 其中与公司有活跃交易且金额较大的客户有 20 余家。公司是 KINGFISHER、 WINDMOLLER 和 HORNBACH 等大型地板品牌商和建材零售商的合格供应商之一，且合作周期较长，如 WINDMOLLER 从 2015 年 10 月就与公司开展合作至今。境外大型企 业筛选供应商时有着较高要求，供应商需通过严格的认证测试方可列入其合格供应商目录， 一般情况下客户不会轻易更换长期合作的合格供应商，具有较高客户黏性。
历史上公司客户较为分散，抗风险能力较强。公司单一客户占比不高，客户结构分散， 选择与中小客户共同成长。2016-2020 年，公司前五大客户收入占比分别为 75%、66%、 48%、41%和 37%，呈逐年下降趋势。公司对单个客户依赖度不高，议价能力较高。对比 爱丽家居采用单一大客户模式，2020 年前五大客户收入占比 95.73%，其中 VERTEX 占 比达 89.86%，爱丽家居对大客户依赖度较高，因此议价能力偏低，抗风险能力较弱。
公司客户发展战略清晰，未来随着产能释放，公司将加强与大客户的合作。公司前期 选择与中小客户合作一方面是因为对小客户的议价能力较强，且有利于分散风险；另一方 面，由于公司产能有限，无法满足大客户的供货需求。未来随着公司产能的快速释放，特 别是越南基地，将有能力满足美国大客户的供货要求，未来大客户的订单有望快速放量， 有效消化新增产能。
未来看点：不利因素边际改善叠加公司产能、品牌建设，业绩具有较大弹性前期不利影响因素逐步消退，盈利能力有望改善
原材料价格、海运费、出口关税和汇率是前期影响公司业绩的主要不利因素。
PVC 价格高位回落，成本端压力有望逐步缓解
从生产成本来看，PVC 地板的直接材料成本占比较高，在 65%左右，主要原材料 PVC 树脂粉、印花面料和耐磨层均与 PVC 息息相关，产品利润受 PVC 价格的影响较大，2020 年下半年以来，PVC 价格快速上涨。原材料的进一步提涨加之对下游客户价格传导的时滞 性导致公司盈利水平收窄。
但将时间维度拉长来看，随着供给的逐步恢复，供需之间缺口边际收窄，大宗原材料 价格的持续上涨并不可持续。目前情况来看，PVC 价格已经从最高位回落，后续成本端压 力有望得到逐步缓解；同时公司积极开展 PVC 等原材料的套期保值业务，有望减小成本 端的波动，保持盈利的稳定。
高通胀下美国关税政策有望松动，叠加加息预期持续强化利好出口企业
由于 PVC 地板的主要市场在海外，特别是美国，汇率的波动及关税政策也对公司发 货、利润造成一定影响。
从关税情况来看，2018 年起，美国政府宣布对从我国进口的 2000 亿美元商品加征关 税，PVC 地板包含在其中，加征关税税率为 25%。虽然美国对 PVC 地板的依赖程度较高， 但考虑到与客户的长期合作，公司对美出口价格也有一定下调。
高通胀下关税下调预期持续增强。2021 年以来美国通胀率持续走高，2021 年 12 月 美国 CPI 同比 7%，创近 40 年来最高水平。在疫情背景下，美国高度依赖中国商品，高 额关税部分亦由美方企业承担，最终转移至消费者。高通胀压力下，目前美国已宣布重启 有关 549 项产品的关税豁免审查。随着近期中美贸易关系有所缓和，拜登政府也在考虑对 中国减免部分领域的关税，帮助缓解美国近期的物价上涨趋势，预计未来关税对公司的不 利影响将进一步减弱。
从汇率的角度来看，疫情爆发以来中国经济率先恢复，而美国经济下行压力增加，采 取宽松的货币政策。近一年人民币持续升值，出口企业以外汇结算收入，一定程度侵蚀企 业的收入和利润。
高通胀下，美国加息预期持续强化。当前，美国通胀水平持续高位，就业市场逐步恢 复，美联储已经开始逐步退出宽松，转向紧缩，2021 年 11 月 Taper 落地，12 月 Taper 加速，并且提前加息预期逐渐升温。根据中信证券研究部宏观组预测，美联储或于今年 5 月首次加息，不排除最早 3 月加息的可能，预计全年加息 3 次，并或于 6 月开启缩表。预 计 10 年期美债实际收益率将持续上行，年内可能继续上行 30-40bps。相应地，预计 10 年期美债名义利率年内可能达到 2.1%以上，甚至 2.2%的水平。
稳增长目标下我国货币政策宽松方向较为明确，中美利差有望持续收窄，人民币贬值压力下利好出口企业。2022 年 1 月央行超预期降息，释放出货币政策宽松并且政策前置 的信号。如若美联储超预期大幅加息后，美债收益率推升将缩小境内外利差，跨境资本可 能从包括中国在内的新兴市场流出，预计人民币具有一定贬值压力，公司等出口型企业将 有望受益。
提价逐步落地，盈利有望修复
从下游情况来看，美国市场 PVC 地板产品终端已陆续提价。公司已于 2021 年三季度 开始进行两次提价，预计公司提价传导顺利，有望缓解成本端压力。且公司在盈利能力底 部持续扩张产能，未来随着经济运行恢复正常，业绩具备较大弹性。
新建产能突破瓶颈，带来销量弹性
历史上看，公司产能快速扩张，但供给仍然紧张。公司 PVC 地板产能瓶颈主要为基 材生产环节，基材的产量主要由挤出机等机器设备的生产能力决定，因此每台连续压延/ 挤出机的中底料/基材生产能力可以作为衡量公司产品产能的重要指标。公司产能从 2017 年的 5.64 万吨快速增长至 2020 年的 81.07 万吨，产能利用率由 2017 年的 94.05%提升 至 2020 年的 103.91%，已满负荷生产，且各产品产销两旺，供不应求。
公司受限于产能，也曾外采基材和将部分工序委托加工。虽然委外生产在一定程度上 可以减少生产压力，但从长远来看，委外生产存在生产管理难以控制、产品质量难以保证、 反应不及时等弊端，可能会造成客户流失，且外协加工方需要赚取一定利润，外协成本也 高于自产成本。
产能翻倍，带来销量弹性。公司通过上市募集资金开始产能扩张。未来 2000 万平方 米 PVC 地板生产基地建设项目达产后，预计可以实现收入 12 亿元，公司产能规模将相比 2019 年底实现翻番有余；且未来随着越南基地产能的陆续达产，公司规划基材产能将达 到 80 万吨，是 2020 年 20 万吨的 4 倍，有利于提升 PVC 地板市场份额，发挥规模优势 降低生产成本，增强整体竞争力。
此外，公司将募集资金投入研发中心建设，预计将有效提高研发效率和创新能力，增 强整体技术水平和综合竞争力，为可持续经营和快速发展提供有力保障。
自有品牌建设提升盈利能力
PVC 地板的经营模式分为 OEM、ODM、OBM 三种。PVC 地板起源于欧美地区，经 过几十年的发展和积累，欧美 PVC 地板企业在研发设计、品牌影响力、销售渠道等方面 优势明显，产生了部分知名品牌商，其经营模式以 OBM 模式为主。我国 PVC 地板市场起 步较晚，且受目前我国消费者对 PVC 地板接受程度相对较低的影响，生产企业大部分以 出口为主，主要采用贴牌（OEM/ODM）经营模式，技术含量相对较低，产品附加值较低。 因此，加强品牌建设，通过提高产品的品牌附加值获取竞争优势是未来 PVC 地板企业发 展的重要趋势。
公司现以 ODM/OEM 为主要销售模式，OBM 模式占比有望提升。近年公司注重加强 自有品牌建设，提高产品附加值，2017-2019 年公司 OBM 销售占主营业务收入比分别为 0.41%、0.48%、0.80%。未来随着自主研发能力的提升，生产能力进一步增强，叠加在 品牌建设方面进行长期、持续的投入和积累，公司有望逐步建立和培育自主品牌，提升利 润水平。
公司目前的 OBM 销售主要以国内为主，通过自有品牌建设有望加速开拓国内市场。 国内 PVC 地板市场渗透率低，潜力巨大，随着 PVC 地板产品的迭代更新以及消费者认 知度不断提升，国内市场成长可期。海象新材 2019 年 8 月与万科签订 PVC 集中采购协 议，拟为其提供优质的 PVC 地板。公司拟通过集采模式与大型房地产开发商合作，进入 商品房精装环节，逐步打开家装市场，预计将会加速放量。
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精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站
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