（报告出品方/作者：华泰证券，申建国，边文姣，张志邦，周敦伟）
行业收入保持较快增长，电池收入同比增速领先2022 年上半年电新组覆盖的动力电池、风电、光伏/储能、电力设备和工控子板块营收 1.54 万亿元，同比 49%。22 年上半年产业链上下游各子板块（各板块所选标的见附录）营业 收入均实现正增长，电池、设备和电池材料营业收入同比增速居于前三位，增速分别为 106.2%、85.6%、78.5%。2022 上半年资源、光伏/储能、电池材料归母净利润同比增速靠前，增速分别为 325.3%、 147.8%、93.5%。工控板块增速为负，增速为-11.6%。较去年同期增速来看（21H1 有 5 个板块增速超 100%），各子板块的归母净利润增速放缓。
2022 上半年资源、光伏/储能和特高压扣非净利润同比增速居于前三位，增速分别为 407.5%、 137.3%和 118.5%，除整车外的子板块均实现了正增长。上半年整车板块扣非净利润下滑， 主要系受到疫情影响，虽然新能源车销量增长较快，但汽车市场整体需求较为疲软，同时 动力电池价格较高挤压整车端利润。2022 上半年资源板块毛利率和净利率居于前列。2022 上半年资源、电池材料、电机的 ROE （年化）居于行业前列，分别为 53.3%、19.4%、18.1%。受需求刺激与供给刚性影响，上 半年以碳酸锂为代表的资源品价格快速上涨，资源环节盈利能力大幅提升，板块样本公司 平均 ROE（年化）同比提升 35.7pct。
新能源车：国内需求向好，板块表现分化需求快速增长，行业维持高景气
22H1 中、美新能源车销量均实现同比高增长。根据 Marklines，22H1 全球新能车销量 422.4 万辆，同比 66.9%。根据中汽协数据，22H1 国内销量 259.1 万辆，同比 117.0%，新能车 渗透率达到 21.6%，同/环 12.2pct/4.3 pct，22 年 6 月渗透率已升至 23.8%。根据 Marklines， 22H1 美国销量 47.17 万辆，同比 67.2%，美国同期新能车渗透率为 6.7%，同/环比 3.4pct/ 1.2pct，保持稳步向上态势。22 年 8 月 16 日，拜登签署《通胀削减法案》，法案包 括未来十年投入约 4300 亿美元用于气候和清洁能源以及医疗保健领域等内容，并涵盖对新能 源制造行业相关的税收抵免。美国新能车渗透率基数低，政策扶持力度加大，我们预计美国 电动化进程将加速。
受供需双重影响，22H1欧洲市场新能车销量同比增速放缓。根据Marklines，22H1欧洲新 能车销量109.47万辆，同/环比 7.6%/-9.0%，新能车渗透率为15.6%，同/环比 4.2pct/-0.7pct。我们认为欧洲市场增速放缓主要源于供给与需求侧的冲击：需求侧，高通胀导致消费需求疲软，汽车市场整体需求下降,22H1欧洲汽车整体销量同/环比下降21.7%/4.9%，同时电价快速上涨也降低了电动车相较燃油车的经济性；供给侧，核心零部件线束的欧洲重要产地之一乌克兰受俄乌战争影响出现供应短缺，叠加持续存在的缺芯问题，影响车企生产。
22H1 全球动力电池装机量同比 76%，国内动力电池库存增加。根据 SNE 和中国汽车动力 电池产业创新联盟数据，22H1 全球动力电池装机 203.4GWh（国内市场 110.1GWh，海外 市场约 93.3GWh），全球动力电池装机量同比 75.7%（其中国内 109.7%，海外 51.5%）， 6 月全球动力电池装机 45.2GWh（同比 71.7%），海内外动力电池装机量均保持逐季环比 提升趋势。从国内动力电池产量与装机量差值看，22H1产量与国内装机量之差为 96.3GWh， 环比有所提升，我们认为可能与下半年车企备货以及海外出口增加有关。
从国内装机量来看，宁德时代稳居第一，比亚迪市占率快速提升。22H1 国内动力电池行业 CR10 为 94.7%，同比提升 2.77pct，市场集中度再度提升。宁德时代保持领先地位，22H1 达 47.7%，市占率同比略有下降主要因 Q2 国内局部疫情影响特斯拉上海工厂等下游客户生 产。而比亚迪凭借爆款车型与强大的供应链体系快速崛起，22H1 市占率同比 7.03pct 至 21.6%，中创新航 22H1 升至第三，市占率达 7.6%，LG 市占率持续下滑，22H1 降至 2.9%， 排名第五。
材料端，多数行业集中度提升，竞争格局优化，电解液与隔膜龙头市占率提升较快。22H1 三元正极 CR5 为 59.4%，相较 2021 年 3.4pct，虽然前五的厂家份额差距不大，但是头部 企业仍在挤占尾部企业份额；磷酸铁锂正极 CR5 为 67.5%，相较 2021 年 0.2pct。22H1 人造石墨负极 CR5 为 73.0%，相较 2021 年-1.0pct，集中度略有降低主要因二线负极企业 背靠电池大客户，扩产较快。22H1 电解液 CR5 为 76.8%，相较 2021 年-1.9pct，但是天 赐材料市占率快速提升至 37.1%，较 21 年提升 4.1pct，主要系公司一体化布局完善，产能 扩张领先。2022H1 湿法隔膜 CR5 为 98.3%，相较 2021 年 1.2pct，龙头恩捷股份凭借与 设备商的紧密合作扩产较快，市占率升至 60.3%，巩固规模优势。2022H1 干法隔膜 CR3 为 85.7%，相较 2021 年 16.1pct，主要系惠强新能源扩产较快。
22Q2 动力电池价格传导，迎来盈利能力拐点。21 年起，动力电池成本因原材料价格波动 不断上涨，22Q1 原材料价格大幅上升，且下游价格传导滞后，动力电池厂商盈利能力普遍 承压。22Q2 起，以宁德时代为首的国内电池厂商开始落地材料价格联动机制，动力电池价 格上扬，根据鑫椤锂电的报价数据，三元电池包与磷酸铁锂电池包 Q2 均价分别环比提升 10.7%/21.3%，上游材料涨价压力顺利传导至下游整车厂，除国轩高科外其他动力电池企 业毛利率得到显著改善。
隔膜、负极供需仍然偏紧，除电解液外，大部分材料价格仍处于高位。正极环节，虽然镍、 钴价格 Q2 回落，但碳酸锂价格高位企稳，正极材料价格处于高位。负极环节，石墨化价格 Q1 快速提升，Q2 高位企稳，焦炭价格亦有所抬升，负极顺利传导石墨化成本，价格有所 上浮。隔膜环节，湿法隔膜扩产周期较长，行业仍然维持紧平衡状态，价格维持稳定。电 解液环节，主要原材料六氟磷酸锂以及添加剂溶剂等价格 Q2 开始较快回落，但电解液传导 相对滞后，价格下降较缓。
22H1营收同比高增，盈利能力分化
受益于渗透率提升，磷酸铁锂板块收入同比增幅最高。产业链所有样本公司 22H1 收入同 比增长 121.24%，增速最快的板块为磷酸铁锂正极，同比增长 349.27%，主要系磷酸铁锂 电池上半年渗透率继续提升，22H1 磷酸铁锂电池国内装机量同比 189.71%，高于整体 109.71%的增速。22H1 收入同比正增长最多的企业为孚能科技( 495%)，主要系 22 年以 来孚能科技实现量价齐升，镇江工厂二期 8GWh 产能完成爬坡，镇江基地一二期合计 16GWh 产能充分释放，产能利用率实现大幅提升；与此同时，主要客户销售价格有所上调。
原材料成本压力较大，产业链公司 22H1 毛利率表现分化。22H1 受碳酸锂等原材料价格处 于相对高位以及调价未完全显现，大部分电池企业毛利率同比继续下降，但随着调价逐渐 落地，Q2 已环比改善，宁德时代/孚能科技 Q2 毛利率环比提升 4.19/6.77pct。材料环节， 正极环节毛利率同比下降主要因锂价拉升产品单价，实际单吨净利同比提升；负极环节石 墨化自给率较低的企业盈利能力受损较为明显；电解液环节受益于六氟磷酸锂高价，天赐 材料毛利率同比提升明显；隔膜环节随着规模效应体现以及产品结构升级，毛利率同比继 续提升；铜箔环节由于供需紧张缓解，加工费下降导致毛利率下降较为明显。
磷酸铁锂与电解液板块归母净利同比增长亮眼。产业链所有样本公司 22H1 归母净利润同 比增长 90.90%，其中磷酸铁锂正极材料与电解液样本公司同比增长较快，分别为 367.99%/220.60%。受益于碳酸锂库存收益，正极企业量利齐升，磷酸铁锂公司表现尤为亮 眼，德方纳米 22H1 归母净利润同比增速达 847.44%。六氟磷酸锂与添加剂、溶剂电解液原 材料 Q1 价格处于高位，电解液价格顺利传导，Q2 原材料价格下跌但电解液价格下降较缓， 因此电解液龙头天赐材料和新宙邦 22H1 归母净利润同比增速较快，天赐材料受益于自供六 氟磷酸锂产能释放，22H1 归母净利同比增长 271.32%。
22H1主要公司应收账款周转率同比有所提升
22H1 公司的存货周转率分化。22H1 由于局部疫情影响出货，部分铜箔与结构件企业存货 周转率有所下降；而原料以及石墨化加工费用上涨，碳酸锂等电池原料价格一度冲高后高 位企稳，导致部分企业出于备货储备低价原料原因，存货周转率同比有所下降。22H1 主要公司应收账款周转率同比上升。22H1 电池企业应收账款周转率均有所提升，主 要与收入增长较快有关，宁德时代周转率位居行业前列，体现电池龙头在行业中较强的话 语权，二线电池企业话语权也有所提升，为扩产提供现金流保障。材料端企业，应收账款 周转率也普遍有所提升。
22H1 公司经营性净现金流与营收比分化。22H1 二线电池企业经营性净现金流与营收比有 所改善，资金质量提升。宁德时代经营性净现金流与营收比同比-41.87pct，主要系出于为 下半年旺季提前备货的考虑，存货大量增加。隔膜与电解液公司现金流改善，负极行业由 于增加库存应对原材料与石墨化价格上涨，现金流承压。
当前板块具备配置价值，看好电池和新技术方向
我们对 23 年中国和欧洲的销量不悲观。市场主要担心中国和欧洲 23 年的销量。根据乘联 会预测，国内 8 月新能源乘用车批发销量预计 62.5 万辆，同比增长 100%，环比增长 10%， 维持环比增长的高景气。市场担心国内今年新能车渗透率达到 20%以上后，叠加明年补贴 政策退出，明年销量存在较大不确定性。我们认为，国内市场自 20 年已经逐步由政策驱动 转向内生需求驱动，新车型成为车企放量的核心因素，而下半年及明年将有较多新车型推 向市场，我们持续看好优质供给刺激需求。欧洲市场今年受高通胀、疫情、俄乌战争等因 素冲击，需求端和供给端都恶化，但是往明年展望，我们认为供需大概率不会比今年更差。
目前板块具备配置价值。以 CS 新能车指数作为板块的代表，自 7 月份的高点到目前位置 调整幅度达到 20%，部分材料龙头公司调整幅度达到 30%-40%，CS 新能车指数静态 PE 处于过去 2 年历史估值中枢偏低的位置。当前电池公司对应 23 年 Wind 一致预期 PE 为 25-30X，材料环节普遍为 15-20X，本质上反映了市场对需求的悲观预期。我们认为当前位 置，板块已经具备性价比和配置价值。
看好盈利改善的电池环节和新技术方向。无论是龙头还是二线电池公司，二季度盈利好转 均兑现，但是市场对新能车需求仍然缺乏信心。我们认为，随着 9 月份旺季来临，产销数 据有望持续提振信心，同时三季报窗口期即将临近，市场对 Q3 业绩的关注提升，电池公司 有望迎来估值切换行情。新技术是产业链有阿尔法的方向，因为量方面有渗透率提升的逻 辑，盈利方面有新产品降本增效盈利更好的逻辑。钠离子电池、复合箔材，与麒麟电池市 场关注度较高，关注产业链相关机会。
22H1海内外需求共振，光伏板块业绩高增
2022 上半年国内光伏装机翻倍以上增长，分布式与集中式并进。根据国家能源局，2022 上半年国内光伏新增装机 30.88GW，同比增长 137.4%，其中分布式新增装机 19.65GW， 同比增长 125.24%，在全国新增装机中占比 63.63%，占比较上年同期下降 3.42pct，集中 式新增装机 11.23GW，同比增长 161.98%，在全国新增装机中占比 36.37%，占比较上年 同期提升 3.42pct。同时，海外市场多点开花，俄乌冲突致使化石能源及终端电价大幅上涨， 欧洲光伏装机需求快速增加，印度启动征收进口光伏电池及组件关税，有效刺激本地光伏 装机需求提前释放，其他新兴市场也实现了不同幅度的增长，上半年我国组件出口量达 78.6GW，同增 74.3%，月均出口额 13.1GW。
2022 上半年光伏板块营收稳步增长，产品出口量创历史新高。2022 上半年光伏企业的营 业收入合计 3159.86 亿元，其中光伏制造业 2771.68 亿元，光伏运营行业 388.18 亿元。22Q1 光伏企业的营业收入合计 1323.63 亿元，其中光伏制造业 1151.43 亿元，光伏运营行业 172.20 亿元；22Q2 光伏企业的营业收入合计 1836.22 亿元，其中光伏制造业 1620.24 亿 元，光伏运营行业 215.98 亿元。
2022 上半年制造端净利润增长迅速，行业归母净利润稳步增长。2022 上半年光伏企业的 归母净利润合计 325.29 亿元，同比 112.21%，其中光伏制造业 299.45 亿元，同比 120.24%， 光伏运营行业 25.84 亿元，同比 49.20%。22Q1 光伏企业的归母净利润合计 133.92 亿元， 其中光伏制造业 124.70 亿元，光伏运营行业 9.22 亿元；22Q2 光伏企业的归母净利润合计 191.37 亿元，其中光伏制造业 174.75 亿元，光伏运营行业 16.62 亿元。
22H1光伏行业盈利仍向上游倾斜，二季度整体盈利能力环比改善
需求超预期背景下，二季度盈利能力整体环比改善。终端需求超预期增长，产业链供需不 平衡加剧，上游价格持续走高，行业盈利向上游倾斜。2022 上半年光伏行业平均销售毛利 率为 23%，产业链内部盈利能力分化较大，利润主要集中在上游硅料、硅片环节，下游电 池、一体化组件环节盈利能力相对较弱，但总体来看 Q2 盈利能力相较 Q1 环比改善。分别 以硅料、硅片、电池、一体化组件环节的代表公司为例，大全能源、隆基绿能、爱旭股份、 晶科能源在 2022Q2 的毛利率分别为 77%、15%、11%、11%，相较 Q1 分别 13pct、-6pct、 4pct、 2pct。
22Q2应收账款/存货环比高增
行业热度高涨，22Q2 应收账款环增 13.5%。 全球“双碳”战略叠加光伏平价化时代使得 光伏装机需求旺盛，直接带动全产业链快速发展，企业应收规模大幅提升，应收账款随之 扩大。2022Q2 光伏行业应收账款规模已达 894.2 亿元。需求持续超预期 海外政策等因素叠加，22Q2 行业存货规模环比继续上升。2021 年光伏行 业整体存货为 2650.26 亿元（同比 82%），2022 年 Q2 存货规模 1236.80（环比 30%）。 光伏市场自 2020 年下半年开始需求回升，下游需求持续超预期，厂商积极备货推升行业存 货水平。此外，22Q1 美国反规避政策影响出口，导致对美出口货物出现大批积压，组件、 逆变器厂商存货规模均有大幅上升，行业存货规模随之扩大。
储能：海外户储和国内大储均同比高增长
海内外市场齐鸣，基本面与预期差共振向上。海外方面，欧洲在国际地缘冲突事件影响下， 能源成本大幅抬升，户储需求快速增长，市场供不应求；美国老旧机组改造仍持续，ITC 独 立政策落地进一步激发储能需求，支撑 22 年独立储能项目延续高速发展态势。国内新疆、 青海、宁夏，山西等主要清洁能源基地多设置了装机配储要求，以发挥大电网资源优化配 置能力，储能逐渐成为优先进入新能源发电市场的先决条件，配储范围日益扩大，新能源 配储逐步成为主流。同时，2022 年亦是储能政策完善细化的一年，关于储能调峰调频、电 力市场化交易，配储电站权益政策等层出不穷，成本疏导机制逐步完善。我们认为共享储 能电站具备成本低/调用优先级高/租金收入等多重优势，在获得辅助服务收入的同时，还能 够满足发电侧配储要求，降低建设成本，或是 22 年国内需求落地的主体。
储能电池产业链话语权较高，PCS 环节关注渠道和成本优势的公司。从竞争话语权看，电 池环节对于储能 IRR 影响更为明显，话语权维持高位，有望支撑公司盈利水平，电池龙头 宁德时代和液相法铁锂正极龙头公司有望直接受益。随着储能需求高增，PCS 环节进入者 逐步提升，关注在渠道以及生产采购成本具有优势的 PCS 企业。
成本压力有望缓解，光伏板块高景气延续
成本压力有望逐步缓解，硅料放量助力光伏发展。2022 年硅料持续放量，根据 PVinfolink 预计，22 年硅料新增产能约 33 万吨，全年国内硅料产出预计达到 80 万吨 。随着 Q4 大 量新增产能满产，硅料供需紧张情况有望显著缓解。根据 CPIA 预测，2022 年国内/全球新 增装机可达 90/240GW，假设容配比 1.2、单位硅耗 2.6g/w，装机量对应的硅料量需求分别 为 28 万吨/75 万吨，硅料环节供给已较为充分。我们判断随着硅料释放，产业链供应瓶颈 解除，未来光伏仍将保持较高增速，叠加双碳等政策助力，行业有望持续保持高景气。 板块高景气延续，具备配置价值。我们认为，光伏已成为度电成本较低的清洁能源之一， 经济性刺激下，新增光伏装机需求有望持续超预期。围绕降本增效永恒主题，推荐成本领 先工艺跑通，渗透率有望提升的颗粒硅标的：协鑫科技。
短期装机受疫情影响，风电企业Q2营收同降0.49%
风电装机上半年同比增速下滑：据国家能源局统计，2022 年上半年风电新增装机量 12.94GW，同比增长 19.34%；其中一季度新增 7.90GW（同比增长 50.19%），二季度新 增 5.04GW（同比下降 9.68%，环比下降 36.20%），主要系疫情导致关键零部件运输受阻。受 Q2 新增装机需求下降影响，风电企业 Q2 营业收入同比下滑：22 年 Q1 实现总营业收入 201.95 亿元，同增 15.4%；Q2 实现总营业收入 267.91 亿元，同降 0.49%。
高位钢价叠加招标价格下跌，风电企业利润受损
除招标价格快速下降以外，受高位钢价影响，风电企业整体 Q2 毛利率环比大幅下降。风 机平均招标价格自 2021 年 12 月至 2022 年 3 月降幅达 17.42%。2022 年 Q1 行业平均毛 利率约 28%，2022 年 Q2 下降至 11%（同比下降 20pct、环比下降 17pct）。行业整体 Q2 归母净利润增速环比也有所下滑，我们统计 13 家风电企业 22 年 Q1、Q2 归母净利润合计 分别为 36.39、31.43 亿元，同增分别为 31.89%、5.01%，其中 Q2 较 Q1 归母净利润环比 下降 13.63%。
22 年 Q2 行业平均年化 ROE 企稳回升。2022Q1、Q2 行业平均年化 ROE 为 9.71%、10.26% （同比-3.47pct，环比 0.55pct），2022Q2 我们认为受风机价格战影响，之后招标价格回归 理性区间后行业 ROE 将有回升，风机大型化和海风起量后 ROE 仍有提升空间。
展望后疫情时代：风电长期需求支撑强劲，钢价走弱助力盈利修复
短期看风电招标量大幅增长，长期看各省“十四五”规划陆续出台，风电需求稳增。据金 风科技统计，2022 年上半年国内风电公开招标新增 51.1GW，同增 62.3%；其中陆上新增 招标容量 42.0GW，海上新增招标容量 9.14GW。此外，各省相继落地“十四五”发展规划 中风电装机目标。据各省发改委发布的“十四五”发展规划统计，27 个省份合计风电新增 规划约 317GW，2021-2025 年年均新增装机可达 63.4GW。此外，核准制度转备案制进展 顺利，分散式风电市场有望成为另一增长极。2022 年5月30日，国家发改委和能源局发布《关于促进新时代新能源高质量发展实施方案》，推动实施风电项目备案制，小规模、分 散式风电项目建设审批流程简化。2022 年 8 月 12 日，张家口市行政审批局发布公告，将 从今年 9 月 1 日起实施备案制。随着地方政府落实政策，预计未来分散式风电新增装机将 加速增长。
钢价步入下行通道，下半年风电企业利润有望环比高增长。风电设备原材料成本占比高， 其中钢成本占比最高，企业盈利能力与钢价指数呈显著相反趋势。22 年 4 月以来，不同种 类钢价均有走弱迹象，中厚板、废钢和螺纹钢 8 月底价格较 4 月初高点分别下降了 20%、 15%和 19%，建议关注原材料占比较高的风电设备企业如铸锻件、主轴、塔筒等环节，下 半年将受益钢价下跌迎来盈利修复。
驱动力：工业企业利润同比实现增长，工业产能利用率受疫情影响有所下降。公司资本开 支意愿受工业企业利润正向影响，进而影响到自动化升级的需求和释放节奏。工业企业利 润增速在 18-21 年呈现推升态势，2022 年上半年利润总额 4.27 万亿元，同比增速 1.23%， 在经济下行压力下仍然实现正增长。从产能利用率来看， 2022 年上半年受疫情多点扩散 影响，产能利用率较 21 年有所下降，一二季度产能利用率分别为 75.8%/75.1%。
经济增速放缓，22Q2 制造业 GDP 同比有所下滑。制造业的人工成本上升是推动企业进行 自动化升级的动力之一，制造业 GDP 增长也将带动自动化生产设备需求。从人工成本看， 2021 年中国制造业人员平均工资达到 9.25 万元/年，同比增速为 11.69%，相比 2020 年增 速提高 5.76pct，劳动力成本快速提升。从制造业 GDP 增速看，疫情影响下经济增速放缓， 叠加前期基数影响，22 年 Q1/Q2 同比增速分别为 6.1%/-0.3%。
22 年 4 月 PMI 与设备工业增加值同比增速下降趋势明显，后均有所回升。PMI 与工控行业 相关性较高，从 PMI 指标来看，22 年上半年 PMI 在荣枯线附近波动，2022 年 4 月受疫情 影响，PMI 指数调整较为明显，下落至 47.4%，6 月 PMI 回升至 50.2%。从设备增加值来 看，22 年 4 月受到疫情影响较大，通用/专用设备增加值同比增速下滑至-15.80%/-5.50%， 后续随疫情好转，各企业复工复产情况好转，各类设备增加值同比增速小幅回升，6 月通用 /专用设备增加值同比增速分别为 1.10%/6.00%。
营业收入同比提升，上游涨价净利承压
疫情叠加缺芯影响，国产化进程加速。受疫情影响国内工业产能利用率 22 年上半年较 21 年小幅度下滑，随着 6 月底多地疫情好转 PMI 及设备工业增加值增速均显示回升态势，企 业自动化改造需求持续提升。在疫情影响下，企业人工生产不确定性提升，加快自动化改 造节奏；海外工控企业供应能力亦受到影响，国产替代进程加速推进。 行业营业收入保持快速提升。2022 年上半年工控行业实现营收 570.15 亿元（同比 26.4%）。 从季度营收来看，虽然上半年受疫情影响，22 年一、二季度营收仍然保持快速增长，22 年 一季度行业营收为 261.37 亿元，增速达到 34.8%，二季度行业营收为 308.77 亿元，增速 达 20.1%。
受上游原材料供应紧张及价格高涨影响，工控企业利润承压。2022 年上半年延续 2021 年 全球上游原材料供应紧张的趋势，价格处于高位，给工业企业成本端带来较大压力。2022 年上半年行业归母净利润 53.68 亿元（同比-11.6%），22Q2 归母净利润 34.75 亿元（同比 2.9%）。随着原料端产能逐步释放，我们认为成本端有望呈现下行态势，企业盈利能力有 望得到提升。受原料端涨价影响，22H1 毛/净利率同比有所下滑。2022 年上半年原材料价格居高不下， 企业成本端承压，盈利能力受到影响。22 年上半年整体毛利率 27.44%（同比-3.99pct）， 整体净利率 10.38%（同比-4.03pct），其中 22Q2 毛利率/净利率分别为 27.39%/12.28%， 同比-3.80pct/-1.79pct。随着原料端产能逐步释放，价格有望逐渐回调，企业盈利能力有望 逐步修复。
应收账款较快增长，行业库存提升明显
22 年上半年行业整体应收账款 682.37 亿元（同比 30.5%），高于营收增速（ 26.4%）；从 季度数据来看，22 年 Q2 行业整体应收账款 367.11 亿元（同比 29.0%），高于营收增速 （ 20.1%），行业整体应收账款增长较快。存货规模大幅度提升，或为企业采取主动备库策略应对原料涨价。22 年上半年工控行业存 货 742.84 亿元（同比 104.6%），22 年 Q2 存货金额 424.52 亿元（同比 123.9%），单季 度存货规模达到行业历史高点。行业存货增长，一方面是由于原料单价提高，拉动存货规 模提升；另一方面或为企业在原料上涨阶段选择主动备库策略，可减缓上游 IGBT 和芯片等 原材料紧缺影响，在一定程度上缓解成本端的压力；此外疫情可能影响发货造成行业存货 增长。
经济增速放缓背景下工控行业整体承压，疫情叠加缺芯影响下国产化进程加速推进。22 年 上半年疫情影响依旧较大，国内经济增速放缓，工控行业与宏观经济发展密切相关，同样 承受一定压力。叠加上游原料价格高涨，行业整体盈利能力受到挤压；芯片等关键原材料 紧缺，影响企业交付。2022 年上半年行业归母净利润同比下滑 11.6%。随着中国全面产业 转型升级的不断深入，作为智能制造核心的工控行业将持续受益于产业转型升级的大趋势， 新兴产业持续催生自动化需求。疫情加快了企业自动化升级的节奏，叠加缺芯影响下供应 链安全重要性持续提升，国内厂商替代进程加速推进。
龙头企业具备较强阿尔法，有望实现逆周期增长。虽然行业整体承压，但制造业升级背景 下细分板块仍然具备较高成长空间。智能制造作为国内制造业创新发展的主要抓手，是制 造业转型升级的主要路径。现在国内智能制造仍处于早期阶段，未来市场空间广阔。我们 认为，制造业升级的需求还会继续扩张，拥有自主知识产权、能提供完整解决方案的公司 将在未来获得更大的发展空间，有望实现“逆周期”增长。
电网延续高投资，22H1投资额同比高增
国网 22 年计划电网投资超 5000 亿，22Q2 投资完成额同比快速增长。Wind 数据显示，2022 年上半年全国电网基本建设投资完成额 1905 亿元，同比增长 9.9%；22Q2 电网基本建设 投资额为 1284 亿元（同比 7.5%）。“十四五”期间，国网计划投入 3500 亿美元，南网规 划投资约 6700 亿元，合计超 2.9 万亿元，较“十三五”电网总投资高出 13%。22 年国网 计划电网投资超 5000 亿，我们认为电网建设将稳步推进，新型电力系统的影响将会在 22-23 年逐步体现。
22 年上半年变电设备及线路建设同比有所下降。22 年上半年变电设备新增容量为 1.36 亿 千伏安（同比-0.9%），新增 220KV 及以上线路长度为 1.66 万千米（同比-16.7%）；22Q2 变电设备新增容量为 0.77 亿千伏安（同比-3.7%）。我国输配电基础设施建设相对完善，随 特高压线路建设加速推进，配套的输配电线路建设需求有望提升，220KV 以上线路建设规 模有望呈现增长态势。
营业收入同比快速增长，归母净利稳步提升
电力设备行业营收快速增长，22H1 增速超 12%。22 年上半年电力设备行业营收 1010.32 亿元（同比 12.3%），22Q2 电力设备行业营收 589.94 亿元（同比 7.6%），保持快速增长。 其中 22Q2 一次设备营收 422.25 亿元（同比 7.9%），二次设备营收 167.68 亿元（同比 6.9%）。电网建设是社会发展的刚需，可再生能源接入比例不断提高，对电网的稳定性提 出了更高的要求，二次设备作为对电力系统一次设备进行监视、测量、控制、调节和保护 的辅助设备，需求有望随之提升。
22 年上半年电力设备行业整体归母净利同比实现增长。国南两网在“十四五”期间计划投 资额提升幅度较大，22 年上半年行业归母净利润 67.12 亿元（同比 1.8%），其中一次设备 归母净利润 35.96 亿元（同比 0.5%），二次设备归母净利润 31.16 亿元（同比 3.4%）。我 们认为新型电力系统将是电网未来发展的主线，国内电网调度/数字化智能化/特高压等相关 板块的需求有望加速释放。
22H1受上游原材料影响，毛/净利率同比略有下降
22 年上半年受上游原材料影响，毛/净利率同比略有下降。受上游原材料价格上涨的影响， 22 年上半年行业毛利率 20.72%（同比-1.3pct），净利率为 7.36%（同比-0.7pct），22Q2 行业毛利率 21.12%（同比-1.5pct），净利率为 9.53%（同比-0.4pct），毛利率和净利率同比 均有所下降。22 年上半年电力设备行业平均 ROE（年化）为 1.49%（同比-0.5pct），相比 21 年全年提高 2.13pct，逐步修复。
应收账款控制良好，存货规模同比提升
应收账款同比增速可控，存货规模有所提升。22 年上半年电力设备应收账款 1826.38 亿元 （同比 5.2%），低于行业营收增速（ 12.3%），存货 830.21 亿元（同比 10.2%）。22Q2 电力设备应收账款 954.53 亿元（同比 3.69%），应收账款增速低于营收增速（ 7.6%），回 款情况好转，存货 416.66 亿元（同比 10.32%）。
能源转型背景下电网升级需求迫切，关注新型电力系统板块相关投资机会。我们认为，随 着用电需求不断攀升，新能源并网比例持续提高，保持电力系统稳定充足供应对于电网提 出了跨层跃升式要求。“十四五”期间，国网计划投入 3500 亿美元，南网规划投资约 6700 亿元，合计超 2.9 万亿元，较“十三五”电网总投资高出 13%，板块内优质公司或迎来估 值修复机会。信息化是国网发展的战略方向，增加电网运营效率，符合电改方向，也将扩 大电网盈利来源，进一步增强国网的竞争力。围绕电网低碳化、智能化建设的支持政策与 落地项目持续推出，电网低碳化、智能化建设逐渐成为电网重点发展方向。我们认为新型 电力系统的影响将会在 22-23 年逐步体现，国内电网调度/智能化/特高压等相关板块需求有 望得到进一步激发。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】系统发生错误
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