开篇之前，应当说MLCC是电子科技行业里的基础元器件，其实MLCC这个行业的护城河并不高，靠的是规模，把成本降低，才是核心竞争力。
但这里有一个公司，属于MLCC的上游，主要是MLCC粉，下面详细说说它的逻辑：
国瓷材料（300285）
从近一年走势来看，公司翻倍上涨的主要原因如下：
2018年12月26日，公司业绩预告扣非增长翻倍，2019年公司股价开启翻倍式增长！
（1）内生增长
电子材料主业上，公司在2018年受益下游的MLCC需求旺盛价格疯涨，带动MLCC粉量价齐升。
（2）外延并购
一方面是公司布局受益“国六”标准的蜂窝陶瓷，收购王子陶瓷并表；
另一方面是将氧化锆齿科材料延伸到产业链下游，收购“爱尔创”并表，增厚业绩。
尽管2019年间，受MLCC行业去库存影响以及爱尔创经营回落略低于预期，但进入2020年，三大看点将使公司再次站上风口！
MLCC粉下游回暖：MLCC去库存结束，重归提价周期；
（下游的MLCC本轮的涨价周期，是在2018年三季度见顶回落，2019年Q3去库存结束，并于2020年Q1再度进入提价周期。）
氧化锆下游回暖：医用义齿高增长，消费电子手机背板需求放量；
催化材料：2020年“国六”标准元年。
一、MLCC配方粉龙头，多维布局打造新材料平台
公司业务归结起来是“3大原主业 2个新布局 1个产业链延伸”：
3大原主业：1、电子陶瓷粉（MLCC配方粉等）；2、陶瓷墨水；3、结构陶瓷（纳米级复合氧化锆材料 高纯超细氧化铝材料）。
2个新布局：1、汽车尾气催化剂（蜂窝陶瓷）；2、电子浆料。
1个产业链延伸：并购布局氧化锆下游牙齿领域。
而其中最具看点的三个业务分别是：
1、电子陶瓷粉（MLCC配方粉）；
2、氧化锆（医用义齿 消费电子手机背板）；
3、汽车尾气催化剂（蜂窝陶瓷）。
二、年报扣非增21%符合预期
公司2019年业绩快报显示，扣非业绩4.72亿元，同比增20.9%，业绩符合预期。其中2019Q4实现营收6.16亿元，同比增16.4%，净利润1.42亿元，同比降4.1%。
2020年一季报业绩1.15下滑3.98%，主要是销售回款减少及购买原材料付款增加。
主要原因：
生物医疗材料板块业务发展迅速，深圳爱尔创超额完成 2019 年度业绩承诺；
催化材料板块受益于国 六标准的推动，新产品销量逐步增长；电子材料板块虽然短期受到 MLCC 行业去库存调整的影响，但 整体业务仍然呈上涨趋势。
业绩增速下降主要非经常性损益变动。
2018年5月公司定增8.1亿元完成对深圳爱尔创剩余75%的股权收购，之前持有的25%爱尔创股权发生公允价值变动，因此产生1.14亿元投资收益，2018年公司非经常性损益为1.53亿元，而2019年仅为3000万元，基数因素导致公司2019全年业绩表观增速下滑。
三、未来：三大看点齐发力！
1、MLCC配方粉：受益下游需求回暖，重归提价周期
（1）细分赛道：MLCC配方粉
MLCC（Multi-layer Ceramic Capacitors）片式多层陶瓷电容器，又被称为“独石电容器”，领域细分为：电子元器件——电容——陶瓷电容——MLCC，是该细分领域中占比最大的子领域。
电容被动元件的细分领域中产值占比最大，达66%。在电路中的主要作用是储存电荷、交流滤波、旁路、提供调谐及振荡和用于微分、积分电路等。
其中陶瓷电容占据了最多的市场份额，约43%。
陶瓷电容根据结构的不同又可分为单层陶瓷电容、引线式多层陶瓷电容和片式多层陶瓷电容器（MLCC）三大类。由于优势明显因此MLCC应用最广，在陶瓷电容市场占据约93%的份额。
MLCC的主要结构由陶瓷介质、端电极、内电极和涂层构成。
（2）产业链：公司处在产业链上游原材料部分，成本占比超三分之一
陶瓷粉作为MLCC最重要的原材料，也是成本占比超过三分之一的原材料，其纯度、颗粒大小、均匀度，直接影响最终的产品品质。
（3）行业状况：受益下游需求回暖，重归提价周期
目前全球MLCC配方粉市场需求5万吨，其中70%市场份额属于自产自用，30%配方粉需要向外部供应商采购，外购市场需求大约1.5万吨。
配方粉下游市场方面，预计 2020 年 MLCC 全球需求将达到 115 亿美元，产量需求将扩大至 48500 亿只。中国MLCC 市场规模2020 年有望达到700 亿元。
①MLCC需求回暖量价齐升
5G背景下，单个设备对MLCC用量大幅增加，下游需求主要包括消费电子（手机、5G基站、可穿戴设备）、汽车电子（汽车电子化和新能源车）、军工。
②MLCC重归提价周期
自2000年以来，MLCC经历过四段影响较大的价格波动期：2001-2002年、2002-2004年、2006-2009年、2016-2018年。
而最近一次2016-2018年涨价原因主要是村田和三星两家最大的MLCC巨头出现供给收缩，叠加下游需求稳定增长支撑了价格上涨，尤其是2016年三星电机因受到2016 年Note 7 爆炸事故的拖累，MLCC 停止生产三个月，而复工后加强MLCC 品管，产品交货周期拉长，直接导致中国需求缺口扩大30%。
二级市场上，MLCC厂商股价也是飙升，且不说3倍的内地厂商风华高科， 2017年4月到2018年7月，15个月间台湾国巨的股价从90元新台币涨到1310新台币，涨幅超过1300%，见顶后大幅回调，直至2019年三季度企稳回升。
台湾国巨是世界第一大被动元器件厂家，其电阻产量世界第一、MLCC产量世界第三。
因此从股价也可以看出，2019年三季度MLCC去库存阶段结束，2020年一季度进一步重归提价周期。
（4）行业竞争格局：海外绝对垄断，国内仍以低端为主
①MLCC粉格局：日本垄断，国瓷掌握核心技术且占据国内75%份额
全球 MLCC 配方粉主要集中在日本，日本堺化学是全球最大的 MLCC 配方粉生产厂家，市场占有率28%左右，美国Ferro公司及日本化学分别位列第二和第三，市场占有率分别为 20%、14%，国内从事 MLCC 配方粉批量生产并对外销售的企业极少。
国瓷材料是继日本堺化学之后国内首家、全球第二家成功运用水热工艺批量生产纳米钛酸钡粉体的厂家，也是中国大陆地区规模最大的批量生产并对外销售 MLCC配方粉的厂家。
②下游MLCC格局：日韩台垄断，风华、三环、火炬等以低端为主
MLCC的格局是极少数日韩台湾占据90%的市场，中国大陆厂家被归到其他，而且全部是以低端为主。
③国瓷材料vs.风华高科vs.三环集团vs.火炬电子
三环集团：打通产业链下游，业绩股价弹性不如国瓷
可以看到，三环不仅在MLCC上游材料上布局，也打通下游MLCC。公司2019年业绩同比下降33.89%，主要受电子产品行业整体需求放缓影响，产品销售额下滑。
但是，在上游材料方面，国瓷材料国内75%的份额占据绝对优势。
下游MLCC方面，三环集团虽然是国内唯二的厂家之一，但是产量有限，低端大尺寸产品为主。
风华高科：产品护城河不深，难以复制上轮涨价潮辉煌
小型化永远是趋势，未来MLCC的主要看点是小型高端产品，而A股厂家并不具备大批量供应的能力。
风华高科以低端产品为主，可能会再次受益于MLCC的需求大增，但要重现往日辉煌恐怕很难。
火炬电子、鸿远电子：军用MLCC为主
预计2020年国内军用MLCC市场规模32亿，远低于工业类（汽车电子、物联网）的90亿，消费类MLCC的552亿，从股价表现也可以看出，2018年风华高科疯涨时，火炬电子股价没有明显波动。
综上，不妨退而求其次，在上游原材料和辅料供应商中挖掘，不失为一种策略。
2、氧化锆（医用义齿 消费电子手机背板）
（1）氧化锆赛道：下游应用大多处于导入期和成长期
氧化锆（ZrO2）是一种耐高温、耐腐蚀、耐磨损和低热膨胀系数的无机非金属材料，广泛地应用于结构器件、生物医疗、光纤电子、汽车尾气处理等领域，其中大多数应用领域处于导入期和成长期。
对于公司而言，下游主要受益两方面：一个是医用义齿，另一个是手机背板。
①医用：氧化锆种植牙
氧化锆是目前国际上最为先进的全瓷材料，制作的牙齿色泽真实、自然、耐磨、不变形、美观性最好且具有优良的生物学性能，但产品单价相对较高。据统计，目前市场上氧化锆烤瓷牙价格介于4000 块以上至万元不等，远高于钴铬烤瓷牙、纯钛烤瓷牙等价格，其渗透率因价格过高存在一定的影响。
据统计，全球义齿产品市场已超过5 亿颗/年，平均每颗牙齿重约2.8g，考虑牙齿修补等其他需求，全球市场义齿用氧化锆需求量约2000 吨，市场价值约4 亿元。
②消费电子用：手机陶瓷背板
陶瓷背板凭借其特殊优势有望在高端机市场有望占据重要地位。5G 和无线充电技术成为目前智能机发展主要趋势，金属后盖因存在电磁屏蔽导致其在手机背板领域的应用受限，相比塑料材质和玻璃材质等非金属材料，陶瓷后盖具备硬度高、耐磨防划、散热性能好优点，且可以提供一体化机壳方案。
但是陶瓷背板价格较高，约是玻璃背板2 倍，其发展受到一定的影响。未来随着产能扩大，产品良率提升，陶瓷背板成本未来2~3 年有望大幅下降。
（2）行业发展状况
①医用义齿
受益老龄化和消费升级，我国齿科材料行业将迎来高速增长。预计到2025年，我国氧化锆在种植牙领域的市场空间可达39亿元，陶瓷种植牙的市场空间可达725亿元。
公司收购国内义齿主要供应商爱尔创，实现下游资源整合，业绩承诺超预期。2018 年6 月，公司完成爱尔创剩余75%的收购。爱尔创是公司纳米级复合氧化锆产品的主要客户之一，也是中国产销量最大的氧化锆高技术陶瓷专业制造厂商之一。爱尔创市场份额约占国内氧化锆陶瓷牙齿的50%。爱尔创19年承诺业绩9000万，实际预计超1亿净利润，超出业绩承诺。
②消费电子用手机陶瓷背板：
2019 年重点看智能手表空间释放，预期到2022 年陶瓷粉体需求总量约1.5 万吨，按照目前氧化锆30 万/吨计算，背板用氧化锆市场将达45 亿规模。
公司联手蓝思科技跻身一流供应商。公司与蓝思科技、伯恩光学、顺络电子等下游客户维持良好的合作关系，2017 年12 月公司与玻璃盖板龙头蓝思科技合作，成立合资公司蓝思国瓷新材料，充足的客户资源有望持续支撑利润。
（3）行业竞争
全球纳米级复合氧化锆的市场规模在百亿左右。由于技术门槛较高，生产商主要集中在欧美和日本，比如法国圣戈班、日本第一稀元素、日本东曹等，国内企业布局较少，国产化率极低，约95%来自于进口。
目前，国内仅有少数厂商能生产纳米级复合氧化锆，公司依托多年的水热技术的研究和产业化经验，成功开发了高分散纳米氧化锆粉体的水热合成和超临界合成技术，批量生产纳米级复合氧化锆产品。国瓷材料已进入中高端应用领域，产品国内领先。
3、汽车尾气催化剂载体（蜂窝陶瓷）
（1）车用催化剂赛道：国六标准元年，蜂窝陶瓷望爆发
蜂窝陶瓷载体在车用催化剂其中起骨架支撑作用，由于蜂窝陶瓷性能、成本优势均相对明显，是目前应用最为广泛的车用尾气处理催化剂载体。国六标准2020年开始实施，部分省份2019年7月实施，比国五限值加严40%~50%以上，是目前世界上最严格的排放标准之一。
（2）产业链：处于尾气处理前端
内燃机尾气后处理系统产业链中，蜂窝陶瓷载体处在上游位置，催化剂涂覆厂商为其下游直接使用方，最后应用于终端客户内燃机主机厂商、整车厂商或船机厂商等。
（3）行业规模增速：百亿市场，需求比三年前的“国五”翻倍
国六标准下催化剂和GPF（汽油机颗粒捕集器）对蜂窝陶瓷需求量为2017 年“国五”颁布时的2.1 倍，预计 2025 年我国汽车行业蜂窝陶瓷载体的总体市场需求量预计达到26010 万升，市场空间超过119 亿元。
（4）竞争格局：王子制陶（国瓷收购）vs.奥福环保
目前全球蜂窝陶瓷载体两大海外巨头分别是康宁公司和NGK公司，CR2集中度达90%。国内蜂窝陶瓷载体企业少规模小，主要包括奥福环保、宜兴化机、王子制陶（国瓷材料收购）、凯龙蓝烽等。
从公布的扩产产品来看，康宁&NGK瞄准的是更加注重质量而对成本不敏感的汽油车产品，在相对高端的产品市场获得更高的收益。这也给国内企业占领中低端市场提供了好的市场环境。
国内从规模来看，科创板的奥福环保和国瓷材料收购的王子制陶市场份额相当，都在1%左右，国产替代空间大。
从护城河来看，国五获批证书方面，奥福环保42个远高于王子制陶的13个，
国六获检验的车型数量上，奥福环保以14个领先王子制陶。因此奥福环保在技术上应该更胜一筹。
再看财务，根据业绩快报，奥福环保2019年营收2.68亿，其中90%业务是蜂窝陶瓷载体，这块对应的营收大约是2.4亿。国瓷材料营收21.5亿，催化材料占比7.64%，对应营收大概是1.6亿，比奥福环保规模要小。
综上，奥福环保在车用催化剂这块应当是国内的龙头大哥，国瓷材料收购的王子制陶算龙头二哥。
4、并购多商誉多，但子公司质地不错，减值风险较小
需注意，国瓷材料并购如此之多，2018年商誉超15亿，占到公司净资产近40%，而商誉主要集中在王子制陶和爱尔创两家子公司。
不过这两家都有超额完成业绩承诺，未来完成业绩目标还是很有希望的，只是考虑到财政部在商誉减值规定方面日趋严格，略作风险提示。
业绩估值预测：
重申公司三大业绩增量看点：
1、MLCC配方粉国内份额占比75%，受益MLCC重归提价周期，上游原材料无论是市场份额还是技术壁垒，都比下游MLCC公司有优势。风华高科由于产品护城河不深，加上有财务造假黑历史，恐难以再现2018年3倍辉煌。
2、氧化锆：医用假牙方面，收购国内龙头爱尔创并表（甚至有人用爱尔创对标通策），业绩承诺超额完成，未来受益老龄化和消费升级前景可期。消费电子用手机背板方面，5G 和无线充电技术加速金属后盖退出市场，陶瓷背板优势明显，联手蓝思科技有望持续获利。
3、车用催化剂：“国六”最严标准施行元年，百亿市场空间蓝海，收购王子制陶超额完成业绩承诺，对标科创板的奥福环保，至少是国内龙头二哥。
2019年业绩快报净利润5亿，结合当前228亿总市值，对应PE为45.6倍，估值不算高。
考虑到上述三大业绩增量看点，而且MLCC涨价周期较长，5G周期更长，将持续受益。假设2020年预期业绩6亿多，估值40倍，预期市值250亿左右，介入时机24元以下可考虑。
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