涨价与货币过量存在必然的联系，或是物价上涨，或是房价、股价等资产价格上扬
绪论
在不兑现货币体系下，人们早已习惯于各种涨价。然而，在2015年年底，当原油价格跌至每桶26.05美元，螺纹钢罕见地跌至每吨1618元时，许多人百思不得其解。这是原油2003年以来的最低价，也是中国螺纹钢期货有史以来的最低价格。而这一背景却是美联储经过好几轮QE，欧洲和日本还在量化宽松，中国除“4万亿”刺激以外，在2011年至2015年货币也较为宽松。为什么包括钢材等许多商品价格反而大幅下跌？
一种看似合理的解释是，2008年金融危机后世界经济低迷，商品需求下降，价格自然受到影响。然而美国的道琼斯指数早在2013年3月就已经创了新高，并不断刷新历史纪录。是不是美国经过几轮量化宽松，经济复苏较好，而中国经济增速放缓，并进入L型走势导致的？这种解释也比较牵强。因为这些年中国的基建和房地产投资特别是房价的走势几乎和道指走势一致——迭创新高。
人们普遍关心的问题是，这些年货币究竟有没有超发？货币超发是否一定导致通货膨胀？为什么大宗商品价格长期低迷，而房价却疯涨？
M2与资产轮动研究文献综述
早在1993年，McKinnon就发现了通货膨胀的“中国之谜”：货币供应量增速大大超过经济增速，但却没有引起相应的通货膨胀。费里德曼有句名言：通货膨胀无论在何时何地都是一种货币现象。要想回答以上问题，必须研究货币。国内学者研究货币问题大多采用M2。通过比较中外的货币统计数据，王兆旭、纪敏发现中国的M2庞大，且M2/GDP明显偏高。
针对采用M2/GDP这一指标来论证货币同通货膨胀的关系，也不乏反对者。原央行研究局局长张健华认为，GDP是流量指标，而M2是存量指标。王国刚进一步指出，与货币对应的应该是交易品的总价款（C V M），而不是GDP中计入的新增价值部分（V M），认为简单将 GDP 与货币相比较，并未弄清楚中国的 M2与 M0的剩余部分为各类存款，其直接功能与货币有着实质性区别。同时，M2不是央行实际控制的，实证检验也不是CPI上行的原因。
方勇、吴剑飞得出M2是通货膨胀的格兰杰原因。李雄军、滕昕得出，短期和长期分析，中国的货币超发都不存在。王兆旭、纪敏通过对费里德曼的货币需求函数的扩展，实证检验了汇率、信贷软约束、房地产与M2/GDP高度正相关，而CPI与M2/GDP负相关。外汇占款驱动基础货币被动投放、信贷软约束下的货币创造、经济发展过程中因改革不完备而增加的货币需求是M2/GDP偏高的主因。范从来、王勇指出，症结不在货币量的多少，而是货币对经济产出的影响效率偏低。国际经验表明，发育完善的金融市场与优质资产的增加能够更好在产业、区域与时间上对货币进行高效配置，也能提高货币流通速度和货币对产出的促进效率。范从来、杜晴得出，第二产业和第三产业的发展对M2/GDP有显著的正向作用。王宇伟、范从来研究得出，大量货币滞留在政府部门，意味着金融资源的确存在脱离实体经济的现象，但“脱实”的货币未必“向虚”，结构扭曲的情况下，财政和货币政策刺激的可能是过剩产能的投资需求。强化供给侧结构性改革，引导货币资金重回实体经济刻不容缓。陈彦斌等人检验了M0、M1、M2与我国通货膨胀的关系，指出货币量短期对通货膨胀没有影响，长期必然引起严重的通货膨胀，仍不可否认货币量作为货币政策中介的意义。
为了在特定时间恰当地配置适宜的金融资产，美林证券将大类资产分为股票、商品、债券、现金四大类，并从经济周期的角度分析大类资产轮动，市场上称之为“美林投资时钟”。为验证“美林投资时钟”理论，美林采用1973—2004年这30年的美国经济和各类资产回报的历史数据进行了检验。结果发现，“美林投资时钟”能够准确地描述美国经济和大类资产轮动。但由于数据滞后、资产类别较窄（没有房地产等大类资产）以及近年来国际金融环境的复杂性，经济周期频繁变动，运用这一理论变得相当困难。
国内M2/GDP偏高的原因解析
鉴于货币超发的定义及存在性的巨大争议，本文认为影响M2的主体除了央行外，还有商业银行、政府、企业、居民、国外投资者等。货币超发的指向是央行的行为，过于狭隘。后面我们尝试绕开货币超发的话题，基于M2和M2/GDP偏高的事实，说明原因，解释现象，却意外地获得了货币超发的较为满意的描述性概念，并能前后一致，相互印证。总的来说，导致M2/GDP偏高的原因可以概括为：
市场化、货币化进程
中国经济由计划经济演变而来，许多资源、产品、权益等在改革前都不用货币计价和交易，市场化改革后，货币化率明显提高，必然带来更多的货币需求。比如，2016年全国商品房销售额超11.7万亿元，房地产市场规模当然更大。2016年年末上市公司总市值达50.82万亿元。由于各类土地、农宅、股权等市场化改革尚未完成，中国的市场化、货币化进程远没有结束。
经济增长方式的路径依赖
1.外贸顺差及跨国资本流动
改革开放后，中国采用出口驱动型发展战略，经常项目长期保持巨额顺差。而2005年汇率改革之后，人民币长期保持升值预期，加之发达国家量化宽松，跨国资本的流入真实存在，外汇占款居高不下，甚至成为央行被动投放货币的渠道。而2014年之后，人民币兑美元略有贬值，而对一篮子货币汇率相对稳定，中国的外汇储备在2017年头几个月还出现了小幅增加的现象。
2.投资驱动型增长方式的助推
2008年金融危机以来，世界经济都不景气，中国出口增长不稳。以基建加房地产的投资驱动型战略，成为国内稳增长的主要抓手，而这一过程还在持续。基建和房地产开发和销售，都和信贷关联，必然做大M2。
资本市场发展滞后
股票市场和债券市场通过直接融资为实体经济服务，可以减少存贷款，进而吸纳和沉淀资金。但是，我们的市场首先是规模不够。根据世界银行和wind的统计数据，到2015年年底，中国上市公司总市值占GDP的比重为77.11%，而美国这一数据为138.98%，差距较大。其次是上市公司质量不够。国内股市法制不健全，分红少，减持多，退市难。没有强大稳定的金融市场，资金只能通过购房等来实现保值增值。
资产轮动的逻辑论证
货币理论与资产轮动
1.费雪方程式与资产轮动
根据费雪方程式MV=PT，用微分方法推导出π=m v-y，π代表价格总水平变动率，m代表货币供应量的变动率，v代表货币流通速度的变动率，y代表GDP的变动率。移项得-v=m-y-π。现在有许多人，用M2增速减去GDP增速，再减去CPI增速来表达货币超发的存在及程度，这是不恰当的。
当今时代，黄金非货币化，纸币可以廉价取得，货币不需要一年周转几次；实际上：
MV=P1T1 P2T2 …… PnTn
这里的Pi是各类资产的价格；Ti是各类资产的数量。因此，价格变动率不是简单的只反映居民消费的商品和劳务的CPI，即使我们采用了较为宽泛的GDP平减指数，得出的也只是货币流通速度的变动率的相反数，和是否超发没有关系，不是一个概念。这是为什么呢？实际上，衡量货币是否超发只能看是否导致了包括商品和劳务在内的各类资产价格的膨胀。如果我们将这些因素都剔除了，还谈什么超发呢？只能得到数值为零或货币流通速度略微变慢了的结论。这里还可以得到一个推论：如果M2增速超过GDP及CPI增速之和，且CPI没有大幅上涨，那一定是其他资产价格（比如房价、股价）大幅上涨了。也就是说，资产必定是轮动的。
2.凯恩斯理论与资产轮动
凯恩斯认为，经济主体之所以需求货币，是因为存在“流动性偏好”这一普遍心理倾向，即愿意持有具有完全流动性的货币，而不是其他缺乏流动性的资产，以应付日常的、临时的或投机的需求，从而产生货币需求。交易动机：收入和支出的时间不一致，为某项大笔交易而产生的持有货币的愿望，比如，为了购买房产而长时间积攒存款等。预防动机：企业为不时之需，家庭为教育、医疗而准备的预防性储蓄等。投机动机：为寻找房价、股价、债价的低点而暂时持有货币等。这既能解释中国的M2偏高，也能解释大类资产的轮动现象。
3.费里德曼货币需求函数与资产轮动
费里德曼将货币看作是资产的一种形式，费里德曼的货币需求函数为：
式中M代表名义货币量，P代表物价水平，YP 代表恒久性收入；W代表非人力财富占总财富的比率；
人们总是在不断比较，当某项资产的预期收益率较高时，将吸引资金追逐，这也符合资产轮动的逻辑。
模型构造和数据选取
我们将费里德曼需求函数进行改造和扩展，两边同乘以P，并考虑两边求导，容易发现，M2的增速与国民收入增长率，债券、股票（SPI）的预期收益率，预期物价变动率密切相关。鉴于中国政府和企业对于基建等固定资产（Fix）投资的偏好，中国居民对房产（EPI）和外汇（Fex，出国旅游、求学等）的情结，都将它们加入到新建立的模型中，发现每一项都可以解释为收入或资产，而且是大类资产。这样得到：
事实上，国民收入在经过分配之后将进入消费、投资和储蓄阶段，实质是财富的再配置，我们可以理解成广义的资产配置。而M2可以理解为现金加存款的资产，实际就是国民收入扣除消费和投资后的剩余部分。我们选取2005年7月至1017年3月的M2、M1、M0、国民收入（居民可支配收入不适宜，以经济领先指标PMI数据替代）、商品及劳务（取CPI）、外汇（取人民币实际有效汇率指数）、债券（五年期国债收益率）、股票（上证综指同比涨幅）、房产（70城同比涨幅）、固定资产（投资完成额增速）等月度数据。
实证分析与检验
对部分数据实施求同比或取对数处理后，进行相关性分析，如下表。
表为相关系数
我们发现，特别有趣的是M2和CPI负相关，这符合费里德曼的“如果物价上涨，持有货币意味着损失，人们就会减少货币持有量”的结论。同样，债券收益率越高，人们储蓄的动力越不足。
以M2作为因变量，其他资产、收入作为自变量，做回归分析，发现解释力强，并通过了F检验和t检验。如下表所示。
表为回归分析
得到自己的回归模型：M2=-146.791 0.253548EPI-0.36462 CPI 1.566486SPI-6.22279rb 28.63104Fex 0.844174Fix 0.346548PMI
最后，利用Eviews对货币与资产的关系进行格兰杰因果检验发现：房价是M0的格兰杰原因，M0不是房价的格兰杰原因。由于M0基本由央行直接控制，这相当于说，房价上涨不是央行的责任。
图为房价与M0因果关系检验
类似的，房价是M2的格兰杰原因，M2不是房价的格兰杰原因。换句话说，在95%的显著性水平上，房价上涨引起人们储蓄并贷款购房，使得M2增大；而M2大不是推动房价上涨的原因。
图为房价与M2因果关系检验
但是，房价和M1互为格兰杰因果关系（说明房价和货币不能完全脱离关系）。对M2与CPI的格兰杰因果关系检验得出：
图为M2与CPI因果关系检验
CPI是M2的格兰杰原因，而M2不是CPI的格兰杰原因。最后，股价是M1的格兰杰原因，M1不是股价的格兰杰原因，等等。
图为股价与M1因果关系检验
现实生活是资产轮动逻辑最好的例证：金融危机以来，美、日、欧相继进行量化宽松，中国也出现了全球最高的M2，而这些国家普遍没有出现通货膨胀。然而美国出现了持续多年的“股、债双牛”（近半年债市出现了回落）。欧、日等主要国家大体相同。中国出现了长达近20年的“房牛”，还有2014年至2015年的“股牛”，以及持续到2016年的“债牛”，2015年年底到2017年3月的“商品牛”等。为什么检验货币与通胀的关系，实证的结果不尽相同，甚至得出完全相反的结论？这可能与选取的时间段有关系。从全球市场长期看，一国货币的超发未必会导致本国甚至别国的通货膨胀，但是由于存在大类资产轮动的逻辑，势必会导致某类资产的价格泡沫。
结论
通过以上分析和检验发现，中国的M2/GDP偏高主要是市场化、货币化，出口驱动和投资驱动等原因导致的，在一定阶段具有合理性，并非央行的主动货币投放而形成的。在M2/GDP偏高的情况下，不一定引发通货膨胀。或者说，正因为物价的相对稳定，才加大人们的货币需求。持有货币的目的可能是为了购房，房地产信贷又会促进M2的进一步膨胀。货币膨胀之后，如果没有引起物价上涨，一定会在资产轮动的逻辑下，引发其它资产价格的泡沫。货币当局和其他监管部门不能因为没有通货膨胀而掉以轻心，资产价格泡沫的破灭甚至会引发全球性经济危机。这也契合当前防风险、去杠杆、严监管的政策。
针对中国的当前实际，提出以下建议：
调整经济发展方式
以“一带一路”倡议为突破，实施进出口均衡的战略，在完善人民币汇率形成机制和出口激励机制的基础上，实现资本的双向流动并提高资金效率。在“京津冀一体化”等战略推动下，采取措施改变政府主导的投资驱动型增长模式，支持和鼓励民间资本进入实体经济发展。房产税等制度建设要加快，要严查“首付贷”等，防控金融风险。
稳步发展证券市场
资产证券化、货币化在一定的发展时期确实会带来货币需求，但是美国等发达国家的经验告诉我们，一个成熟有效的证券市场能够为上市公司提供低成本的直接融资服务，同时为巨量资金提供保值增值投资渠道，不会带来货币过量问题。在实体经济利润薄，融资成本居高不下的当下，提升直接融资比例具有战略意义。当然，对于场外配资等行为，一定要严格查处。只有不断地完善法规、加强监管，提供优质的资产和产品，证券市场才能为实体经济做出应有贡献。
大力发展期货及衍生品市场
期货市场没有存、贷款业务，是资金理想的蓄水池，避免货币过度炒作物价、房价等。期货市场具有发现价格，规避风险的功能，为实体企业建立虚拟库存，提供套期保值工具，提高经济运行的质量和效率。为广大居民提供规避货币贬值，实现资产保值增值的工具。比如，开发和上市房价指数期货市场，将节约资源，方便调控，还能消除一部分人的货币贬值担忧等。应尽快松绑股指期货，放开银行、保险进入国债期货市场，上市铜、螺纹钢等商品期权，开发原油、人民币汇率等衍生品市场等。
（作者单位：宏源期货）
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