投资要点
赎回比例与波动大小呈反比
纯债增强型产品22Q4出现2019年以来最大单季净赎回。2022Q4纯债增强型基金赎回比例达到16.68%，其中绝对收益型产品净赎回近18%，积极型净赎回近13%，类转债型净赎回约3%，赎回的多少与产品的波动呈反比关系。
理财赎回潮叠加权益震荡，绝对收益型基金大幅缩水。四季度权益市场震荡，理财赎回加速了债券的调整，理财赎回的压力自然的蔓延到高波动的“理财替代”产品。
积极型产品整体赎回幅度不低，少数有特色的产品获得净申购。积极型基金22Q4整体赎回接近13%，与二季度的情况相当。但是从中大型产品来看，机构占比较大的一、二级债基中更容易出现高赎回比例的产品。
类转债型产品整体小幅净赎回，部分产品获得大幅申购。大部分可转债型基金净赎回，二级债基中大约半数获得了净申购。
纯债增强型基金普遍增加转债仓位
公募基金转债参与度持续提升。22Q4公募基金转债持仓市值占全市场比重约29.11%，环比小幅提升，且已经接近21Q4的高点。
纯债增强型基金转债仓位提升。类转债型基金管理规模下降，转债仓位环比大幅提升。绝对收益型基金整体转债仓位有所提升，一级债基的提升更为明显。积极型基金中一级债基全部加仓转债，二级债基和偏债混合型基金中大部分产品普遍加仓转债。
从转债持仓情况看基金择券的线索
可转债型基金转债组合进攻性略有提升，医药板块加仓明显。从可转债型基金的转债持仓行业配置来看，22Q4减少了金融板块的配置，主要是银行板块的配置比例下降明显，同时交运板块也变化不大；周期板块增配了煤炭、电新等，减配了有色、石油石化等；此外消费板块主要增配了医药，减仓了农林牧渔、汽车等。
绝对收益型和积极型基金转债组合小幅提升进攻性。从22Q4披露的数据来看，绝对收益型基金加仓了煤炭、钢铁、非银金融、基础化工等，减仓银行、石油石化等。金融交运板块的配置比例降低。积极型基金22Q4加仓非银金融、基础化工、煤炭、汽车等，减仓银行、农林牧渔、有色金属等。
个券的视角。22Q4类转债型基金中增持的个券品种数量较多的有成长性较好的通信管维品种润建转债，南银、中银、苏行、浦发转债等银行标的，电线电缆品种起帆转债，具备一体化优势的金诚转债，叉车龙头杭叉转债等。
风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期
报告正文
基金四季报已经在1月底披露完毕，11月理财的大规模赎回对市场造成了较大的影响，但影响有多大，影响的结构如何无从知晓，四季报正好给了我们观察的机会。而开年以来纯债增强型产品表现不错，四季报权益和转债的持仓也值得讨论一下。
1 赎回比例与波动大小呈反比
纯债增强型产品22Q4出现2019年以来最大单季净赎回。
纯债增强型产品四季度净赎回比例达到16.68%，出现了2019年以来历史最大的单季度赎回。分类来看，纯债类基金净赎回比例也超过了15%，股票类基金有小幅的净申购。而纯债增强型产品内部占主导地位的绝对收益型产品有17.87%的净赎回，积极型产品净赎回12.66%，而类转债型产品净赎回比例只有3.20%。简言之，赎回的多少与整体产品的波动特点呈反比关系，或者说赎回从低风险的纯债类产品向高波动的混合型产品传递的过程中出现了衰减。
理财赎回潮叠加权益震荡，绝对收益型基金大幅缩水。
四季度权益市场震荡，理财赎回加速了债券的调整，导致绝对收益型基金的防御头寸和进攻头寸均表现欠佳，理财赎回的压力自然的蔓延到高波动的“理财替代”产品。
剔除持有期和定开型基金，以及部分可能受到分红影响的产品后，22Q4绝对收益型基金整体净赎回近2200亿，净赎回比例接近18%。规模在30亿以上的中大型产品，22Q4普遍是10%以上净赎回的状态。而获得申购的大规模基金，主要都是转债仓位相对较高的产品。
分类型来看，中大型产品中，一、二级债基的赎回比例要高于混合型产品，且在一级债基和二级债基内部，也呈现出一些机构持仓越高产品赎回越多的特征，在渠道端面向个人投资者的产品规模相对更稳定。
值得注意的是，11月转债估值的压缩幅度相较一季度和8月是较为有限的，从整体来看，基金遭遇的赎回可能应该是近期更多。这背后的原因在于结构性差异：这波赎回中，类转债基金受到的影响较小，绝对收益型产品是赎回的主力。类转债基金遭遇赎回时确实需要通过卖转债来兑现流动性，而绝对收益型产品转债仓位有限（整体多数时间低于10%），赎回时被动卖转债的压力其实并不大。而年初转债基金规模萎缩更快，被动卖出转债的压力是更大的。
积极型产品整体赎回幅度不低，少数有特色的产品获得净申购。
积极型基金22Q4整体赎回接近13%，与二季度的情况相当。但是从中大型产品来看，机构占比较大的一、二级债基中更容易出现高赎回比例的产品，显然也受到理财赎回的影响，但业绩的影响显然也很显著。
少数有特色的大规模产品获得了净申购，例如上涨弹性较大的华商信用增强，回撤控制较好且具备不错弹性的信澳信用债等。
类转债型产品整体小幅净赎回，部分产品获得大幅申购。
类转债型基金是22Q4广义纯债增强型基金中赎回幅度最小的类型，整体净赎回比例仅在3%左右。1亿以上的产品中，大部分可转债型基金净赎回，二级债基中大约半数获得了净申购。
分类型来看，二级债基中业绩弹性较优的光大添益连续两个季度获得较大幅度净申购，弹性不错且回撤也能控制回撤的建信双息红利也获得了近25%的净申购，规模突破10亿。可转债型基金中，大规模产品鹏华可转债的上涨弹性较好，华宝可转债和长信可转债的上涨弹性不错且具备一定回撤控制，华安可转债属于风格较为稳健的可转债型基金，这些产品在四季度都获得了不同程度的净申购。
持有期型和定开型基金也出现大幅赎回。
由于持有期型和定开型基金的可申赎时点需要按照基金合同的约定，因此这类产品我们进行单独的讨论。
对于持有期型产品，在四季度首次开放赎回的产品整体上遇到大幅度的赎回，绝对收益型产品赎回幅度超40%，这与持有期型产品的特点有关，当然也有少数产品首次开放后获得大幅度净申购，例如一级债基兴业一年持有。在三季度之前就已经开放过的老产品中，绝对收益型基金也有接近14%的净赎回，也有少数产品获得了接近10%或以上的申购，例如国海六个月滚动持有、景顺长城宁景6个月持有等。
对于定期开放型产品，在四季度内自由开放申赎的产品中，绝对收益型产品的赎回幅度接近16%，1亿规模以上的产品中仅长信稳裕三个月获得了较多幅度的净申购。
2 纯债增强型基金普遍增加转债仓位
公募基金转债参与度持续提升。
截至2022年四季度末，公募基金转债持仓市值/转债市场整体市值约为2899/9961亿。从占比来看，22Q4公募基金转债持仓市值占全市场比重约29.11%，环比小幅提升，已经接近21Q4的高点。
纯债增强型产品是转债持仓的主力。
根据我们的固收基金分类（参考历史报告：《公募“固收 ”产品概述》），22Q4六大类的纯债增强型基金规模合计达1.99万亿元，纯债增强型产品22Q4合计持有转债约2659亿元；在非纯债增强的公募基金中，个别灵活配置型、偏股混合型和股债平衡型基金持有部分转债，但整体而言，纯债增强型基金才是转债市场的主要参与者，后文我们对转债的持仓分析主要也会聚焦于纯债增强型产品。
22Q4绝对收益型基金/类转债型基金/积极型基金分别持有转债市值1395/552/704亿元。需要注意到，由于2022年初以来市场调整幅度较大，少部分产品的风格在绝对收益型和积极型之间有所切换，之后的管理思路还有待观察，但这并不影响我们对于纯债增强型产品整体的研究。
纯债增强型基金转债仓位提升。
22Q4存量的绝对收益型/积极型产品转债持有市值环比变化 124.78/ 17.35亿，类转债型基金转债持有市值减少28.43亿。2022年四季度整体来看，类转债型基金整体赎回幅度较小，绝对收益型和积极型产品有较大幅度的净赎回。对于绝对收益型和积极型产品而言，转债仓位的提升是其转债持仓量增加的主要原因，而类转债型基金转债持仓市值的减少主要是受规模因素的影响。
类转债型基金管理规模下降，转债仓位环比大幅提升。类转债型基金22Q4小幅净赎回约3%，存量687亿的产品中赎回约22亿，业绩因素导致的规模收缩大约有28亿，整体上转债仓位中位数从84.72%增至86.69%。可转债型基金中，50亿以上的大规模产品汇添富可转债显著加仓转债，鹏华可转债则是小幅加仓，10-50亿的中型产品普遍加仓转债，包括富国可转债、博时转债增强、前海开源可转债、华宝可转债等。而类转债型基金中也是大部分增加转债仓位，50亿以上产品光大添益、博时信用债券均加仓转债，10-50亿以上的中型产品中天弘弘丰增强回报、金鹰元丰、嘉实稳宏增仓。
单看可转债型基金，转债仓位中位数从22Q3的84.93%增加至22Q4的87.42%，杠杆率从22Q3的14.45%增加至22Q4的16.43%。
此外可转债型基金整体的持仓集中度也有小幅度的下降，四季报披露的前十大转债的集中度中位数从22Q3的53.63%降低至22Q4的51.57%。当然这样的统计数据也受到未进入转股期转债的影响。
绝对收益型基金整体转债仓位有所提升，一级债基的提升更为明显。22Q4绝对收益型基金转债仓位中位数环比从3.51%升至4.24%，但二级债基和偏债混合型产品的转债仓位增幅较小，一级债基的转债仓位显著提升带动了绝对收益型基金整体转债仓位提升，例如华安稳定收益、东方红信用债、汇安嘉诚、中邮纯债恒利、中银稳健增利等。以及一些转债仓位从极低的位置增仓的，例如工银瑞信增强收益。
产品规模的角度来看，中大型产品和小产品普遍都有增加仓位的操作，百亿以上的大规模产品中，增仓明显的有易方达稳健收益、安信稳健增值、广发集裕、富国天利增长债券等。
整体上绝对收益型基金普遍加仓转债，部分是大规模赎回的被动加仓，但更多的管理人对权益市场乐观预期下做出的决策，这为开年的强势反弹奠定了基础。
交易主线不明，长端窄幅震荡。
积极型基金中一级债基全部加仓转债，二级债基和偏债混合型基金中大部分产品普遍加仓转债。22Q4积极型基金转债仓位中位数环比从9.84%增加至12.13%。从基金类型的角度出发，一级债基全部加仓转债，包括华夏聚利、华夏双债增强等，二级债基和偏债混合型基金中的大部分产品也都加仓转债。如果按照股票 0.5转债仓位的模式来大致测算基金的总权益仓位情况，22Q4绝大部分的积极型产品是加仓的。四季度积极型产品整体大幅净赎回，但是一、二级债基和偏债混合型产品的转债仓位均有所提升，同时总权益仓位也有所提升，反映出了这类基金可能是持有对市场偏积极的态度。
总结来看， 2022四季度公募基金转债持仓占比环比提升，且已经接近尽两年来的21Q4的高点，纯债增强型基金作为公募基金中转债的主要参与群体，四季度整体大幅净赎回。面对四季度的赎回压力，纯债增强型基金管理规模下降，转债仓位有所提升。
纯债增强型基金各主要的类型的转债仓位均整体上升，类转债型基金中的中大型产品普遍加仓转债；绝对收益型和积极型基金整体加仓转债，其中一级债基增仓明显。
从绝对收益型二级债基来看，对于绝对收益账户而言，一方面转债和股票仓位的同步上升有可能是面对赎回时做出的被动选择；另一方面，在市场反弹的环境下，不排除基金以博弈反弹的思路在管理权益属性仓位。
3 从转债持仓情况看基金择券的线索
可转债型基金转债组合进攻性略有提升，医药板块加仓明显.
从可转债型基金的转债持仓行业配置来看，22Q4减少了金融板块的配置，主要是银行板块的配置比例下降明显，同时交运板块也变化不大；周期板块增配了煤炭、电新等，减配了有色、石油石化等；此外消费板块主要增配了医药，减仓了农林牧渔、汽车等。整体上，可转债型基金转债仓位环比明显上升，转债组合进攻性略有提升。
由于部分转债因质押等原因并未披露实际的前十大持有人，我们简单以22Q4季度末转债全市场存量市值作为对照，22Q4可转债型基金超配的行业有电力及公用事业、有色金属、非银金融、电力设备及新能源等。
如果从股票仓位来看，可转债型基金在四季度增配了计算机、非银金融、电子、基础化工、建材、银行等行业，减仓了电力设备及新能源、汽车、消费者服务、有色金属等。可以看出可转债型基金的银行、电子、电力设备及新能源等行业实际是在股票和转债中做切换，银行和电子等板块在从转债切换到股票，电新品种则是从股票向转债转债切换。同时注意到，转债组合和股票组合同时增仓的行业有医药、非银金融、钢铁、电力及公用事业、交通运输、计算机等，同时减仓的有有色金属、农林牧渔、汽车等。
绝对收益型和积极型基金转债组合小幅提升进攻性。
绝对收益型基金是持有转债市值最多的一类基金，这类基金风格相对稳健，从22Q4披露的数据来看，绝对收益型基金加仓了煤炭、钢铁、非银金融、基础化工等，减仓银行、石油石化等。金融交运板块的配置比例降低，进攻性略有提升。
积极型基金22Q4加仓非银金融、基础化工、煤炭、汽车等，减仓银行、农林牧渔、有色金属等。
个券的视角。
首先需要明确的是由于基金只披露前五大重仓债券及处于转股期的可转债持仓明细，我们无法获得尚未进入转股期且仓位不在前五大重仓中的可转债持有情况，因此我们的统计注定不能完全准确，但可以通过已有数据尽可能获得更多关于个券增减持的信息。
22Q4类转债型基金中增持的个券品种数量较多的有成长性较好的通信管维品种润建转债，南银、中银、苏行、浦发转债等银行标的，电线电缆品种起帆转债，具备一体化优势的金诚转债，叉车龙头杭叉转债等。四季度类转债型基金增持了金融交运板块，具体来看减仓较多的有华友、闻泰、兴业、金禾、帝尔转债等，整体仓位明显增加，转债组合的进攻性略有提升。
从个券被基金重仓的数量来看，截至2022年12月31日，类转债型基金重仓转债有苏银转债、南银转债、G三峡EB1、中银转债、南航转债、温氏转债、兴业转债等。
典型基金可转债持仓分析。
2022年四季度，转债市场估值经历了调整到反弹的过程，在纯债增强产品大幅赎回 仓位提升的背景下，正股层面的重要性突出，市场结构性配置的机会仍存。我们不妨观察典型产品的持仓变化，找寻市场的观点和配置思路。
可转债型基金
鹏华可转债四季度有近10%的净申购，转债持仓来看，银行和非银品种减持较多，增持康泰转2、乐普转2、科伦转债等医药品种，同时增持了敖东，优质的通信品种润建转债和隔膜加速放量的美联转债等，转债仓位进攻性有所提升。股票仓位来看，基金重仓招商南油、招商轮船等交运标的，以及鹏辉能源、派能科技等储能板块标的。
前海开源可转债具备不错的上涨弹性。从四季度转债持仓来看，四季度基金增持了银行品种包括苏银转债、南银转债、江银转债、中银转债、兴业转债，此外增持了医药品种乐普转2、科伦转债等，减持了天奈转债、起帆转债、闻泰转债、恩捷转债、泉峰转债等。转债仓位的防御属性略有提升。这也与基金四季度的业绩相吻合。股票持仓方面，基金重仓有东方财富、中国海油、招商轮船，以及医药品种健友股份，银行品种常熟银行。基金四季度整体的进攻性有所下降。
类转债型基金
建信双息红利是转债仓位较高的二级债基，四季度获得了大幅度的净申购。转债仓位方面，22Q4加仓环旭转债、普利转债、山鹰转债、节能转债、起帆转债、利民转债等，减仓了杭叉转债、龙净转债、龙大转债等。股票组合方面仓位不低，重仓有中天科技、泸州老窖、亨通光电等，同时还有重仓东方财富。基金在股票和转债组合的配置上一直偏积极，具备不错的业绩弹性。
积极型基金
华商信用增强四季度获得了超过50%的净申购。转债组合22Q4大幅减持了银行板块包括南银转债、苏银转债、浦发转债、无锡转债，同时基金增持了龙净转债、起帆转债、朗新转债、太极转债、润建转债等，以及新能源品种恩捷转债等。股票仓位方面重仓计算机板块，包括神州数码、中国软件、电科网安等。基金的进攻性有所增强。
绩优&大幅净申购的类转债型基金。
单看类转债型基金，22Q4整体赎回幅度不大，部分产品还有较多的净申购。细分来看，具备一定规模且业绩弹性较好 可以控制回撤的产品更容易获得申购，少数风格相对稳健的产品也获得了一定的申购规模。
从基金持仓特点和业绩表现来看，光大添益一直保持股票/转债20:80的比例在运作，且股票持仓和转债持仓都具备不错的进攻性。基金整体偏向于成长风格，资产配置能力较强。转债选择上，光大添益一直是保持中等价位的转债标的，同时其中有不少是正股市值不足百亿的小票，且转债持仓的分散化程度较高，前五大持仓转债占比不足20%。
同是二级债基的建信双息红利实现了快速扩容，基金整体偏向成长风格，其转债持仓上来看，小票的占比是较高的，同时高价转债的占比也一直处于较高的水平。
华安可转债属于风格较为稳健的产品，价值和成长风格切换较为灵活，在同类型中属于风险收益特征较为突出的，在22Q4获得了一定的净申购。基金的行业轮动能力不错，转债持仓上偏好中低价位品种，同时阶段性的持有较多的偏债品种，Sharpe比例和Calmar比例在同类型基金中属于极其突出的产品。
大规模产品鹏华可转债获得了不小的申购规模。基金偏向成长风格，具备极强的个股选择能力，其转债持仓方面，持有中高价位转债的比例不低，基本不持有偏债品种，以大票持仓为主。
风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期
20220428 转债基金仓位提升，组合防御性增强——22Q1公募基金可转债持仓分析
20220425 “固收 ”基金整体小幅净申购？——2022Q1“固收 ”规模分析
20220725 固收 增速放缓，关注转债高估值持续性——22Q2公募基金可转债持仓分析及最新策略观点
20221030 负债端稳定是支撑，关注新券性价比——22Q3公募基金可转债持仓分析及最新策略观点
分析师声明
注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《【兴证固收.转债】顶住赎回压力，换来开年弹性——22Q4固收增强基金四季报规模变化和可转债持仓分析》
对外发布时间：2023年2月1日
报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
左大勇 SAC执业证书编号：S0190516070005
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研究助理：荆志
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