本文作者：Stephen Simpson
博通（AVGO）在今年 9 月中旬之前一直落后于 SOX，尽管自我上次更新以来，该股票至少产生了接近 10% 的总回报，因为该公司在产能受限的情况下继续产生出色的利润率半导体市场。
尽管博通并未在该领域实现最令人印象深刻的增长，但值得记住的是，与大多数芯片公司相比，博通管理层在经营业务时更加关注长期利润率和全周期稳定性。
在一个没有很多明显便宜货的行业中，尤其是在质量较高的公司中，博通的股票在我看来继续被严重低估。我确实相信有人担心博通更激进的商业行为会在以后再次困扰公司，同时也担心管理层会在并购中优先考虑低增长、高利润的目标。在某种程度上，这些担忧是有道理的，但我相信博通在短期内提供稳定的两位数回报，并提供高个位数的长期年化潜在回报。
“好”的季度比“强劲”的季度更重要
在许多可比公司的业绩优于卖方预期的一个季度中，博通的表现相当温和——收入不到 1%，营业收入不到 2%。
再说一次，Marvell ( MRVL ) 最近的报告也没有看到大的跳动，我认为应该注意到分析师在早些时候的同行报告之后一直在提高估计值，所以它并不是真正的苹果 -苹果比较。
整体收入同比增长 16% 和环比增长 2%，其中半导体收入同比增长 19% 和环比增长 4%，略逊于预期，基础设施收入同比增长 10%，环比下降 2%，跳动约 4%。
毛利率同比上升近 1 个百分点，环比略低于 20 个基点至 75.1%，高出约 40 个基点。营业收入（非 GAAP，这是该行业的典型特征），同比增长 24% 和环比增长 4%，涨幅不到 2%，利润率同比增长 360 个基点和环比增长 70 个基点至 58.2%。
从自由现金流的角度来看，博通继续表现良好，虽然相对于大多数芯片公司而言，这里有大量的净债务，但该公司有望在本财年结束时拥有至少几十亿美元的“盈余”现金。用于进一步减债、向股东回报资本或并购。
大多数芯片市场需求复苏
网络是博通最大的半导体部门，也是连续增长最快的部门，增长 17% 至 $1.4B。Broadcom 看到服务提供商对其市场领先的 Jericho 产品的强劲需求，企业需求开始在 200G/400G 升级周期中更有意义地回升。
800G 的升级周期应该会在接下来的一两个季度开始回升，这对 Broadcom 的 Jericho 和 Tomahawk 业务（路由和交换）以及 Marvell 的 PAM-4 业务（被 Inphi 收购）都将是一个很好的推动力。
存储同比下降，但环比增长了 16%，数据中心支出的改善应该会在未来几个季度有所帮助。管理层认为他们正在增加以太网 NIC 的份额——该公司在之前的周期中一直在投资不足，但他们已经改变方向以在 50G/100G 中获得份额。
宽带的绝对值并不令人印象深刻，环比增长 5%，但这比MaxLinear ( MXL ) 5% 的连续下降要好。Broadcom（和 MaxLinear）受益于 WiFi 6/6E 升级周期、DOCSIS 的追赶支出以及宽带服务提供商的最后一英里支出和客户端设备升级的持续增长。
我认为值得注意的是，博通最近就该市场垄断行为的指控与 FTC 达成和解，包括独家供应协议和对“不忠诚”客户的报复。MaxLinear 可以从中受益（MaxLinear 和 Broadcom 确实是唯一继续在这里投资新产品开发的知名企业），但博通的潜在市场增长至少可以部分抵消份额损失。
一些需要考虑的问题
博通进行有意义的并购交易已经过去大约两年了，管理层毫不掩饰他们没有完成并购的事实。
一项重大交易本可以在今年早些时候完成，有报道称博通正在与私人控股的SAS（一家分析软件公司）进行谈判，但显然创始人决定不进行这笔交易。对于博通来说，这笔交易可能至少花费 $15B，虽然它会增加另一项具有强大市场份额、有竞争力的护城河和利润率的资产，但它会是另一项增长相对缓慢的资产。
因此，这并不能缓解人们的担忧，即博通管理层实际上并没有完全专注于满足华尔街对营收增长的无休止的胃口。我个人对此没有问题，我认为管理层对利润率和整体价值创造的关注对股东有利，但这阻碍了近期倍数/重估。
我认为还值得从管理层的业务方法中考虑业务的其他一些风险因素。上述与 FTC 的和解并不是博通第一次因在市场上展示实力而引起政府/监管机构的注意。除此之外，不难发现有报道称亚马逊( AMZN ) 和Facebook ( FB ) 等公司已经厌倦了与该公司打交道，并寻求使用博通技术/产品的替代方案。
然后是交货时间和客户库存管理实践的问题。与大多数芯片公司不同，Broadcom 认为它们是按需求发货的，并且不会因高交货期和潜在的库存增加而带来太大风险。
众所周知，博通在定价上是投机取巧的，并且在交货时间很长时通常会收取高额的加急费；当整个行业的交货时间缩短时，这很可能有助于公司管理重大订单取消的风险，但这也不完全是“对客户友好”的行为。
当前的合理估值
我确实看到博通有朝一日可能会后悔其某些强硬策略的风险。然而，真正的问题是，管理层是否可以利用内部研发来制造他们的产品，迫使客户在与公司打交道时基本上“咧嘴笑”。
情况通常如此，但我要指出的是，博通一直在努力与超大规模客户在 PAM-4 中的 Marvell/Inphi 上获得份额，因此需要对其进行监控。
我提到这些问题主要是为了提供故事的另一面。我一直并且仍然非常看好博通，我认为这是最好的芯片公司之一。
我再次适度上调了我的估计，我期待收入的长期核心增长约为 5%-6%，自由现金流增长 6% 至 8%，并购可能是上涨的来源。我还继续期待卓越的利润率，未来三年的毛利率在 74% 左右，营业利润率在 50% (58%-60%) 的高位。
在贴现现金流和利润驱动的 EV/EBITDA 和 EV/收入之间，我相信这些股票在短期内应该在 560 美元至 580 美元之间交易，具有高个位数的年化长期总回报潜力。基于 DCF 的公允价值受到上述 5% 至 6% 的收入增长和 6% 至 8% 的 FCF 增长的推动，而毛利率和营业利润率推动了超过 9 倍收入和 16 倍调整后 EBITDA 的倍数。
对我来说，博通似乎仍然是一个被低估的异常值——具有特殊属性的公司的交易价格通常高于这些属性的正常水平，但博通似乎充其量只能因其卓越的利润率而获得部分赞誉。
我理解华尔街对半导体业务之外的长期收入增长和并购的担忧，但我认为 5% 到 6% 的收入增长并不可怕（我正在寻找接近 7% 的德州仪器( TXN )） )，而且可能有上行空间。我仍然认为博通是一个值得 GARP 投资者考虑的名字。
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