（报告出品：招商证券，本文预计需要花费十五分钟，专业证券报告，可读性及深度型较高）
一、为何历次美债曲线倒挂后都会爆发流动性危机？
什么是流动性冲击（或者流动性危机）？
流动性冲击（或者流动性危机）一般指资产价格下跌过程中杠杆性交易为降低风险敞口去杠杆而进一步抛售资产挤兑 流动性的现象。进而，流动性危机存在共性：一方面出现在资产价格下跌过程中；另一方面流动性危机爆发前存在杠 杆交易行为，而流动性危机也正是此类交易“去杠杆”所引发的。在美元货币体系下，全球流动性危机往往刻画了全球 美元流动性被挤兑进而枯竭的状态。经验上，通常把 3 个月美元 LIBOR 利率与 3 个月美国国债收益率差值（TED 利差）超 过 1%作为出现美元流动性危机的依据。
二、海外距离流动性危机还有多远？
事实上，6 月以来全球已经出现过两次流动性冲击。6 月 10 日美国公布 5 月 CPI 为 8.6%，创新高后，市场重新为 6 月 15 日的美联储加息幅度定价，预期由此前的 50BP 修正到 75BP。此间，10 年期美债收益率 3 个交易日上升 45BP （至 3.49%），同期 10 年期德债与 10 年期意大利国债收益率分别上行 29BP、50BP。6 月 15 日，日本国债期货日内 两度触发跌停熔断。
试想，上一次大国国债期货熔断还是在 2020 年 3 月，而触发熔断的是美债，当时就是流动性危 机所致。进而，如果说 6 月中旬全球出现过一次流动性冲击应该不为过。 如图 2 所示，9 月 23-26 日间各国股市、商品乃至黄金都出现了不同程度的下挫；此间，10 年期美债收益率、10 年期 德债收益率、10 年期意大利国债收益率以及 10 年期日债收益率分别上升 27BP、23BP、32BP 以及 24BP。尽管 TED 利差仍未超过 1%，但几乎所有资产都在下挫的局面只能用流动性冲击来解释。此外，英国养老金实施资产抛售令英 国央行被动购债等情况亦可理解为流动性冲击。
（二）何时爆发真正的流动性危机？
历史经验表明，在经济晚周期有两种情况会引发流动性危机：一是突然出现催化剂事件；二是经济突然超预期转弱。
就前一种情形而言，1998 年导致长期资本策略失灵的俄罗斯国债违约以及导致风险平价策略失灵的疫情都是流动性危 机的催化剂。就后一种情形而言，在成屋去库存时间连续上升后，2007 年 7-8 月美国新屋去库存时间突然飙升，同时 2007 年 8 月美国消费者信心指数骤降，恐慌情况从经济蔓延到资本市场引发流动性危机。
结合前文可知，历次流动性危机爆发滞后于美债曲线倒挂大约 4-20 个月，今年 4 月初美债曲线已经短暂倒挂，因此， 尽管时间上存在不确定性但似乎只要出现催化剂或者美国经济骤然降温，那么，就有可能出现真正的流动性危机。
目 前仍处于失控状态的俄乌局势以及欧洲即将在 Q4 面临的能源危机就有可能成为全球美元流动性的催化剂。 而我们留意到 8 月美国个人储蓄率已经降至 3.5%，与 2005-2007 年的历史低位水平相当。而 9 月美国 ISM 制造业 PMI 也已经降至 50.9，距离荣枯线只有一步之遥。尽管就业数据整体仍然不错，但时薪同比增速已经持续放缓，9 月降至 5.0%，为年内最低。加上地产相关指标均已骤降，预计今年底到明年初美国经济将加速放缓。
总体而言，Q4 再度出现流动性冲击甚至真正的流动性危机的几率不低。可喜的是，疫前欧美等发达国家处于居民去 杠杆阶段，疫后各国居民杠杆率上升幅度亦有限，过去十余年高杠杆的领域主要是金融体系并未涉及地产等实体部门， 进而即便爆发流动性危机也不至于酿成系统性风险，只要美联储等央行货币政策转向就能化解。
（二）欧洲各国主权债务风险大吗？
我们用两组指标衡量各国主权债务风险：一是外储与短期外债水平，外储与短期外债比值以及短期外债与 GDP 比值 衡量；二是各国名义 GDP 增速与国债利息支出占名义 GDP 比重之差。从前者看，但凡外储不足以偿还短期外债并且 短期外债占 GDP 比重较高，必然存在较高的外部风险敞口；从后者看，假若名义增长无法覆盖国债利息支出，偿付 压力必然大增。前者的风险信号指向塞浦路斯、爱尔兰、希腊、葡萄牙、英国，后者的风险信号指向意大利、日本、 西班牙、希腊和葡萄牙。但经历过欧债危机后，发达经济体央行应对主权债务风险都拥有较为成熟的工具，因此酿成 系统性风险的概率仍有限。
（三）部分亚洲国家/地区地产出现过热特征
此外，我们关注到日本、泰国、韩国与中国香港地区等亚洲区域地产部门出现过热特征。
国际清算银行提出了信贷缺 口这一概念，是非金融私人部门信贷占 GDP 比重滤波后的周期项，用非金融私人部门杠杆率偏离趋势值的程度反映 短期是否存在过度加杠杆的情况。预警值是 10%。历史上，拉美危机、亚洲金融危机、日本经济泡沫破灭、美国次贷 危机、欧洲危机爆发前，该指标均超过预警值。 由于信用周期往往与地产有关，因此一旦信贷缺口超过预警值都是地产过热的信号。换言之，历史上的众多危机均与 地产泡沫破灭有关。如表 1 所示，截至今年 Q1，日本、泰国、韩国以及中国香港的非金融私人部门信贷缺口均高于 10%，存在地产过热。
但是，地产过热后一定会酿成危机吗？如图 10 所示，金融危机后中国香港地区信贷缺口始终远超 10%，2013-2016 年泰国信贷缺口也高于预警值，2020 年马来西亚信贷缺口也曾短暂高于 10%但目前已经降至预警值下方，但同期上 述地区并未出现经济危机。也就是说，信贷缺口超过预警值是爆发经济危机的必要不充分条件，经济危机的发生一般 用于形容地产泡沫破灭、居民资产负债表衰退的经济阶段，但地产过热不必然导致这一结果。 但是，目前日本主权债务压力较大、地产亦有过热特征，因此未来一段时间其资本市场大概率仍有较大波动。
（四）部分新兴国家外储消耗过快，存在一定隐患
正如我们在 9 月 FOMC 点评《美联储加息的边界》中提到的，对于新兴国家来说有一个关键外汇储备指标：可用外 汇储备为进口提供资金的时间。如图 11 所示，截至今年 7 月，马来西亚、泰国、印尼该指标分别降至 4.1 个月、7.3 个月与 5.6 个月。其中，马来西亚该指标已逼近 2001 年的最低值，泰国与印尼的该指标也均接近 2008 年次贷危机 时期的低点水平。这一结果表明在美元指数大幅升值的过程中，部分新兴国家外储流动性正在濒临枯竭.
