（报告出品方/作者：兴业证券，孙寅，徐一洲，周安桐）
1、利率周期：保险资金管理的重要议题相对于其他资金，保险资金具有期限长、风险偏好低、监管约束多的特征。保险 资金大多来源于负债端保险合同资金，2010-2021 年我国上市险企资产端资金来源 中平均约有 72%属保险业务资金流入。考虑到由保险赔付引起的现金流支出通常 会分散至未来很长一段时间内，且风险事件发生具有随机性，保险资金管理被赋 予了在长期实现稳健增值的使命，对资金的安全性、流动性等皆有较高要求。
在 业务成本底线限制的基础上，保险资金由于体量巨大需接受全方位强监管。截至 2022 年 5 月，我国险资运用余额已达到 24.04 万亿元，巨额资金体量下，保险公 司在投资业绩和信息披露等方面需接受广泛社会监督。2019 年，银保监会发布《保 险资产负债管理监管暂行办法》，对险企资产负债实行差异化管理，防范资产负债 错配风险。
此外，偿二代监管体系也将对保险资产负债风险资本进行全方位、精 细化的跟踪监管。 保险资金现金流需在期限与收益水平上与负债业务进行良好匹配，以应对资金在 长期面临的利率、市场、信用等风险，并满足各类监管要求。
保险资金进入公司 经营体系需经历三种循环，一是负债端循环，从保费现金流流入到风险赔付现金 流流出；二是资产端循环，保费准备金沉淀为可投资资金后通过各类投资渠道增 值回收后重新流入公司计入投资收益或供于再投资使用；三是资产负债端之间的 大循环，即负债端资金流入资产端产生投资收益后，最终流向保单持有人实现担 保兑付以及股东权益增值的过程。因此，保险投资组合的构建本身受负债结构约 束，负债端产品设计也需与资产端投资收益率相契合，两者在期限与收益水平上 的匹配程度将共同决定公司财务目标的实现状况。
利率风险管控是保险资产负债匹配的核心目标之一。利率上行周期中资产负债久 期错配对保险公司的影响以负债成本和退保风险的上升为主，整体影响有限。保 险公司盈利对利率下行更为敏感，低利率环境下，保险公司投资包括再投资回报 首当其冲。诚然，不同市场中，由于保险公司产品利率敏感性、偿付能力、投资 环境等禀赋条件不同，利率周期变化对保险公司产生的最终影响程度也不尽相同， 但影响机制却存在共通之处，以利率下行周期为例，利率变化对保险公司的影响。
路径大致可归纳为以下两条： 1）资产端：保险资金长期、稳定的固有属性导致保险资金配置多倾向于固收类资 产，利率下行直接导致保险资金新增固收投资收益率降低，短期固收类资产面临 再投资风险。长期低利率环境下，长久期高回报优质资产的荒芜使得保险公司投 资难度提升，最终通过影响投资收益水平影响保险公司整体利润水平； 2）负债端：预定利率等负债成本相较资产端调整更为滞后，利率长期下行环境中， 为使得高利率时期推出的高担保利率产品利差损可控，新产品预定担保利率将被 迫迎来校正性质的压降。因此，在储蓄产品折现率降低，投保人所需缴纳保费额 度增加的情况下，新产品竞争力将下降，最终导致市场保险需求整体降低，使保 险公司负债端收入水平承压。
2.1、美国：发达金融市场下合理获取更高水平的信用与期限溢价
寿险收益率随利率下行，但趋势相对平稳。美国国债利率自 1980 年以来持续下降， 自 2014-2015 年达到低点 2%附近之后，始终维持在该水平，叠加 2008 年金融危 机之后美国多次采取量化宽松政策，通过降息来降低融资成本，整体市场投资收 益率降低，寿险行业也不例外。不同于国债利率的下降幅度，寿险收益率下降幅 度相对平稳，基本维持在 4%以上的水平。且寿险业的超额收益率较前期略有提升： 2007 年至 2020 年一般账户净投资收益率、总投资收益率相对 10 年期国债收益率， 均实现 2-4%左右的超额正收益
低利率环境下美国寿险公司通过灵活调配投资资产来维持投资收益率。美国寿险 公司在低利率的市场环境下投资资产配置概括为三个特点：1）拉长久期；2）扩 大信用溢价；3）加大权益资产配置。 加配长久期债券是获取期限溢价的核心。低利率宏观环境下，保险公司通过发挥 资金的长期性来获取期限溢价，进而维持投资收益率。从寿险公司的资产配置剩余久期来看，自 20 世纪 90 年代起，20 年期以上债券的配置占比提升近 5 个百分 点，而 5 年以下资产占比则有所下滑。从新增配置资产来看，从 2006 年开始，除 去金融危机后三年长期债券配置略有下降外，10 年期以上债券均保持小幅稳定增 长，保持在 70%上下，充足的长久期固收资产给予保险公司足够的匹配空间。
适度降低债券配置等级，获取信用利差收益。保险公司配合信用溢价的不同阶段 来更改配置债券的等级，通过适度对债券配置评级要求下调来获取信用风险溢价。 单从寿险业配置的债券来看，1995 年以来保险公司选择加配了分类等级为 2 的债 券1，降低了评级为 1 的债券，3-6 左右评级的债券占比较低变化较小。结合信用 风险溢价的不同阶段来看，当信用风险溢价较大，例如 2008-2010 年时，等级 2 类债券配置也相应增加。而相反，当信用风险溢价较低，例如 2006-2008 年时， 保险公司主要配置等级 1 的优质债券。
加大权益类资产配置，通过多元化投资策略缓解利率下行对行业的冲击。权益类 资产是美国寿险行业重要收益来源，整体来看权益占比在 30%附近，较 1990 年有 大幅提升。投资收益中股票的投资收益随市场波动，2019-2020 年因疫情影响而占 比较小，但 2019 年之前占比接近 30%。整体呈现增大趋势，且市场近期恢复后占 比有望回升。
不同账户实行差异化投资策略，提高资金运用效率。一般账户对应传统寿险准备 金以及保险公司自有资金，资产配置以债券为主，占比达 67%，追求稳健的资产 配置组合；独立资产账户对应变额年金、投连险等变额寿险产品，资产配置偏向 于高风险高收益的投资组合，其中股票占比高达 76%。通过不同账户针对性的资 产配置方案，保险公司削弱了因利率下行所导致的行业冲击。（报告来源：未来智库）
2.2、欧盟：结构性上修投资风险偏好
欧元区整体长期国债利率在金融危机爆发后跌破 4%，于近年突破“零线”，保险 行业利率敏感性较高。1990 年至 2021 年，在经历金融危机、欧债危机冲击后， 欧盟采取了一系列极度宽松的货币政策，由此，欧元区长期国债收益率从 11%一 度降至 2019 年的负利率。根据市场一致性内含价值报告以及欧洲内含价值报告数 据测算，金融危机及欧债危机后保险行业利率敏感性出现滞后性提升，中欧和北 欧地区 2011 年测算数据显示，利率下跌 1%将降低该地区保险公司一致性内含价 值（MCEV）约 56.1%，欧盟委员会 2012 年报告中表示，利率下跌 1%将减少保 险行业投资收益约 2500 亿美元，占当年全球保费收入的 6%左右。2因此，低利率 环境对以储蓄型产品为主的欧盟地区保险公司盈利产生较大影响。
欧洲各国资产负债匹配情况差距较大，资产配置以固收类资产为主。根据 EIOPA 2019 年数据显示，欧洲保险公司资产与负债久期平均错配年限约 4.14 年，但各国 之间由于区位战略不同导致经营特异性较大。但从整体上来看，欧洲保险公司主 要以固收类资产为主，债券及现金存款占比多年维持在 61%-67%左右，具体拆分 债券期限结构，2018 年欧盟保险行业公司债与政府债 10 年期以上债券占比分别 为 21%、42%，债券资产持有时长平均超过 4 年，权益类资产约 3.4 年。
欧洲保险公司选择性获取债券信用溢价以提升投资端收益率。以欧洲地区头部 15 家险企可得数据计算，欧债危机后欧洲保险公司为应对低利率环境有选择地对AA 级以及 BBB 级信用评级债券进行了增配，而信用等级最高的 AAA 级债券以及 A 级债券占比则有显著下降。此外，非投资级债券占比也有小幅提升，通过如上错 位增配的策略适当降低投资债券信用评级换取更高信用溢价，提升投资端收益率。
2.3、英国：高度自制监管下实行分阶段策略
英国宏观利率在过去三十年间不断下降，于近年迎来阶段性回升。英国 2000 年 以来经历了利率温和下行、股市震荡上行的市场环境，2009 年之前英国利率维持 在 4%至 6%之间，2009 年为增加抵押贷款数量，利率被压低，此后利率持续下降， 至 2021 年最低降至 0.1%，之后有所回升，目前英国 10 年期国债收益率重新回到 2%以上水平。
高度自制的监管环境下英国寿险行业资产配置策略根据利率水平进行了幅度较 大的结构性调整。作为保险发展历史最为悠久的国家之一，英国的投资端监管模 式不同于主流国家的大类资产比例限制方式，在满足偿付能力要求的基础上，保 险公司对投资项目、投资范围可进行自主决策。在利率水平保持 5%以上水平的时 期（2000 年之前），英国保险资产配置中权益类资产占比较高，除宽松监管制度 给予保险公司较大自主权之外，另一方面是因为英国寿险行业长期拥有以投资连 结险为主的产品结构，投连险作为英国最主流险种之一，占其人身险市场份额半 数以上。而自利率下行周期开启，英国寿险行业便迅速靠增配固收类资产来稳定 投资收益率，债券投资占比从 2005 年的 39%上升至 2011 年的 45%，且此后稳定 维持在 40%附近，且从债券种类上来看，收益水平较高的私募债增配趋势更为明 显。
利率下行中期，英国选择投资权益类资产来获得相对收益回报。相比其他国家， 英国保险公司更加注重相对收益回报。2009 至 2013 年，英国保险业的股权投资 占比达 43%以上，比重几乎与债券投资相同，投连型账户资产中比重高达 66%。 值得注意的是，即使是非投连型账户，权益资产也占到了投资资产中第二大比重， 为 31%，该占比远超其他国家。
2.4、日本：投资出海与产品结构优化并重
仅凭借负债端压降成本并未达到在长期缓解巨额利差损的目标。日本在上世纪 90 年代初期开始实行长期低利率政策，现已基本达到零利率水平，超低利率环境导 致日本寿险行业在 90 年代后期出现严重经营困难。负债端，日本寿险行业通过下 调预定利率来应对，从上世纪 80 年代的 6%降至 1999 年的 2%，部分寿险公司甚 至降到 2%以下，但历史保单蕴含的巨额利差损仍存在，投资收益率也无法得到提 振。最终，在上世纪 90 年代末，由于巨额利差损，日本寿险行业触发“退保潮” 与“破产潮”，日产生命、东邦生命、第百生命等数家寿险公司以及日本第一火灾 海上保险公司等 2 家财险公司先后宣布破产。
优化海外资产配置成为扭转利差损以及维持稳健投资收益率的关键。从大类资产 配置结构上来看，1995 年日本寿险公司持有海外证券共计 13.9 万亿日元，这一数 字在 2020 年已经达到 106.3 万亿日元，25 年复合增长率达到 8.48%，海外资产配 置比重从 1995 年的 7.4%已扩充至 2020 年的 25.8%。海外投资显著加码的背后是 海外资产稳健的投资收益率，2006 年至 2020 年，日本海外证券投资多集中于美 国投资级企业债，平均收益率达到 2.72%，高于占总投资资产三分之一的国内债 券的平均收益率 1.77%。
面对国内投资回报率不断下降，日本投资结构逐渐向长久期国债转移。日本寿险 行业债券平均久期从 2003 年的 6.2 年提升至 2012 年的 11.8 年，通过购入长久期 国债以提前锁定长端收益率。从期限匹配结果来看，长久期资产配置是有效的， 2017 年日本银行报告披露，日本寿险业 2015 年久期错配为 1.7 年3，属于可控范 围。
负债端产品形态逐渐从投资型转为保障型，与下调预定利率、增加费差益共同降 低保险负债成本。从日本寿险公司新单保费结构来看，诸如利率变动型储蓄终身 寿险等与利率挂钩的储蓄型产品占比逐渐压降，从 2008 年的 10.7%降至目前不到 1%。在日本寿险新单中，终身寿险、定期寿险及固定年金等高利率敏感产品占据 相当高的比重，三类产品新单保费占比在 2008 年至 2020 年期间维持在 67%-78% 高位区间，寿险公司通过下调预定利率的方式尽可能压低负债成本，寿险新单平 均预定利率从 1986 年 6.25%的高位水平下降至 2006 年的 1.5%，在 2017 年又继 续降至 0.25%。此外，为减轻产品端对利差的依赖程度，日本寿险公司还通过缩 减编制、改革代理人制度等方式增加费差益。
2.5、韩国：调整负债结构以应对利率周期
韩国较晚步入低利率周期，寿险投资收益率伴随下降，但相对平稳。1998 年亚洲 金融危机爆发使得韩国利率汇率急速上升，公司债利率上升至 15.1%4，次年起又 进入急降期，利率大幅波动。2000 年后韩国 10 年期国债收益率从 8%的高位逐步 下降，但 2012 年以前仍旧保持在 5%附近的高位，直到 2012 年由于欧债危机等持 续冲击，叠加全球经济放缓导致韩国外向型经济受到冲击，韩国 10 年期国债收 益率首次跌破 3%，而后波动下降至 2020 年 1.5%左右的水平，2021 年以来又呈 现阶段性回升，目前重回 3%以上水平。同时期保险行业收益率显示在 5-8%左右 的水平，后跟随利率下滑持续下降，但相对平稳，2020 年为 3.2%左右。
在利率下行前期韩国通过增配债券提前锁定高收益率资产，在低利率周期中后期 着重海外资产配置。1999 年至 2013 年，虽与其他国家相比韩国利率水平仍保持 较高位置，但保险行业已捕捉到利率长期去下行信号，其债券配置占比从 17.8% 大幅提升约 40 个百分点至 57.9%，投资金额 14 年复合增长率高达 21.9%，远胜 于投资资产本身年均 12%的增长速度，而相对的贷款类投资占比则在 14 年期间下 降了 18.2 个百分点至 19.0%。2013 年后，韩国 10 年期国债利率首次跌破 3%，正 式步入低利率阶段，债券配置占比开始缩减，海外证券投资占比开始提升，截至 2020 年末，韩国海外证券资产占比已达到 13.2%，较 1999 年已提升约 10.4 个百 分点。
通过降低产品利率敏感性整体降低负债成本的策略被认为是更有效的。1990 年韩 国保障型与储蓄型保险产品占比分别为 15.2%、84.8%，这一比例在短短十年间实 现反转，2001 年保障型产品占比已达到 85.8%，且在近 20 年利率下行期间均保持 主导地位。背后原因除了投资收益率下行导致储蓄型产品吸引力下降外，行业也 通过对保障型产品主动创新，以及对风控、定价、销售渠道的优化来满足消费者 不断升级的需求。未解决利差损问题，确保自身产品竞争力，韩国寿险公司在 2001 年将变额险以终身保险的形式引入市场，相较确定型终身寿险，变额终身寿险预 定利率低 1-2%，在控制利率风险的基础上以低廉的保费和同样水平的保障最终 赢得市场。（报告来源：未来智库）
2.6、中国台湾：激进海外投资者的隐忧
中国台湾地区在 21 世纪初期进入低利率环境，虽然中国台湾保险行业发达，密度和深 度均居世界前列，但持续下滑的利率环境仍然对在上世纪 80 年代发行过多高预定 利率保单的部分保险公司造成了巨大冲击，导致其由于偿付能力不足而退出市场，中国台湾地区保险公司在资产端主要通过加强海外资产，尤其是海外不动产及债券资 产来缓解低利率造成的利差损问题。
中国台湾以海外投资为主的应对策略与自身债券 市场供给不足有一定关系，监管层为放开险资海外投资，一度规定保险业投资国 际板债券可不计入国外投资，之后考虑控制汇率风险，设定国际板也需要加计入 海外投资，最高不得超过可运用保险资金的 65.25%。在监管积极支持的背景下， 中国台湾地区保险行业海外资产配置占比从 1996 年的 2.2%大幅扩张至 2020 年的 64.86%，且在实际计量口径中，寿险公司投资的部分以新台币计价的基金底层资 产也为海外证券，实际比例应更高。由于权益投资比例未有较大变动，可推断台 湾地区在海外投资类别上依然倾向固收类资产。
负债端方面，中国台湾地区保险公司主要从大力开发投资型产品转嫁风险敞口和开发 外币寿险产品两方面入手降低公司负债业务利率敏感性。中国台湾寿险公司为缓解经 济繁荣时期签订的大量高预定利率保单于低利率环境中积累的大量利差损，通过 推出大量短储产品以及短期投资性浮动利率保单来稀释存量风险。此外，由于过 去阶段台币对外币的走弱，预定利率更具竞争力的外币寿险成为中国台湾主流寿险产 品，与投资端不断扩张的外资资产互相匹配，2021 年美元计价保单已占中国台湾保险 行业新单的近 57%
新单稀释与激进海外投资模式下，行业仍受利率及汇率风险阴霾笼罩。自 2002 年中国台湾急速进入低利率环境之后，中国台湾寿险在负债与海外投资比例双高的背景下， 仍深受利率和汇率影响。负债端以大量利润率较低的短储短投新单稀释存量风险 的策略在保险渗透率已经达到世界最前列水平的市场中实行本身存在难度，事实 上不可持续。另外，资产端盲目向海外资产倾斜使得中国台湾寿险公司面临亚太地区 最大的外汇风险敞口，近年台币走强使得行业持续遭受高额汇兑净损失，2016 年 至今中国台湾寿险业每年汇兑净损失均超过 1000 亿新台币，2020 年净损失高达 2968 亿新台币，与之相伴的是中国台湾地区寿险业亚太地区最低的资本充足率。 因此，过 于激进和集中化的资产配置在化解风险的同时可能也将孕育另一种风险。
2.7、横向比较与总结分析
投资利差方面，主要发达市场，整体差异并不大，而综合考虑担保利差与久期错配情况各国情况表现各异。站在投资端看利差水平，中、美、日、韩 2016-2020 年投资利差均值在 151BP-232BP 区间波动，各市场差距不大，且近年趋势趋于稳 定。换一角度，结合久期匹配情况来观察负债成本压力，根据 2019 年全球金融稳 定报告数据，意大利、英国在维持正担保利差的同时较好地兼顾了资产与负债端 久期的匹配，美、日、韩与中国分别保证了期限匹配与担保利差水平其中之一， 而德、法、台则处于高错配与负利差的双重困境当中。
综上所述，为应对利率下行周期，各国家地区保险资产配置由于自身禀赋状况不 同而有所差异，总结来看： 资产端：期限匹配与收益匹配是关键 固收类资产配置可以从期限和信用两方面出发进行调整。期限方面，多数境外国 家均在利率下行初期增配长久期债券以锁定相对更高的收益率；信用方面，欧美 国家寿险行业考虑通过适当下调债券信用评级，在风险可控情况下改善投资收益 率。相比美国等直接融资体系发达，资本市场工具供给充足的市场，诸如中国台 湾地区或是日本等体量较小，险资可投资资产供给存在不足的市场，又或是如英 国等保险资产体量巨大，国内资本市场已难以全部吸纳的市场，则考虑以扩大海 外投资的方式寻求超额收益，并优化期限结构。
险资“出海”需谨慎。海外相对成熟的资本市场与更为丰富的资本工具供给能够降低保险公司投资组合整体波动性，提升风险分散的效果，中国台湾地区与日本寿险行 业即通过大量配置海外资产在利率下行周期中维持了相对稳健且较高的投资收 益。然而，资产端盲目向海外扩张同时也大大扩张了保险公司的外汇风险敞口， 当外币走弱时，保险公司恐将面临巨额汇兑损失。
负债端：配合资产端对产品利率敏感性进行管控是关键 调整寿险产品结构，注重对整体产品利率敏感性的管控。一方面，保险公司在综 合考虑市场竞争策略后可通过下调寿险产品预定利率来降低负债端新单成本，减 缓资产端投资压力。另一方面，从产品属性本身出发，在多年期寿险产品中，固 定年金、投连险、万能险等产品由于其本身的投资储蓄功能属性，担保回报要求 较高，由此保险公司可以考虑两个方向的策略，一是如韩国从整体上压降储蓄型 产品的比例，提高保障型业务占比，将利润来源转向死费差从而降低对利率的依 赖，二是如美日韩保险公司通过变额终身寿险等变额险产品创新，使产品类基金 化，无固定利率保证，兼顾保障与投资理财功能，又避免了刚性兑付对公司造成 的负担。
通过渠道端管理增厚费差收益，稀释利差损比例。除了对产品结构进行调整与创 新，保险公司也可以通过提升费差收益来缓解利差端的损失，维持公司整体利润 稳健。参照日本寿险行业历史经验，日本保险公司通过对负债端代理人渠道改革， 对代理人队伍进行清虚提质，有效优化费用结构。
我国保险行业起步较晚，但在过去二十年间实现迅猛增长。面对市场行情的快速 变化，监管政策的不断调整，我国保险行业资产配置在不同发展阶段也体现出了 各异的配置特点，大致可以分为以下三个阶段：1）2012 年之前：以协存与企业 债为主的资产配置策略；2）2012-2017 年：非标与权益类资产丰富投资组合多样 性；3）2018 年至今：注重风控，推进对新领域投资的探索。
3.1、2012 年之前：以协存与企业债为主的资产配置策略
可选投资工具相对匮乏，保险公司以固收投资为主。2012 年险资新政发布前，保 险公司主要通过协议存款 企业债配置来提升收益率。一方面是因为当时我国监管 开放的险资可投资范围相对有限，私募股权基金、不动产等另类投资领域直至 2010 年才对险资正式开放；另一方面，2012 年前我国寿险业务以分红险为主导， 本身利率敏感性较低，加上当时行业预定利率监管上限设定为 2.5%，险企整体负 债成本较低，按资金来源和有效业务价值敏感性数据分别对上市险企进行负债成 本测算，2010 年至 2012 年上市险企平均负债成本大致在 0.61%-2.05%左右。由此， 即使投资端以稳健固收类投资为主，匹配负债成本的压力依然整体较小。从大型 上市险企数据来看，该阶段险企投资资产以债券和定期存款为主，2006-2012 年上 市险企对前述两项资产投资占比分别在 40%-60%、7%-36%区间内浮动。
高收益、中等期限债券成为该阶段保险公司主流配置。由于该阶段我国保险公司 债券投资占总投资资产比重较高，具体拆分债券资产结构，收益率较高的企业债 占比在 30%-40%左右，占比较高；定期存款期限方面，2010-2012 年以 3-5 年期 限的为主，其中国寿、新华 2012 年占比均达到 48%、61%。5 年以上期限资产配 置整体缺失。
3.2、2012-2017 年：非标与权益类资产丰富投资组合多样性
2012 年险资新政出台丰富投资品类，险资投资整体呈现多元化趋势。自 2012 年 保监会发布《保险资金投资债券暂行办法》，保监会持续推动保险资金运用市场化 改革，多部政策文件出台以拓宽保险资产管理范围和投资渠道，险企的投资资产 结构逐步从银行存款和债券为主转向债券、股基、基础设施债股权计划、衍生品 投资等全面开花的多元化格局。
间接参与非标另类投资，改善资产负债期限与收益匹配。保险行业其他类投资占 比由 2013 年末的 16.9%稳步攀升至 2017 年末的 40.2%，上市险企非标投资占比 也呈现较明显提升趋势。期限匹配优化方面，以平安为例，非标投资底层资产投 向集中于基建、不动产、非银金融等领域。数据显示，2014 年投资于基础设施的 债权投资计划平均投资年限达到 8.5 年，投资于不动产的债权计划达 7.4 年，有效 拉长了当时险资投资组合的久期。6收益匹配优化方面，非标另类投资保持了较高 且稳定的投资收益率，根据原保监会会议披露数据显示，2012 年末保险机构发行 的各类投资计划平均收益率为 6.36%。另外，2012-2017 年债权与房地产信托产品 平均预期收益率分别在 6.3%-9.5%和 5.0%-9.5%区间波动，收益率显著优于彼时险 资行业投资收益率，且波动较小，也成为该阶段险资偏好的投资工具之一。
负债端费率改革加剧投资端竞争，负债成本高企之下，以资产驱动负债的管理模 式风险暴露，险资权益投资经大起大落。2013 年我国人身险费率市场化改革开始， 普通人身险保单法定评估利率上限放宽至 3.5%，普通型养老年金或 10 年期及以 上的普通年金则放宽至 4.025%。2015 年，万能险费改也全面启动，取消了最低保 证利率不超过 2.5%的限制，将自主决策权交还给保险公司。（报告来源：未来智库）
在利率整体下行、投 资范围拓宽、短期投机机会增加，整体权益资本市场表现占优的情况下，中小型 险企为抢占市场份额通过激进权益投资来支撑不断走高的负债预定利率。2015 年 前后中小型险企资产配置风险偏好显著提升，举牌房地产、商贸、银行等上市公 司成为热潮，中短期存续型产品市场需求旺盛，万能险保户投资款新增交费从 2013 年的 3212 亿元翻倍至 2015 年的 6703 亿元。该阶段，上市险企权益投资占 比整体呈提升态势，其中，股票、基金投资资产占比于 2015 年最高达到 16.06%。 伴随监管趋严，资本市场价格回调，险资权益投资非理性扩张很快得到遏制，回 归合理区间。
3.3、2018 年至今：注重风控，推进对新领域投资的探索
2018 年至今我国险资投资继续向债转股投资计划、期货衍生品、公募 REITs、证 券出借等新型业务开放，权益类投资迎来差异化监管。伴随 2018 年 1 月保监会发 布《保险资金运用管理办法》，险资运用余额增速从 2018 年起持续回升。2019 年至今监管支持险资加强权益投资，整体监管环境较前阶段有所放松，2020 年银 保监会发布《关于优化保险公司权益类资产配置监管有关事项的通知》，对于偿 付能力较高的险企再次放宽了权益投资比例的限制，最高可至上季度末公司总资 产的 45%。但在实际规则上，监管扶优限劣的差异化管理导向日益明晰，险资资 产配置与偿付能力等风险指标以及与投资管理能力资质的联系较之前阶段都更为 紧密。
目前，从整体来看，我国险资运用结构仍以固收类资产为主，且长久期资产配置 受供给限制，资产端易受利率环境影响。截至 2021 年末，险资运用余额达 22.6 万亿元，其中债券（39.1%）与银行存款（11.5%）的配置比例合计高达 50.6%， 加上非标投资中的类固收资产，险资配置于固收资产的比例会更高。然而从供给 端来看，目前我国固收类可供投资的中长期资产十分有限，10 年以上债券余额占 比仅为 9.51%，中短期债券为主的固收类配置未能起到较好的期限匹配作用，在 利率下行周期中“长钱短配”结构将使保险公司面临更高的再投资风险。
固收类资产收益受限情况下，险资权益类投资占比稳步上行，偿付能力监管下部 分中小险企采用激进权益投策略，以资产驱动负债的模式成本将更高。单从标化 权益投资来看，我国上市险企由于具备较强的投资管理能力，股票与基金投资占 比自 2018 年以来整体有上升趋势，但就行业整体而言近年来未有显著提升，总体 上我国险资在权益类资产配置上距离监管 45%的上限仍有较大空间。此外，保险 公司持股集中度较高，历史重仓股票数据显示，险资对银行、房地产等传统重资 产行业有显著偏好，两者持仓市值占比之和在近三年均超过 70%。相较于标化权 益资产，长期股权投资等非标类权益投资近年来更受我国保险公司青睐，资产流 动性较差。
基于以上在宏观利率周期下对海内外保险行业资产配置历史发展与现状的讨论， 我们认为在未来的利率周期变化当中，我国险资资产配置依然会受到来自监管端 资本金约束与负债端产品竞争的共同压力：
1） 从监管环境出发，今年开始实施的偿二代二期规则整体上调权益投资风险因 子，并对保险公司投资集中度纳入风险考量，对保险公司资本金的充裕程度 与稳健程度均提出了更高要求。本质上，依然是对保险资金在资产负债两端 实现期限和收益长期动态匹配的挑战。然而，此次新规也同时扩大了利率风 险的对冲资产范围，统一了资产负债利率曲线，从风险计量上利好寿险公司 降低利率风险。 2） 产品方面，自资管新规打破刚性兑付以来，保险储蓄型产品将面临与大资管 市场下其他资管产品同台竞争的压力，而产品竞争最终向投资竞争传导，投 资能力将决定保险公司负债端产品创新的节奏。
4.1、对外：保险公司资产配置策略的再优化
对比境外，我国险资在资产配置策略上主要向两个方向前进，一是着重对主流配 置资产的期限结构与资产质量进行优化和把控，二是推进对新兴投资领域的探索 以实现投资组合的多元化，分散整体风险。 发挥固收类资产久期匹配功能，注重中长期固收资产配置并适当获取信用溢价。 现金类资产、债券等固收类投资工具受利率影响较大，为应对长期低利率环境以 及负债端久期的延长，未来险资需更注重对中长期固收资产的配置。
美国寿险行 业一般账户投资债券期限分布结构中 10 年期以上债券占比达到 73.1%，而我国目 前长久期债券供给仍不足，从目前债市余额期限分布结构来看，目前我国 10 年期 以上可投资债券余额在 10%水平上下，且多为政府债和政策性银行债，在收益水 平上无法匹配较高的负债成本，但从近年债券借贷期限分布来看，结构有逐渐向 中期转移的趋势。因此，除期限结构上险资有向长久期资产转移的必要趋势外， 险资也可参考英美等国通过适当降低债券信用评级适当攫取信用溢价。从目前上 市险企持债评级来看，AA 级以上资产占比平均达到 98%以上，我国险资配置的 信用溢价空间依然较大。
加大对优质权益资产的配置力度。固收类利率敏感性资产收益水平受低利率制约 的情况下，险资需考虑加大对优质权益类资产的配置力度来匹配负债端成本，并 实现收益的增厚。从持股方向上来看，我国依然偏重银行、房地产等传统重资产 行业。对比美国，CalPERS 作为美国最具影响力的公共养老金计划，其最新资产 配置中权益占比达 58%，目标回报率设定为 6.8%，信息科技、医疗健康等新兴行 业均位列前四大重仓行业，我国未来也可考虑从权益上适当增配科技、医疗、消 费等符合我国新兴战略发展方向的行业。此外，相比于二级市场较大的波动性， 一级股权市场投资的必要性正在凸显，海外股权投资资金来源结构中养老金及保 险资金占比约 51%，而我国占比仅约 26%，未来投资空间较大。
监管同行业共同探索新兴投资领域实现保险资产投资组合多元化。我国投资产品 多元化程度较低，难以满足保险资金大规模、长期限的投资需求。面对利率周期 变动对保险投资带来的影响，除了通过对主流固收、权益资产结构的调整之外， 提升投资组合多元化降低利率敏感程度也是分散利率风险的有效手段。（报告来源：未来智库）
具体来说， 一方面，提升另类投资是近年来全球险资的共同趋势，除上述提及的私募股权类 资产，不动产（物权资产或公募 REITs 等证券化类金融资产）、私募债、夹层基金、 衍生品、FOF 等类别均可从增量收益挖掘和平滑投资组合波动两个维度来提升投 资组合整体的稳健性，部分低流动性资产也能从期限上与险资相互匹配。另一方 面，诸如担保贷款等险资投资业务在海外已有较成熟经验，而在我国还未放开， 未来随着差异化监管的不断推进，风控机制相对完善，资金安全垫较厚的头部险 企或将率先步入新兴投资领域，完善投资布局。
4.2、对内：保险公司运营管理机制的再优化
在外部监管政策不断放开的基础上，保险公司内部运营管理能力也是影响投资策 略执行的重要因素。我们认为可以从平衡投资方式、加强投研风控体系建设以及 完善资管业务考核机制三方面来说： 1）选择适宜自身发展状况的投资模式 目前我国保险资金主要有全自主投资、自主委托混合投资以及全委托投资三种投 资模式。内设投资部门的自主投资利于公司掌握即时情况，但伴随资金规模不断 扩张，外部环境不断复杂，未来保险公司仅靠自主投资无法满足资产配置的专业 化要求，对于部分中小型险企而言成本也较高。委托投资则能在一定程度上分散 利率、信用及市场风险，但本身也引入新的委托风险，且需额外收取委托费用。 保险公司将需要根据自身发展情况选择适当的投资模式。
2）加强投研风控体系建设 纵使委托投资分担了一部分资金投资的压力，但强化自身投研及风控能力仍是保 险公司在未来最重要的目标之一。目前我国险资资管投研风控人才缺口较大，且 行业分化程度较为严重，在超大型保险公司人均管理资产规模达 376.27 亿元，为 行业均值 7 倍的同时，多数小型保险公司投资部门人数还不足 5 人。未来行业应 通过提供更优薪酬激励制度形成具有行业竞争力的人才留存机制，大力引进、挖 掘和培养专业投资人才进入保险资管领域，打造科学、完善、专精的投资管理人 才队伍。
另一方面，为配合投资人员进行专业化资产管理，行业应建立科技赋能机制，推 动行业数字化转型，持续完善行业层面的数据交流平台。依照境外保险资管发展 经验，单凭保险机构的力量同样很难在数据上做到全面、精准，行业共享的同质 化应用平台应与机构自建平台相互铆合。因此，保险公司在自身加强数据治理能 力，搭建多资产端到端的投管平台，更好实现投资决策智能化与风险跟踪控制智 能化的基础上，行业也应当加快信息共享平台的建设，打破行业数据孤岛的困境。 目前我国诸如保交所、银保信以及中国保险资管业协会下设金融科技专业委员会 等监管发起设立的平台机构均在为建设行业数字基础设施平台而努力。未来，我 国实现保险资管行业内数字化平台互联互通可期。
3）完善资管业务考核机制 最后，资产配置后端的内部考核机制是决定前端投资方式及资产配置策略选择的 重要前提。保险资产配置向长期稳健投资靠拢需要保险公司长周期以及多维度考 核机制的配合与驱动。近年来，监管部门也不断推进机构投资者长周期考核机制 的完善，引导更多中长期资金入市，以及公司合规和风险管理等保护基金份额持有人利益的情况，不得以短期 的基金管理规模、盈利增长等作为主要考核标准。未来，同样作为资管行业重要 资金来源，保险资管行业稳健考核机制的建立也将迎来新的阶段。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】未来智库 - 官方网站
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