21世纪经济报道记者韩一 北京报道
上市前夕，公司核心高管却毅然辞职、放弃数十万股的“原始股”，这着实不常见，也引起了监管的高度关注。
冲刺深交所创业板上市的中科环保近期正式回复第四轮问询，公司上市前夕董监高人员突然变动等问题依然是深交所重点关注的领域。
康美药业造假案引发上市公司独立董事辞职潮引发市场热议，投资者纷纷质疑独董紧急辞职背后的相关上市公司是否存在经营问题。处于上市关键期的中科环保尚未实现上市，就在2018年至2021年上半年报告期内，“离奇”出现多位董事、高管快速离职。对此，深交所多次问询，要求中科环保解释高管离职原因。
上市前夕核心高管“蹊跷”大变动
中科环保是中科院旗下的生活垃圾焚烧发电企业，报告期内，其营收主要由生活类垃圾处理、危废处理处置、环保装备销售及技术服务等业务贡献。
2018年至2021年上半年，中科环保营收分别为5.34亿元、6.04亿元、6.86亿元及6.73亿元，实现净利润分别为7755.08万元、1.11亿元、1.55亿元和1.08亿元。中科环保认为，公司最近两年净利润均为正，且累计净利润不低于5000万元，因此选择创业板标准一申请上市。
2020年12月29日，中科环保上市文件获得受理，期间上市审核申请一度中止，2021年6月22日，公司完成财务等资料更新，深交所恢复对其发行上市审核，至今中科环保已经历经四轮问询。
值得注意的是，上市申请关键期，中科环保在问询环节多次变更公司高管，引起监管层和投资者热议。
（图说：近两年中科环保高管变动，图片来自招股书）
2021年9月，中科环保被第二轮问询后，公司关键人物，副总经理、财务总监、董事会秘书孙玉萍于9月30日离职。同时，孙玉萍根据员工持股计划规定，将其间接持有的中科环保266160股股份原入股价格转让给中科环保总经理栗博。
对此，中科环保解释认为，公司在财务管理体系和公司治理方面具备良好的建设情况，不存在会计基础工作或公司内控薄弱等原因导致财务总监无法履职的情况。财务总监离职前对公司财务数据与公司已公开披露信息不存在不一致意见。孙玉萍离职不存在对公司经营构成重大不利影响的情形。
据21世纪经济报道记者统计，A股市场上，在IPO关键期，财务总监、董秘等职务对公司上市至关重要，其稳定性是监管层重点关注的对象，甚至能决定公司上市的进程，IPO报告期上述职位的变动甚是少见，尤其是闯关关键期，拟上市公司上述高管的离职更是少见。
公开的履历资料显示，孙玉萍于2017年10月23日就开始担任中科环保财务总监，2018年7月13日起，兼任中科环保董事会秘书，2018年6月4日起，兼任中科环保副总经理。
孙玉萍任职履历可谓贯穿中科环保整个上市报告期。让人不解的是，就在中科环保即将上市之际，其竟甘愿放弃26万多股股份，“净身出户”。
21世纪经济报道记者注意到，报告期内，中科环保高管变动不止一人，报告期内，中科环保多次换将。孙玉萍之前，李伟担任中科环保副总经理及董事会秘书，于2018年6月卸任。递交招股书前，公司董事秦怡、独董李勇分别于2020 年6月和8月份卸任。2021年3 月，中科环保独董王涌卸任。
中科环保上市报告期高管大变动，尤其是问询阶段仍出现高管离职，公司内部是否存在未公示问题或其他经营风险，中科环保已屡遭监管层重点问询。
特许经营下“后来者”的市场困局
中科环保高管大变动背后是否隐藏其他信息，从公开回复中难见真知。
不过21世纪经济报道记者注意到，中科环保在报告期内业绩突然大增，但是递交招股前的增资引战并没有受到机构的热捧。
2017年中科环保营收为3.87亿元，净利润为1526.68万元，2018年报告期开始，公司营收就达到5.34亿元，净利润达7755.08万元，营收增长1.5亿元，但净利润却增长四倍此后公司的营收均是小幅增长，净利润仍直线飙升。值得注意的是，公司的业绩增长并没有带来公司估值的大幅提升。
（图说：中科环保增资后的股东构成，图片来自招股书）
2019年9月，中科环保通过增资扩股，引进战略投资人的议题。截至2019年上半年，公司经评估备案的净资产评估值为11.94亿元，对应的股权价格为1.35元/股。中科环保增资引进10名投资人的增资价格仅以经评估备案的净资产评估值为基础， 确定价格为1.4元/股，最终以3.09亿元出售了公司19.68%的股权。
这意味着，中科环保在上市利好期的增资引战价格几乎没有获得溢价，公司股份被以净资产的股价出售给机构投资者。
对此，有投资者质疑称，是中科院国有资产没有溢价空间，还是中科环保的主营业务缺乏成长性，为何上市前期的增发没有受到机构投资者的热捧，并质疑中科环保上市后能否实现高速增长。
21世纪经济报道记者调查了解，垃圾发电业务并非高科技含量产业，自1985年，我国在深圳建立首座垃圾焚烧发电厂以来，目前国内大城市均多已布局垃圾发电项目。
以城市生活垃圾处理项目为例，截至2019年，我国城市生活垃圾焚烧无害化处理厂数量已由2007年的66座增长至389座，城市生活垃圾焚烧处理能力由2007年的4.47万吨/日增长至45.65万吨/日。
目前A股市场上已有绿色动力、三峰环境、伟明环保、中国天楹、上海环境等十余家垃圾焚烧发电厂、核心设备制造商等公司上市。
值得注意的是，21世纪经济报道记者调查发现，单纯垃圾发电企业均面临着行业特许经营的市场开拓困境。
有垃圾处理行业人士表示，生活垃圾焚烧发电项目一般采用特许经营模式，且期限普遍较长。
特许经营权在许可区域内具有排他性，即由单独一家企业投资建设并运营，并且特许经营权授予方通常约定，区域内后续生活垃圾处理能力扩建亦优先选择特许经营被授予企业。
这构成了生活垃圾焚烧发电行业的地域垄断特征，其他企业很难再进入特许经营区域，由此形成了资质壁垒。
报告期内，中科环保的生活垃圾焚烧发电业务主要以BOT、BOO等特许经营方式投资建设运营。截至招股书签署日，公司已签署的生活垃圾焚烧发电项目特许经营协议共计7个，覆盖浙江、四川、山西、广西、辽宁等省，经许可垃圾处理能力共计9050吨/日，已投运项目处理能力6450吨/日。
据了解，中科环保的7个生活垃圾焚烧发电项目，均位于海城、慈溪、宁波、绵阳、防城港、晋城、三台等三、四线城市。报告期内，并没有实现其他大型城市的项目拓展。
此次募资，中科环保计划募资11.90亿元仍是投资建设晋城、绵阳、海城项目，并补充流动资金、偿还债务。目前，就中科环保核心生活垃圾焚烧发电业务而言，2019 年公司日均生活垃圾处理能力为4950吨/日，市场占有率仅为1.08%。
对此，中科环保称，公司特许经营项目存在因规划调整等原因而停运，或因特许经营权变更、项目所提供的公共产品或服务已经不合适或者不再需要或者会影响公共安全和公共利益，以致提前终止的风险。公司的业务拓展可能会不及预期，同时，中科环保部分特许经营生活垃圾焚烧发电项目取得方式存在瑕疵，公司还可能面临影响协议履行或引致处罚的风险。
新政下的业绩持续性压力
值得注意的是，经过几十年的补贴发展，我国垃圾发电行业政策环境已经改变，相关行业企业的补贴收入面临锐减的可能性，或将影响行业的盈利，而已多年运营中科环保等企业将首当其冲。
2020年1月，财政部、发改委等三部委印发促进非水可再生能源发电健康发展若干意见，提出“完善现行补贴方式”、“完善市场配置资源和补贴退坡机制”及“优化补贴兑付流程”等政策改革。
2020年9月，三部委再度印发促进非水可再生能源发电健康发展意见补充通知，明确垃圾焚烧发电项目全生命周期合理利用小时数为82500小时，据此计算全生命周期补贴电量，并在未超过项目全生命周期合理利用小时数时，按可再生能源发电项目当年实际发电量给予补贴，所发电量超过全生命周期补贴电量部分，不再享受中央财政补贴资金，核发绿证准许参与绿证交易。
此外，生物质发电项目自并网之日起满15年后，无论项目是否达到全生命周期补贴电量，不再享受中央财政补贴资金，核发绿证准许参与绿证交易。
据中科环保披露，目前国家发改委已调整垃圾焚烧发电项目补贴政策，明确以2020年1月20日作为存量项目与新增项目的划分时点。2021年1月1日起，规划内已核准未开工、新核准的生物质发电项目全部通过竞争方式配置并确定上网电价。
垃圾焚烧发电行业面临着较大规模的市场退出和补贴下滑等行业风险，同时，新生物质发电竞争配置上网政策或将拉低垃圾焚烧发电的上网电价，压缩相关企业的盈利空间，由此可能引发行业市场格局的调整。
（图说：中科环保部分项目并网时间，图片来自招股书）
据了解，目前中科环保投入运营的垃圾发电项目多数已运营多年，其中最早并网宁波项目在2007年就已并网发电，截至今年年末已接近15年的政策红线，将面临无法享受中央财政补贴的经营风险，公司慈溪项目也已建成并网长达12年，濒临补贴期限。
对此，中科环保表示，公司既有项目受政策调整影响，未来补贴电费收入将有所下滑，若公司根据上网电价协调政府调整垃圾处理服务费结果不及预期，则公司可能会出现项目拓展效率及业绩增长能力下滑，甚至业绩下滑风险。
同时，公司在建项目即使顺利纳入补助范围，也将受补贴新政策的影响，相关项目均存在后续无法执行电价补贴政策，项目收益下滑的经营困境。
中科环保表示，若新建项目后续未纳入补助项目清单，或竞价结果显著不及现行统一电价标准，则项目收益水平可能会不及预期，甚至出现资产减值。
中科环保多个项目，均需承担因中央分担补贴部分逐年调整并有序退出的风险，而引发的行业补贴退坡、业绩下滑等问题，公司成长性能否持续值得市场关注。
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