撰文 / 王灿 仉泽翔
编辑 / 王晓玲
越被做空越涨的股价
不到三个月，跟谁学一共“挨了5枪”。
第一枪响于2月25日。彼时，上市9个月的跟谁学，其股价正在疾速拉升，最高曾达45.42美元，对比发行价10.5美元涨约332.57%。但在做空机构灰熊研究（Grizzly Research）看来，这一数字明显虚高，跟谁学业绩也“好得（令人）无法相信”。
灰熊在报告中直指跟谁学业绩造假，包括2018年虚增74.6%盈利，还存在通过关联方分流成本、使用虚假账号刷单、通过买楼转移资金等情况。
报告始出，跟谁学股价应声下跌，当日收盘时报44.09美元，较上一交易日下跌2.93%。跟谁学方面对此表示，道指下跌3.15%，标普指数下跌3.03%，跟谁学的股价跑赢了大盘。对于灰熊的指控，跟谁学则回应称，“对于这种主观臆断、逻辑混乱的报告不需要评价。”
在此后的3日内，跟谁学股价均有不同程度的小跌。不过，疫情导致线下教育停摆让舆论普遍认为在线教育已迎来新风口。跟谁学创始人陈向东也在4月8日的媒体沟通会上表示，“中国有2个亿的学生”，言明对中国在线教育市场的信心。
图/视觉中国
北京时间4月3日晚，跟谁学更是交出了亮眼的年报数据：公司2019年净收入21.149亿元人民币，净利润2.869亿元人民币；净收入连续5个季度实现超5倍增长，连续7个季度在美国会计准则下实现规模化盈利，增长数据远超同行业公司。
如果把时间拉长到2020年Q1，跟谁学已经连续8个季度在非美国会计准则下实现盈利。
就在此时，另一家做空机构香橼研究（Citron Research）的冷枪接踵而至。香橼的知名度比肩浑水，其创始人安德鲁·莱福特（Andrew Left）以“猎杀中概股”闻名。
自成立至今，香橼曾尝试做空东南融通、中国高速传媒、奇虎360、恒大地产等中概股。其中，香橼指控东南融通利润造假直接导致该公司从纽交所退市；不过，做空恒大地产失利也曾让安德鲁·莱福特被判5年禁入香港市场。在做空跟谁学之前，香橼曾尝试做空新东方，也未能成功。
值得注意的是，此次香橼对跟谁学的做空时间紧跟年报、一季报披露期，给“业绩高增长”的跟谁学泼了冷水。同灰熊的观点类似，香橼认为跟谁学2019年收入被夸大了70%左右。
更重要的，香橼在4月14日首次公开做空报告（Part 1 of Reports），而在这一时间节点之前的半个月内，先有瑞幸咖啡“自爆”22亿元财务造假，后有浑水、狼群研究（Wolfpack Research）等做空爱奇艺。陈向东曾在接受采访时坦言，中概股到了一个“最脆弱”的时候。
但香橼的做空和浑水做空瑞幸仍有本质上的差别。就做空效果来看，瑞幸最终认错缴械，而跟谁学事件却陷入了企业和做空机构博弈的局面，双方各执一词。
为实现做空目的，香橼连续发布三份报告，剑指跟谁学的夸张营收。香橼称，通过追踪跟谁学2020年一季度超过20%的现有课程，推算跟谁学期内K12业务营收为3.16亿元，环比2019年四季度相差约60%。此外，香橼还指控跟谁学重复计算课程数量、植入虚假学生用户、生源同官方宣称的“多来自于下沉市场”不符、通过未披露关联方转移获客成本等。
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对于香橼的指控，跟谁学回应称，香橼对2020年一季度课程的统计忽略了跟谁学旗下核心品牌高途课堂，并表示香橼引用了大量未经求证的互联网信息。
戏剧化的是，香橼和跟谁学后直接在社交媒体上开启论战。疑为跟谁学IR（投资者关系）负责人称，“等不及打脸（slap face）香橼”，上述言论被香橼官方转发并评价此举是“挑衅式的、轻率的”。目前，原发言已被删除，跟谁学方面并未对此传言作出回应。
跟谁学的股价表现同样吊诡。香橼首次发布跟谁学做空报告后，4月14日跟谁学股价一度下跌超8%，市值跌破70亿美元；股价后又震荡上行，当日收报31.20美元，下跌0.64%。而在接下来的4月30日、5月7日的两次做空后，跟谁学股价当日均收涨，分别涨1.51%、4.82%。
自4月14日至5月14日，跟谁学股价上涨22.82%。对于被做空后股价不跌反涨的情况，多位投资人向AI财经社表示，仅就目前跟谁学股价变化情况来看，可以认为现有做空报告的影响不如预期。
一位K12教育投资人指出，香橼此次做空同浑水做空瑞幸咖啡有本质差别，浑水报告的调研更为扎实，初次公布时即指出瑞幸线下门店销售额造假的情况；而香橼陆续发布的三轮报告“都没什么实锤”，因此对香橼报告的可信程度存疑。
另有投资人向AI财经社表示，虽然跟谁学股价目前上行，但市场将在未来一段时间内保持对跟谁学的关注，并等待香橼披露第四份报告。
上述投资人认为，目前没有恐慌性抛售，大家仍在观望，也难以判断香橼是否已从此次做空中获利。近日，AI财经社同香橼方面取得联系并发送采访提纲，但截至发稿时未获得回复。
香橼的第四份做空报告尚未披露，第三家做空机构天蝎创投又加入战局。但三家机构的五轮做空报告后，做空机构期待的股价大跌仍没有出现，跟谁学方面亦多次发布声明反驳做空报告。
对此，前述投资人向AI财经社表示，做空效果未能明显反映在股价变化上，这不能直接证明跟谁学的财务状况不存在“水分”，但能说明投资人没有过多受到做空报告的影响，持有或是原本准备买入跟谁学股票的投资者多持观望态度，没有按照做空方的建议抛售股票。
该投资人直言，新冠疫情成为了影响做空效果的变量，如果没有新冠疫情引爆网课需求，做空报告的效果可能和目前不同。
做空跟谁学有多难
跟谁学自上市以来，业绩一直逆市而动，成为在线教育行业最为人瞩目的一匹黑马。业绩上的狂飙突进也成为做空机构选择狙击它的最重要原因。4月3日发布的2019年Q4及全财报中，其营收连续五个季度增长400%，年度净利润涨幅高达1050.3%。
与跟谁学的迅猛不相称的是，最近几年，在线教育头部玩家之间的获客战事愈加胶着，营销战十分惨烈。大量企业将重金砸向营销获客，成本难以把握，直接将企业置于入不敷出的境况。
纵观K12在线教育中概股财报，市值最高的公司好未来在整个2020财年投入8.528亿美元（约合人民币60.46亿元）进行营销，直接造成公司产生上市以来最大亏损，亏损总额高达9010万美元（约合人民币6.3亿元）。
另一家背靠网易集团的K12在线教育公司网易有道在2019年全年亏损6.02亿元。
一片赤字之下，跟谁学的逆市上扬显得格外扎眼。跟谁学财报显示，公司的营收增长来自于K12正价课学费上涨及付费学生人数的增长。2019年跟谁学付费学员总数达到274.3万人次，同比增长257.6%，K12业务为跟谁学贡献了17.605亿元的净收入，占总收入89.5%。
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即便是在受疫情影响严重的2020年1季度，跟谁学的业绩数据也同样亮眼。在获得5320万元免税和820万元政府补贴后，跟谁学一季度实现净收入12.98亿元，同比增长382%，非美国通用会计准则之下实现净利润1.91亿元，同比增长406%，现金收入达到13.74亿元，同比增长358%，正价课付费人次为77.4万，同比增长307%。
如果所有数据正确无误，在疫情及做空机构的双重打击下，跟谁学的成绩单在行业内堪称一枝独秀。也正是这连续的“满分答卷”吸引了做空机构的注意，三家机构发起与跟谁学的做空车轮战。
参与做空跟谁学的天蝎创投回应AI财经社，跟谁学在财报数据中连续释放了如远高于同行业的毛利率水平、虚增资产、有未披露的关联方或营收严重依赖关联交易、上市前CFO离职或者虚增营业收入、虚报利润等造假信号，被揭发仅是时间问题。
“我们整个（做空）过程目标非常明确，也做了持久充分的准备。”天蝎创投方面表示，整个报告的调研、转型持续了一个月，但从报告发出到现在，跟谁学方面暂时没有提出答复。
一位上市公司财务人士也对AI财经社表示，一家公司主营业务各项指标如果单季或者单年度有百分之几百的涨幅还可以理解。但连续创造这样的成绩，净利润一年还能涨10倍，这的确十分不符合常识，公司夸张业绩的可能性很大。
“查业绩造假主要看主营收入、应收、应付、其他应收、其他应付这几个数据指标，还有子公司、关联公司直接的财务往来。”前述财务人士直言，从税务倒推业绩这一方式虽然也成立，但仅从财报上看不出来，需要拿到公司原始账本，能直接写在财报上的数字大多都能经得住推敲。
负责跟谁学财报统计的会计师事务是德勤，在财报中德勤并未对财报内部控制有效性提出任何意见。跟谁学方面曾在被做空后回应媒体，公司经历了更为严苛和高标准的内外部数据调查，最终证明跟谁学的财务报告在所有重大方面公允反映了企业财务状况。
除了质疑跟谁学虚增业绩，跟谁学的股权结构或也是空头选定标的的原因之一。
简言之，做空机构通过高卖低买“赚差价”实现盈利。以浑水等做空机构以往的做空标的来看，若上市公司股权集中度较高，公司股东有抬高股价并在高位减持套现的可能性，这也让大股东持股比例较高的公司存在被空头盯上的风险。
前海开源基金管理有限公司执行总经理杨德龙在网络问答中向AI财经社表示，美股大公司的股权一般都很分散，巴菲特持有可口可乐公司8.65%股权就是可口可乐单一第一大股东；中小公司的股权集中度高，股权集中度高可以抵抗外部恶意收购。
跟谁学的股权结构又如何？2019年年报显示，截至2020年2月29日，跟谁学第一大股东为创始人、CEO陈向东，持股比例为46.1%，低于股票发行前的51.1%；纳斯达克官网显示，机构持股比例为39.76%。
就目前市场反应来看，跟谁学股价不跌反涨，做空机构未及伤敌一千，自损远超八百。
做空跟谁学为什么这么难？多位投资人告诉AI财经社，“难”首先在于信息不对称。一位曾参与教育集团股权收购案的投资经理向AI财经社表示，除了跟谁学内部和德勤等审计机构外，外界要想调研清楚跟谁学的经营情况是非常难的。
对于投资者来说，市场很难确定做空报告的内容有多少“水分”。以香橼做空报告内提到的“未披露的关联方交易”为例，由于关联力度大小不同，且缺少对此的量化标准和量化工具，关联方交易难以量化。
做空影响未达空头预期也让市场对后续做空报告的真实性产生质疑。鉴于五次做空均未能让跟谁学股价出现明显下跌，做空成本将不断增加，从而加大做空跟谁学的难度。前述投资人认为，如果跟谁学现金流没有出现问题、大股东不急于套现，短期内做空跟谁学的成本会特别高。
此外，股权集中度较高也增加了做空难度。一位券商分析师曾在评价“丰盛控股被做空”案例时提到，由于公司股权集中度较高，且部分股票解除质押、公司高管大幅增持等，对冲基金手中的筹码很难继续对公司股价造成直接性威胁。
对于管理层持股情况，4月10日，陈向东在投资者电话沟通会上称，到目前为止，没有任何跟谁学的核心管理层有减持股票，“我本人考虑在窗口期内增持股票。”
值得注意的是，跟谁学财报披露，公司董事会批准了一项股票回购计划。根据该计划，公司可以回购最多1.5亿美元的股票，有效期至2022年5月6日，回购资金将来自于公司现有现金余额等。2020年一季报显示，跟谁学现金及现金等价物、短期和长期理财产品等在内的资产价值合计为27.37亿元。
业内人士认为，跟谁学在被做空后作出回购的表态，意在对市场释放向好信号。但上述人士也表示，即使作出表态，但如果有人抛售股票，跟谁学是否有能力接盘尚未可知。
空头选错目标了吗？
虽然五次从空头的枪口下逃出生天，是否印证了跟谁学真的是一家没问题的公司？先看一下这家公司的商业模式。
自2016年正式转型在线直播大班课平台后，跟谁学虽在急速狂奔，但并未蒙住双眼，其增长模式长期十分明了：通过社群扩散名师效应，进行快速获客。
跟谁学招股书显示，整个跟谁学在2018年底前，共拥有84名专职教师和85名专职签约教师，即第三方签约教师。跟谁学对第三方教师的依赖极大，一位第三方名师在2018年为跟谁学贡献了12.21%的收入，公司的前10大名师在2018年为其带来46.6%的营收。
从这一模式来看，在早期的业务扩张中，跟谁学将自己定义为一家名师经纪公司，采取给名师分成的方式，从而降低了教师薪酬，压低了毛利率。
过于依赖名师的后果是名师一旦出走将会给跟谁学带来收入的损失。因此，在2019年中，跟谁学对老师进行了扩招，截至2019年底，跟谁学共计拥有232名老师，其中176人为专职，第三方签约老师的数目已降至56人，前十大老师的营收占比也降至36.3%。
对于名师收入占比出现下降趋势，有在线教育观察人士向AI财经社表示，头部教师带来的流量溢出效应可使普通教师获益，从而提高普通教师收入占比，这是保证跟谁学未来盈利能力的关键点之一。不过，一位曾完成多个K12项目尽调的投资人向AI财经社指出，K12项目的尽调核心仍是续费率。
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与其他头部机构类似，跟谁学营销投入逐年上涨。数据显示，2019年，跟谁学在营销上花费了10.4亿元，而在2020年一季度，跟谁学在营销中的投入已达到7.572亿元，单季度翻了将近7倍。
跟谁学在财报中对此项费用增加的解释是，为扩大用户规模，提高市场品牌知名度所进行的市场投入，以及为营销人员付薪。同时，一季度疫情期间，免费课程的流量推广也被跟谁学计算在了营销费用当中。
不过令空头困惑的是，跟谁学超高速的增长速度与其在调研中感知到的跟谁学的知名度、美誉度难以自洽。
“在中国，你无法隐藏一家快速发展的教育公司。中国媒体对教育行业的关注几乎等同于美国媒体对卡戴珊家族的关注。”香橼在做空报告表达了自己对跟谁学知名度的困惑，将跟谁学与来自洛杉矶的真人秀家族放在了一块。
天蝎创投也在做空报告中指出，跟谁学口中的线上流量与其宣传的并不相符。在一份针对50万学生的社群调研中，天蝎创投发现，几乎没有遇到上过跟谁学好课、高途课堂的学生。
但跟谁学曾多次指出，与学而思等竞品机构打法不同，跟谁学主打五环外的下沉市场，专注于优质教育资源相对稀缺的三四线城市，并对微信红利进行了充分挖局。
AI财经社就此访问了若干来自贵州、宁夏、吉林、江苏、福建等省份的中小学公立、私立校教师、教辅机构人士及家长。除一位在一对一教辅机构任职的人士表示，曾刷到过高途课堂的广告，并因广告太过洗脑而印象深刻，其余人士均表示并未听说过高途课堂或跟谁学。
前述教辅机构从业者对AI财经社表示，教辅行业有时会存在一种透明的壁垒，如果对家长或老师对课外补习没有刚需，确实可能没听说过一些二三线教辅品牌。
虽然品牌知名度受到质疑，但在跟谁学CFO沈楠看来，公司利润率高的主因仍是留存情况好、续班率高。换言之，跟谁学将规模化盈利归因于流量的转化和留存，运营效率是公司的核心竞争力。
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衡量运营效率的指标包括销售转化率、续班率、扩科率。不过，沈楠并未在公开访谈内回应正价班续班率、免费班转化率等指标。沈楠解释称，披露这三个数据很有可能会误导投资人，因为“目前行业内没有大家都认可使用的精准的、统一的口径。”
利用微信社群拉新、裂变并完成后续转化是在线教育拉新的主要营销途径，但就AI财经社实际体验跟谁学拉新过程来看，跟谁学触达新目标用户的效率仍待考。
近日，AI财经社从微信公众号“跟谁学”、“跟谁学英语”、“高途课堂”，以及跟谁学App内添加多位辅导老师，并被拉入多个学习群。
“学习群”本质上即为课程推广群，群内的跟谁学辅导老师通过推广免费试听课、发放免费课程资料等开展社群运营。
在一个高途课堂“五升六语文 数学班”群（小学五年级升六年级相关课程运营群）内，群主、辅导老师程真（化名）向AI财经社表示，因被群内其他品牌的销售多次投诉，自己原本的工作微信号已无法使用，只能通过另一工作微信号和私人微信号在群里交流。
这并非孤例。AI财经社在多个“学习群”内均看到，“学习群”内的活跃用户大多为推广其他课程的销售人员，而跟谁学辅导老师均需要在群里重复、多次发布“我是本群唯一助教老师”等信息以协助家长甄别。AI财经社尝试以家长身份同多个“学习群”内的群友交流，均未获得有效信息。
实际上，对于整个教培行业来说，拉新正变得越来越难。跟谁学也坦言，纯新获客的流量获取成本会持续上升。跟谁学表示，将通过提升续班率、扩科率和转介绍率，降低加权平均获客成本。
五番战罢，跟谁学的股价表现并未如空头所愿一泻千里。翻开行业历史，新东方、好未来这两大巨头都曾与空头鏖战，并最终笑到最后，成为教育中概股的标杆。但对于跟谁学来说，未来，投资人终究将用脚投票，告诉跟谁学，他们应该去跟谁学。
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