摘要：总体互联互通此前已经有了很多铺垫，比如证监会针对银行间债券市场的执法权，最高院司法解释对债券范围的确认。不过此次互联互通是真正从交易到登记托管结算层面，是更加具体实质性的突破，后续仍然需要很多细节政策来落实。用央行后来答记者问的话来说就是建设基础设施还需要花时间。
金融监管研究院院长 孙海波；资深研究员 杨瑾，
前沿：互联互通的背景和政策考量
总体互联互通此前已经有了很多铺垫，比如证监会针对银行间债券市场的执法权，最高院司法解释对债券范围的确认。不过此次互联互通是真正从交易到登记托管结算层面，是更加具体实质性的突破，后续仍然需要很多细节政策来落实。用央行后来答记者问的话来说就是建设基础设施还需要花时间。
（1）交易所市场获益更多
总体而言，银行间和交易所市场体量不可同日而语。无论是托管量、资金量、交易量，银行间市场都是碾压态势，互联互通其实最大的得益方肯定是交易所市场。这次之所以能够突破，一定是自上而下的改革，希望能进一步加大内部循环，打破内部经济体循环的制度障碍。
交易所市场希望发展债券市场已经10多年，但是苦于资金体量和银行间不在一个级别，如何吸引银行业投资人一直需要制度突破。互联互通实质上给交易所放水了。当然这里类似可交债、可转债品种估计还是会做约束，银行自营资金估计参与不了。
（2）互联互通后或加快债券市场统筹监管
此外从证监会债券部和央行金融市场司的角度看，也将面临不小的调整。如果债市要互联互通，下决心打破市场割裂，那么监管角度也需要做好协调甚至重组。
从国外经验看证券监管当然包括债券监管，所以证监会一般很喜欢去海外考察；让证监会真正名副其实。
但是从央行角度，整个银行间市场是央行一手搭建起来，非常具有中国特色，尤其最近几年央行强调货币政策传导，银行间更是其货币政策执行及发挥效果的场所；
此外央行还有中国金融基础设施统筹和金融统计统筹的职能，这也是2017年7月份全国经济工作会议的重要内容，和央行的三定职责。这次互联互通笔者更倾向于未来债券监管可能逐步统筹到央行金融市场司，尤其是两个市场真正互联互通之后，监管统筹必须提上日程。
本次公告也是对今年3月30日国务院《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》的具体落实，意见第四条“推进资本要素市场化配置”中明确指出，推进债券市场互联互通。
本文纲要
一、互联互通的三条路径，结算模式差异是核心
二、我国债券市场现状
三、银行参与交易所市场债券交易
一、互联互通三条路径选择和结算模式差异
1、互联互通实现的具体路径
虽然后续细节仍然需要具体讨论，但是笔者先做一个基本推演：
（1）完全互联互通，一个债券账户统筹三个托管机构后台；换句话实现真正意义上银行间开户交易还是交易所开户交易无差别
显然这个方案不可能。因为公告很清楚写的是三个托管机构之间互开名义持有人账户，这意味着相对而言三家托管机构和结算模式仍然保持独立性。
比如如果CFETS和中证登重新开发接口，使得CFETS生成的交易所债券的成交单能及时传递给中证登实现最终结算，也做不到；因为如果真真么做了，中证登没有银行间参与者账户信息，还得把这些交易成交单对应的交易信息发给上清所或者中证登来进行初步结算，然后再通过调整名义持有人账户余额和中证登最终结算。显然这样的举措多余的。
（2）所以结论是CFETS不会和中证登互联，交易所不会和上清所、中债登互联；
最终的结算都是通过三家登记机构相互开立的名义持有人账户的债券余额进行调剂平衡。
注意只要是交易系统不互联，那么资金市场其实还是彻底隔离的，尤其考虑到两个市场结算模式的差异，所以不要梦想两个市场资金联通。
什么意思呢？就是无论是资金拆借还是质押融资都是无法打通的，你无法拿着上清所托管的债券去交易所做质押融资。也无法拿着交易所的公司债到银行间来质押融资。因为交易系统和跨市场登记托管机构不互联，互联的核心是名义持有人账户作为纽带三家登记托管机构（名义持有人账户可以实现现券交易清算，无法实现跨市场质押登记）。
（3）采用类似企业债的模式，让投资人两边开户
这个方案看起来也不错，以后每次跨市场交易办理转托管就是了，笔者认为效率还是没有名义持有人账户的模式高，而且那么多投资人不可能强求都两边开户，两个市场的投资人差别也非常大。
本文接下来只基于这里的第（2）种方案讨论结算问题。
2、名义持有人账户的结算模式分析
鉴于三大结算机构目前的基础结算模式存在着较大的差异，实现互联互通需要首先统一结算模式或者实现结算模式的兼容。
（1）中债登的结算模式是全额逐笔结算模式，中债登不是中央对手方，不对交收承担保证，交易方自行承担交收违约等风险，也无需缴纳保证金。中债登结算系统与央行大额支付系统相连，可以直接从交易方在大额支付系统开立的账户内扣款（如果交易方是直连CNAPS的商业银行）。
（2）上清所目前债券业务的结算模式是集中清算模式，上清所作为中央对手方，承担交收担保责任，但上清所的集中清算模式不是完全的集中清算，交易方可选择集中清算或全额结算，而且选择集中清算的也需要通过上清所的审核，对于提交集中清算的成交数据上清所实时进行要素检查：一是交易双方是否均具有清算参与者资质；二是成交数据是否符合集中清算产品要素规定。
对于未通过的成交数据，将被转为全额清算，而在审核过程中交易方也可以选择转为全额清算。上清所的结算系统与央行大额支付系统相连，可以直接从交易方在大额支付系统开立的账户内扣款。
（3）中证登的结算模式是三者中最为复杂的，对于采用集中竞价交易制度的债券品种，中证登作为中央对手方进行净额清算；对于采用协议交易等非集中竞价交易制度的债券品种，中证登依据信用评级和市场需求等因素，确定采用净额清算担保交收或者全额清算非担保交收的结算方式。
而且中证登采用集中清算模式，也与上清所不同，中证登的结算系统不与央行的大额支付系统相连，中证登不能直接从结算参与人的央行大额支付系统账户扣款，不通过央行的大额支付系统完成资金收付，中证登的资金结算账户体系自成体系，交易方申请成为结算参与人或委托甲类结算参与人参与到中证登结算体系中。结算参与人在存管银行开立客户交易结算资金专用存款账户，用于收取客户交易资金，中证登在结算银行开立结算备付金专用存款账户，用于集中收取结算参与人交易资金，上下形成一套资金结算网络，与资金结算网络相配套，还有证券结算网络，客户证券账户、结算参与人证券交收账户、中证登证券集中交收账户。
根据7号令各结算机构通过在其他机构开立名义持有人账户方式，采用多级托管结算的方式完成资金和证券的结算互通，各结算机构在其他两个机构申请参与人资格或委托参与人，按照相关结算机构的规则进行托管结算，本机构作为二级托管结算人为本机构的投资者进行集中托管结算。类似于中证登目前在沪港通等业务中开展名义持有人的托管结算，沪股通业务中中证登作为名义持有人通过结算参与人在香港结算开立结算账户，港股通业务中香港结算作为名义持有人通过结算参与人在中证登开立结算账户，上清所在债券通业务中中央国债登记结算公司承担一级托管职能，香港金管局CMU承担二级托管职能等。
(4) 跨市场交易结算举例：效率是核心
所以对银行间投资人而言，虽然能够在CFETS生成交易所券种的成交单，如果在中证登没有账户，实际上还是需要中债登或上清所进行划券或者划款。
比如银行间投资人银行A买一笔交易所公司债券，卖方B如果中证登开户，如果划券实际上就是通过中证登将债券划到中债登或上清所开立的名义持有人账户。因为账户开在中证登，笔者认为这里的结算遵从中证登的结算模式，也就是具体结算模式的选择是跟着债券卖方开户登记机构走，而不是跟着买房账户开立机构走。上述案例中，资金划拨很可能路径是中债登从银行A的大额支付系统扣款，然后中债登还需要作为中证登的结算参与人并开立资金账户用于资金交收。
反过来如果交易所投资人A购买投资人B持有的上清所托管债券，且属于CCP清算，划券模式差不多，但是划款的模式就不一样。中证登很可能需要在大额支付系统作为特殊参与人，和上清所做资金清算，只有这样才能真正实现A的角度T 0交割的可能性。然后中证登内部是否对B也实现T 0笔者认为做不到，估计仍然要T 1。
上述两个案例就是笔者认定的资金清算模式跟着债券托管机构的清算模式走，只有这样才能实现高效的跨市场交易结算。
3、互联互通的主要内容总结
根据7号令的内容，两大市场互联互通的主要在以下方面：
（1）银行间债券市场和交易所债券市场电子交易平台联合为投资者提供债券交易等服务。
目前银行参与交易所债券市场交易仅为现券竞价交易，回购交易是否下一步会互联互通没有明确，笔者认为回购交易至少不是7号公告考虑的范围，而且7号公告的方案技术上也做不到。
（2）银行间债券市场和交易所债券市场债券登记托管结算机构等基础设施可联合提供债券发行、登记托管、清算结算、付息兑付等服务。银行间债券市场债券登记托管结算机构之间、银行间债券市场和交易所债券市场债券登记托管结算机构之间相互开立名义持有人账户。
目前中证登承担国债、地方政府债券和企业债券的分托管职责是在中债登开立托管总账户，交易所市场中所有债券统一集中在中证登登记，实行二级托管。互联互通所说的三大登记托管结算机构互开名义持有人账户应该也与上述二级托管账户的模式类似。3个登记机构需要相互开立账户总计新开6个名义持有人账户。
（3）可以选择通过互联互通机制参与交易所债券市场现券协议交易。
与目前实行的银行参与交易所市场债券交易制度相衔接，大多数银行已经采用直接开户的方式参与现券竞价交易，参与现券协议交易则可以选择采用互联互通机制或者直接开户方式，目前交易所债券市场是现券协议交易为主，现券竞价交易只占很少的份额，因此这条大大增加了互通互联的适用范围。
而且从互联互通的内容和条件来看，笔者认为恰恰是协议交易（报价）比较符合银行间市场本身的定位。
（4）债券市场构成大概可分成以下几个环节：发行注册、登记托管、交易系统、交易后的结算清算、事后监督执法。
从7号令内容可以看到，债券发行仍实行当前的分离模式，分别是交易商协会负责非金融企业债务融资工具；人行和银保监会负责金融债准入；交易所负责公司债注册；中债登和交易商协会负责企业债的注册。这其实有利于竞争和效率提升。
其他几个环节比如登记托管、结算清算、后续监督执法基本都能实现统一市场的概念。但是关于交易数据、托管数据能否真正共享，是否建立债券市场真正的数据仓库，这里仍然没有触及到。
二、我国债券市场现状
我国目前债券市场主要是两大体系：人民银行监管体系的银行间债券市场和证监会监管体系的交易所债券市场。
银行间债券市场为场外市场，主要金融基础设施包括中国外汇交易中心暨全国银行间同业拆借中心（交易中心、CFETS）、中央国债登记结算有限责任公司（中债登、中央结算公司、CCDC）、银行间市场清算所股份有限公司（上海清算所、SHCH）。北京金融资产交易所有限公司（北金所）、中国银行间市场交易商协会（交易商协会、NAFMII）。
交易所债券市场为场内市场，既有集中撮合交易的零售交易，也有实行做市制度的固定收益平台，主要基础设施包括中国证券登记结算有限责任公司（中证登、中国结算、CS DC）、上海证券交易所固定收益证券综合电子平台和深圳证券交易所综合协议交易平台、全国中小企业股份转让系统（简称“全国股转系统”，俗称“新三板”）。中国金融期货交易所（中金所）、机构间私募产品报价与服务系统（报价系统）。
各金融基础设施中最重要且涉及互联互通的，银行间债券市场是中债登和上清所，交易所债券市场是中证登，作为我国债券市场大三登记结算机构，三者各司其职，业务重心各不相同。总体来看，债券市场主要还是以银行间市场为主，中债登主导国债及其他政府债、政策性金融债等利率债的登记、托管、结算、信息服务，上清所主导企业债等信用债的登记、托管、结算、信息服务；交易所债券市场体量远远小于银行间市场，主要是公司债的登记、托管、结算、信息服务及国债、地方政府债券和企业债券的分托管服务。
三、银行参与交易所市场债券交易
两大市场的业务互通，主要是银行参与交易所市场债券交易。
2010年，证监会、中国人民银行和银监会联合发布《关于上市商业银行在证券交易所参与债券交易试点有关问题的通知》（证监发〔2010〕91 号），允许上市商业银行在证券交易所集中竞价交易系统，从事国债、企业债、公司债等债券品种的现券交易，由此交易所债券市场和银行间债券市场的相同债券得以实现跨市场交易。
2019年，证监会、中国人民银行和银保监会联合发布《关于银行在证券交易所参与债券交易有关问题的通知》（证监发〔2019〕81号），在前期试点基础上，扩大在证券交易所参与债券交易的银行范围，包括政策性银行和国家开发银行、国有大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、在华外资银行、境内上市的其他银行，但非上市农商行，农信社除外。这样绝大部分商业银行都被获准进入交易所债券市场参与现券交易。
银行可向交易所申请成为债券交易参与人，采取租用交易单元或其他合规方式参与交易所债券市场竞价交易，也可作为特殊结算参与人，向中证登申请结算参与人资格。
成为债券交易参与人和结算参与人的银行，可以直接参与债券交易，并自行办理债券交易结算；成为债券交易参与人但未成为结算参与人的银行，可以直接参与债券交易，并委托经中证登认可的结算参与人进行结算；不具有债券交易参与人资格和结算参与人资格的银行，应当委托证券公司参与债券交易，并通过证券公司经纪业务模式进行结算。
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