（报告出品方/作者：中信证券，黄亚元，尹欣驰）
公司概览：高精度定位先行者公司介绍：技术团队创业，深耕高精度定位行业多年
华测导航成立于 2003 年，以高精度导航定位技术及应用为核心，专注研发数据采集 设备和提供数据应用与解决方案。公司成立之初，专注 RTK 系列和 GPS 产品的研发，2005 年研发的双频一体化 RTK X90 成功与国际 GPS 技术接轨。公司不断推出新的产品，进军 新的领域。2013 年正式推出车载移动测量系统，进入以三维激光扫描为主的全新测量领 域。公司先后参与天津测绘院的 VRS 项目、国家 863 重大专项——高精度定位服务系统 及应用示范项目等，并通过新设、增资控股、合营等方式在全国各地以及海外设置生产销 售基地和研发中心，构建完善的研发体系和营销体系。2017 年，公司在深圳创业板上市。 目前，公司在全国主要省份拥有 30 多家销售子公司，在北美、东南亚、欧洲等设立多个 海外销售子公司，经销商逾 150 家，服务覆盖全球 100 多个国家和地区，合作客户超过 10 万。
公司创始团队均为技术出身，专业能力过硬，且深耕行业多年、经验丰富。公司董事 以及高管在各自职业领域里具有充足的知识储备和丰富的经历。包括董事长赵延平、董事 兼总经理朴东国、董事兼副总经理王向忠等在内的公司董事及高管均为测绘、激光等相关 专业出身且在该行业有过多年的工作经验。
董事长赵延平毕业于浙江大学光电与科学仪器系激光专业，历任北京光学仪器厂 技术员、天拓基业总经理等职位，在拥有扎实的技术理论和实操基础的同事也积 累了成熟的管理经验。除担任华测导航董事长外，目前还任中国工程教育专业认 证协会认证专家、上海市测绘学会副理事长等社会职务。
总经理朴东国和多位副总经理毕业于浙江大学光电与科学仪器系光学仪器、东南 大学大地测量学与测量工程等专业，副总经理袁本银入职华测以来，长期负责卫 星导航软硬件开发与研发管理工作，致力于北斗高精度核心技术研究与产业化应 用，曾获国家科学技术进步二等奖等多项荣誉并在 2020 年获评为上海市青浦区 领军人才，目前已发表高水平论文 10 余篇，发明专利 10 余项 。
董事和高层管理人员在各自的领域内深耕多年，且在目前任职的 7 位高管中，有 5 位高管的任职时间 10-20 年，与公司共同成长，精通公司业务，具备夯实的业 务知识和敏锐的行业洞察力。
股权结构：较为集中且股权结构稳定
公司股权较为集中且股权结构稳定。公司董事长赵延平为实际控制人，直接持股 21.66%，并通过宁波上裕和上海太禾行间接持股约 6.8%和 11.88%；总经理朴东国直接 持股 1.86%，并通过宁波上裕和宁波尚坤间接持股约 0.96%和 2.96%；副总经理王向忠直 接持股 1.38%，并通过宁波尚坤间接持股 2.08%；宁波上裕、上海太禾行和宁波尚坤分别
持有 13.04%、12.25%和 6.25%的股份。自 2019 年底以来，公司前 6 大股东始终为赵延 平、宁波上裕、上海太禾行、宁波尚坤、朴东国和王向忠，且各季度之间大股东持股比例 的变动大多不超过 0.05pct。（报告来源：未来智库）
主营业务：立足高精度定位技术，聚焦四大应用领域
自 2003 年成立以来，公司始终立足聚焦高精度定位技术及其产品和应用方案的布局， 不断进行多行业应用的拓展，为客户提供数据采集设备及系统解决方案。2021 年，华测 导航重新划分收入结构，将公司业务划分为建筑与基建、地理空间信息、资源与公共事业 和机器人与无人驾驶四个应用领域，2021 年四大业务领域收入分别占比 45%/18%/32% /5%。
1）建筑与基建：公司基于多种高精度定位装备和系统应用及解决方案，为建筑、工 程、施工等行业客户的勘测、设计、施工、运维环节的工作提供高精度位置信息。公司基 于高精度定位技术，融合惯性导航、视觉、图像识别等技术，研发出高精度接收机智能装 备，搭配作业软件和云平台实现更高精度的单点测量与定位。同时针对施工自动化，公司 也研发了平地机自动控制系统、路面信息管理系统、智能压实系统、挖机引导系统等方案， 提高施工效率和工程质量。此外，公司还提供智慧施工管理平台，将施工过程中的数据进 行采集后集中分析，全面、真实、动态反映施工环节。
2）地理空间信息：包括传统测量测绘、GIS（地理信息系统）、遥感相关的技术和应 用。基于高精度 GNSS INS 激光雷达 无人飞控技术，公司开发搭载三维激光扫描仪、 激光雷达、综合检测系统等多源传感器的无人机产品，可获取不同场景大小的空间全要素 信息。公司地理空间信息方案主要应用于智慧城市、自动驾驶高精度地图获取、国土调查、 勘测等领域。截至 2021 年末，公司已经和 1 个直辖市、8 个省会城市、2 个地级市的勘测 单位建立深度合作，提供实景三维数据采集及处理方案。同时，公司也已经和各地水文局、 水利单位、涉水测绘单位达成合作，提供无人船产品。
3）资源与公共事业：瞄准“北斗 ”广阔应用。该业务主要面向农业、林业和公共事 业客户提供高精度定位解决方案。智慧农业领域，公司依托机械智控和高精度组合导航技术，推出北斗农机自动导航系统、卫星平地系统，并推出综合农机生产信息化管理平台， 实现智能作业机械继承和多机作业远程交互等功能，提高农业作业效率。公司已经和部分 农机主机企业建立深度合作，持续巩固在农机自动驾驶领域的领先地位。其他行业，公司 基于物联网 北斗核心技术，推出针对不同行业的位移监测系统解决方案，可实现全天候 获取被检测对象的三维形变、裂缝、降雨量等数据，并通过物联网平台进行信息化管理， 应用于地质灾害检测、矿山安全、交通边坡检测、水利水电检测、应急监测和建筑形变监 测。目前，公司的地质灾害监测方案已经布设在全国 14 省近 5000 处隐患点中，存量设备 2 万余台。
4）机器人与无人驾驶：公司的战略拓展业务，主要为自动驾驶乘用车、有轨电车以 及封闭/半封闭场景下的港口矿区无人运输车、物流机器人提供高精度组合导航模组、板卡、 接收机、终端、天线等产品，实现自动驾驶、车辆监控、铁路巡检、驾考驾培等。
商业模式：“自产 外协”，“直销 经销”
采购端：公司采购的主要原材料包括 OEM 板卡、电台、天线等。外购商品主要包括 三维激光扫描仪、手簿等。2017-2021 年，公司前 5 大供应商占比逐步降低，2021 年合 计 23.24%，且没有单一大供应商，对单一供应商依赖程度较低。
客户端：公司属于“北斗 ”产业链，立足北斗高精度定位技术，拓展建筑、公共事 业、地理空间信息、机器人与无人驾驶领域，下游众多。公司下游客户较为分散，2021 年来自前五大客户收入占比仅为 4.81%，不存在严重依赖单一大客户的情况。
研发端：公司注重研发体系规划和建设，在上海、武汉、南京、英国建立 4 个研发中 心，在优势知识密集区域吸引人才团队，强化核心竞争力。公司核心资源主要用于产品设 计及开发、核心算法研究开发、系统解决方案设计及开发上。目前，公司已申请的知识产 权超过 800 项，包括 500 余项专利和 300 余项发明专利，已授权的自主知识产权超 500 项，其中专利 200 余项，发明专利近 100 项，为公司的长远发展奠定了坚实的技术基础。
生产端：公司采用备货生产的方式，按照产品销售周期和安全库存量制定生产计划， 对定制化订单按照销售合同要求供货，制造部下设计划物流部、品保部、生产部等多个子 部门使生产保质保量完成。公司具体生产过程采取“自产 委托加工 采购”的模式，壳体 外观、主板等硬件设计和开发由公司自主完成，焊接环节主要采用委外加工形式完成，其 他所需零部件主要系对外采购，公司自行完成调试、装配、检测等生产制程。公司在上海、 南京、新加坡等多地建立生产基地，完善产销体系。
销售端：公司采取“布局全国、拓展海外”的营销策略，在国内建立起直销与经销并 重的全国营销体系，海外销售以经销为主，已经建立了广泛的经销商网络。公司现在全国 主要省份拥有 36 个全资子公司，1 个控股孙公司及 7 个参股公司，在美国、东南亚等国 家设立 8 个海外子公司和 1 个代表处，在俄罗斯有 1 个控股孙公司。2021 年，公司国内 外收入占比分别为 83.4%/16.6%，海外市场持续拓展中。此外，公司通过直销和经销产生 的销售收入分别占 58.77%和 41.23%，“直销 经销”并重。
财务分析：业绩持续快速增长，有望进入新一轮增长周期
公司始终聚焦主营业务，把握行业机会和市场需求，扩大市场份额和竞争优势。 2016-2021 年，公司收入和利润均实现高速增长：五年复合收入增速为 31.6%、归母净利 润复合增速为 23.6%。2021 年，公司积极抓住卫星产业爆发的机遇，立足高精度定位技 术，拓展四大应用领域。2021 年，公司实现收入 19.03 亿元，同比 35%；实现归母净利 润 2.94 亿元，同比 49.5%。分业务看，公司聚焦四大领域，2021 年均实现快速增长，其 中：建筑与基建业务实现收入 8.6 亿元，同比 25.8%；地理空间信息业务实现收入 3.45 亿元，同比 35.2%；资源与公共事业业务收入 6.09 亿元，同比 51.9%；此外，公司机器 人与无人驾驶业务也加速拓展，乘用车客户实现突破，录得收入 8922 万元，同比 27.6%。
在规模增长的同时，公司不断提高经营管理效率，费用结构持续优化。由于营销网络 的拓展和业务规模的扩张，公司前期销售人员大幅增长，销售费用率较高且增长较快。2019 年，公司及时止损，精简机构和人员，销售人员由 2018 年的 845 人下降到 352 人，销售 费用率从 2018 年的 26.47%下降到 2020 年的 21.77%。同时，公司坚持以创新带动发展， 加大了研发投入，技术人员由 2015 年的 128 人增加到 2021 年的 749 人，占公司总员工 的 58.9%，2018-2021 年公司研发投入复合增长率达 35.9%。此外，由于公司持续加大新 业务、新技术的拓展，以及保持自研芯片投入，研发费用率由 2017 年 13.92%提升至 2021 年的 17.49%，累计提升 3.57pcts。
利润端，公司的毛利率稳定在 55%左右，盈利能力业内领先。华测导航近五年的毛利 率基本稳定在 55%左右，盈利能力位于行业前列。分业务来看，公司建筑与基建业务毛利 率最高（61%），同时业务收入占比也最高（45%）；第二大业务为资源与公共事业业务， 毛利率 46.1%，占比 32%；第三大业务为地理空间信息，毛利率同样较高（54.5%），占 比 18%。机器人与无人驾驶业务为新兴拓展业务，毛利率 53%，占比 5%。此外，受益于 稳定且领先的毛利率水平，以及公司规模效益和精细化管理能力，公司 2021 年实现净利 率 15.47%，自 2018 年以来逐年稳步提升。
北斗导航：全球四大卫星系统之一，“三步走”战略圆满完成
全球导航卫星系统（Global Navigation Satellite System），是能在地球表面或近地 空间的任何地点，为用户提供全天候的三维坐标、速度以及时间信息的空基无线电导航定 位系统。速度、精度、误差是衡量 GNSS 优劣的指标，速度是指从启动定位设备到首次正 常定位所需的时间；精度是指估算位置与实际位置之间的差异；误差包括可消除误差（星 历误差、卫星钟误差等）、传播延迟误差、接收机固有误差。目前，全世界共有四大全球 卫星定位导航系统，分别是中国的北斗卫星导航系统、美国的 GPS、俄罗斯的 GLONASS 和欧盟的 Galileo（伽利略系统）。
北斗系统是我国自主发展、独立运行的全球卫星导航系统和重要空间基础设施，也是 继 GPS、GLONASS 之后的第三个成熟的卫星导航系统。北斗卫星导航系统由空间端、地面端和用户端三部分组成。空间端包括 3 颗静止轨道卫星和 30 颗非静止轨道卫星，30 颗非静止轨道卫星又细分为 27 颗中轨道(MEO)(含 3 颗备份卫星)卫星和 3 颗倾斜地球同步 轨道(IGSO)卫星组成，旨在为全球用户提供全天候、全天时的高精度定位、导航、授时和 短报文通信服务。2020 年 6 月 23 日，北斗三号最后一颗全球组网卫星发射成功，标志着 “三步走”战略的圆满完成。目前，北斗的服务由北斗二号和北斗三号系统共同提供，未 来将过渡到北斗三号为主。
产业规模：2020 年四千亿产业规模，快速增长
北斗产业快速发展，空间庞大。2020 年我国卫星导航与位置服务产业总体产值达 4033 亿元， 同比增长 16.9%，与卫星导航技术研发和应用直接相关的产业核心产值达到 1295 亿元， 同比增长约 11%，在总体产值中占比 32.11%，由卫星导航应用和服务所衍生带动形成的 关联产值同比增长约 19.9%，达到 2738 亿元，在总体产值中占比达到 67.89%。2016 年， 北斗产值约 400 亿元，占卫星导航总产值的比例仅 20%。据前瞻产业研究院预测，2019-2025 年，我国北斗卫星导航产值保持 15%左右增速，占卫星导航总产值的比例提升至 80% 左右，2025 年我国北卫星导航产值规模有望达 6440 亿元，北斗产值占比有望大幅抬升。（报告来源：未来智库）
产业链：千亿市场成长加速，衍生规模较大，用户段产业链向下游倾斜
北斗卫星导航定位系统产业链分为空间段、地面段和用户段三个部分。
空间段的主要产业领域为卫星设计、卫星制造、卫星发射和星基增强系统；
地面段包含监测站、主控站、注入站、地基增强系统等领域；
用户段是整个产业价值链的核心，用户段的上游为基础数据、软件、器件等产业， 中游为车载终端、GNSS 接收机等终端和系统，下游是针对用户提供的运营服务， 将终端和系统与各行各业连接起来，为其提供智能化服务和解决方案。
用户段的产业链又可以分为上游的芯片、天线、板卡、雷达；中游的终端以及下游的 北斗导航运营及数据服务。2020 年，用户段上、中、下游产值占比分别为 9.5%、43.9%、 46.6%。2020 年以前，中游终端产值一直为占比最大的环节。2020 年，下游应用产值首 次超过中游。
上游包括芯片、天线、板卡、惯导及毫米波雷达、导航地图等产业链环节。北斗芯片 包含射频芯片、基带芯片及微处理器的芯片组，相关设备通过北斗芯片，可以接受由北斗 卫星发射的信号，从而完成定位导航的功能。国外的主流卫星导航企业在芯片技术上任然 领先，但随着北斗三号新型号 28 纳米工艺射频基带一体化 SoC 芯片等的推出和广泛应用， 我国导航芯片技术已经迈入先进国家的行列，国产替代趋势明显。截至 2020 年底，国产 北斗兼容型芯片及模块销量已超过 1.5 亿片，季度出货量突破 1000 万片，具有北斗定位 功能的终端产品社会总保有量超过 10 亿台/套（含智能手机）。2020 年，国内厘米级应用 高精度芯片、模块和板卡的总出货量高速增长，突破 100 万片，主要应用场景包括智能网 联汽车、无人机、农机、工程机械、测绘仪器、机器人和物联网终端等，高精度应用明显 呈现出泛在化和规模化趋势。北斗导航型芯片、模块、高精度板卡和天线已输出到 100 余 个国家和地区。未来，北斗芯片将朝着集成化、高精度 高动态化、多系统融合方向发展， 实现核心技术自主可控，并提升国产北斗芯片的海外市占率。
中游主要覆盖车载终端、系统集成、国防安全终端、GNSS 接收机、GIS 数据采集器、 移动终端等产业。接收机是用来处理天线接收到的电磁信号，分为导航型接收机、测地型 接收机、授时型接收机、高精度接收机，发展迅速。早期，高精度接收机主要被天宝、拓 普康、徕卡等国际知名厂商把持，2000 年前后，部分国内企业开始涉足卫星导航测绘仪 器的研发和生产。 2019 年，国内各类高精度接收机终端销量超过 20 万台/套，其中国产 高精度接收机销量已占到 50%以上。2019 年国内高精度市场规模达到 74.8 亿元，同比增 长 13%。2020 年国内市场各类高精度应用终端（含测量型接收机）销量接近 150 万台/ 套，其中应用国产高精度模块和板卡的终端已超过 70%左右。高精度接收机产业有望逐 步实现国产替代。当前，国内形成了南方测绘、中海达、华测导航、合众思壮四家为主的 市场格局。
下游为运营服务。北斗系统集成及运营服务指通过提供卫星定位系统平台作为北斗地 面段和空间段的接口，有针对性地集成各种软硬件平台，服务于终端用户并收取服务费形 成收入的模式。成熟国家运营服务可以占到其导航产业的 70%以上，而在我国北斗产业中， 2015 年运营服务占比仅为 25%，2019 年占比就达到 44%，发展空间巨大，成长速度迅猛。
根据欧洲全球导航卫星系统局的预测，来自设备和服务的全球 GNSS 下游市场收入 将从 2019 年的 1500 亿欧元，增长至 2029 年的 3250 亿欧元，复合年增长率为 8%。
公路与消费领域将是 GNSS 未来核心收入来源，预计公路和消费占 2019-2029 年GNSS 累计总产值的 93.3%。其中，公路领域包括自动驾驶，车队管理、ADAS、车载终 端；消费领域包括基于位置服务的智能手机、平板电脑等数据收入。其他领域中，预计地 理测绘和农业占据 50%以上收入。
华测导航重点布局的四大应用领域，包括建筑与基建、地理空间信息、资源与公共事 业、机器人与无人驾驶，这四大领域又可具体落到五大应用场景，分别为测量测绘、位移 监测、精准农业、无人机/船、自动驾驶。其中，测量测绘和位移监测是公司传统主业，公 司技术领先、份额持续提升，海外有望持续带来全新增量市场。精准农业、无人机/船是公 司重点发展的战略业务，是将高精度导航定位技术与不同行业的深度融合，长期增长可期。 自动驾驶场景是公司的全新业务布局。未来，公司将积极布局车规级 GNSS SOC 芯片、 高精度车规级 IMU 芯片、全球 SWAS 广域增强系统及持续投入优化核心算法，为客户提 供更有竞争力的产品与解决方案：
场景一：测量测绘
测量测绘与空间地理信息产业，是现代测绘技术、信息技术、计算机技术、通讯技术 和网络技术相结合而发展起来的综合性产业，包括传统测量测绘产业、GIS（地理信息系 统）产业、卫星定位与导航产业、航空航天遥感产业的专业应用，还包括 LBS（基于位置 服务）、地理信息服务和各类相关技术及其应用。
RTK 是测量测绘应用的关键技术。RTK（Real Time Kinematic）实时动态测量技术， 是基于载波相位观测值为基础的实时动态定位技术，由基准站接收机、数据链、流动站接 收机三部分组成。流动站通过接收卫星信号及基础站所传输数据，利用相对定位原理在系 统内组成差分观测值，能够实时提供测站点在指定坐标系中的三维定位结果，并达到厘米 级精度。RTK 技术产出实时定位精度，大大提高作业效率，可用于大地测量、工程测量等 各种控制测量以及地形测图等。
华测导航测绘与地理信息业务主要由 RTK 测量测绘设备与位移监测解决方案组成。 其中 RTK 测量测绘是华测重要业务支点，占公司业务总营收约 40%，主要覆盖自然资源、 交通、电力、应急等行业，为提供客户位置信息数据采集设备和系统解决方案。
公司测量测绘产品多样，核心竞争力突出。华测核心产品高精度 GNSS 接收机，兼容 四大全球性系统卫星信号，采用差分定位技术，提供亚米级至毫米级的定位服务，搭配以 RTK 系列软件与 GNSS 云服务等系统为核心的软硬件综合生产平台，可广泛应用于工程 施工、精密测绘中，目前已成功应用于我国三江源大型科考、南极科考、珠峰高程测量。 公司 RTK 产品多样，推陈出新，“惯导口袋 RTK”，设计精巧便携，集成惯导模块，实现 免对中测量，大幅提升作业效率；新一代 5 星 16 频 RTK 产品，首创“轨道双交修正技术”， 卫导 惯导双重检核修正，突破复杂场景信号问题，增强抗磁场影响能力，能够修复飞点 精度至 5cm。此外，作为公司工业级北斗终端产品，GIS 数据采集器支持单点定位和差分 定位，精度高、续航长，实现实时定位、人员监管、数据采集和回传等功能，可在自然资 源、电力等多个行业应用中提供完善的解决方案。（报告来源：未来智库）
国内卫星导航测量测绘行业历经“进口、国产替代、产品出口”的发展历程，目前国 内厂商主要为华测导航、南方测绘、中海达、合众思壮等，而海外厂商则以天宝为主。
华测导航近年不断加强 RTK 业务产品渠道开拓，市占率实现突破，截至 2021 年 6 月末，公司传统测绘终端设备营收占据国内行业首位。全球范围来看，据欧洲全球导航卫 星系统局（GSA）2019 年发布报告，GNSS 作为全球少数逆势上涨产业之一，未来仍将 保持稳定增长。
高精度 GNSS 接收机海外空间广阔。据 GSA 预测，2029 年 GNSS 全球接收机出货 量将达 28 亿台，较 2019 年增加近 10 亿台，全球 GNSS 设备总装机量将达 100 亿部。 其中，GNSS 单机价值在 5-150 欧元范围内的交通运输市场将成为主要增长点，预计保持 6%的年增长率，市场增量可期；手机和可穿戴设备市场由于全球智能手机使用寿命增加、 替换周期变长，增速趋缓；价格在 150 欧元以上的高精度 GNSS 接收设备占全球出货量 约 3%左右，预计全球市场空间由当前约 540 亿美元增加至 2029 年 840 亿美元。
场景二：位移监测
灾害位移监测通过对地质灾害高风险或频发区域进行监测预警，能够将地灾防治从 “事后处理”有效转变为“事前预警”。能够极大减少生命与财产损失。近年来，伴随极 端天气频发，我国泥石流滑坡等地灾损失严重。据自然资源部地质勘查管理司披露，2020 年全国发生 7840 起地质灾害，直接经济损失 50.2 亿元，同比增长 26.8%，2021 年全国 共发生地质灾害 4772 起，伴随地灾位移监测逐步推广，共成功预报地质灾害 905 起，避 免直接经济损失 13.5 亿元。据智研咨询，位移监测系统（主要应用于安全监控和健康监测） 市场随着国家在地质灾害监测领域及尾矿库安全的高度重视保持超过 20%的年均增长。
公司位移监测解决方案成熟、经验丰富。公司基于物联网 北斗高精度定位核心技术， 已开发出针对不同行业应用的系统解决方案，可全天候、全天时获取被监测对象的三维形 变、裂缝、降雨量等感知数据，广泛应用于地质灾害、矿山安全、交通高边坡监测、水利 水电监测等。公司位移监测经验丰富，参与制定自然资源部地质灾害防治三年行动方案全 国标准技术指南，通过多渠道合作，不断推广普适地灾监测方案，在四川、重庆、贵州、 云南、陕西、广东等多个省份应用，成功预警四川茂县渭门镇滑坡、腾冲市黄瓜菁滑坡监 测等灾害。近年来，公司陆续中标多个地灾检测项目，市占率保持领先。
位移监测市场前景广阔。据自然资源部数据，截至 2020 年底，全国已发现地质灾害 隐患点达到 33 万多处，如按照单个监测点项目 15 万元左右测算，则预计地质灾害监测市 场空间约 500 亿元。此外，监测范围或将进一步拓宽，涵盖高速公路的边坡监测、大型桥 梁的监测、水泥大坝、危楼监测等形变监测，据上海产业技术研究院估计，2020 年国内 形变监测市场规模达到 42 亿元，同比 23.5%。未来，形变监测有望为监测市场带来新增 量。
场景三：精准农业
农机自动导航有利于提升标准化作业，增强土地利用率、农机作业效率以及降低劳动 强度。现阶段我国农机自动驾驶渗透率极低，根据国家统计局数据，2019 年全国大中型 拖拉机保有量 443.87 万台，北斗农机自动驾驶渗透率不到 1%，相较美国 40%、欧洲 8% 的渗透率，有较大提升空间。
政策补贴推动智能农机产品普及，农机自动驾驶渗透率有望提升。近年，国家陆续引 发相关通知，大力支持自动导航、推动农机智能化普及：明确指出推广使用智能终端和 应用智能作业模式，深化北斗系统在农业生产中的推广应用，并将部分重点补贴测算比例 从 30%提高至 35%；2025 年 推广应用加装北斗终端的农业机械不少于 50 万台。根据农业农村部数据，2020 年农机自 动驾驶系统销售 1.7 万套，同比增长超过两倍，受益于国家农机补贴政策、北斗系统不断 升级以及土地流转面积增加，未来我国农机自动驾驶系统或将维持高增长，预计 2025 年 农机自动驾驶销量达 11.5 万套。
华测导航于 2013 年开始布局农机自动导航，在精准农业领域积累深厚，已牵头或参 与起草农机导航国家标准 2 项，其“领航员 NX100”产品荣获第十七届中国国际工业博览 会首届空间信息产业暨北斗导航技术应用展产品金奖。公司基于北斗/GNSS/INS 组合导航 定位技术，开发出北斗农机自动导航控制系统、卫星平地系统、农机生产信息化管理平台、 土地整平解决方案、智能喷雾控制解决方案等，可实现智能作业机械集成和多机作业远程 交互与共享，大幅提升农业作业效率。2021 年，公司新品“领航员 NX510 北斗农机自动 驾驶系统”推出，在此前基础上简化安装，提升性能，作业精度达 2.5 厘米。伴随市场渗 透率上升，农机领域有望助力公司营收增长。
场景四：无人机/船
无人船助力水文勘探与数据采集。公司无人船以高精度组合导航、自动控制技术为核 心，结合通信、雷达避障、视觉测距等技术，以无人船为载体，可同时搭载声纳、多波束、 激光扫描仪等传感器设备进行水下、水上测绘，成为水文测验、洪水应急监测的市场首选， 广泛应用于全国各大水文站的流量监测、水上水下地形测绘等项目。2021 年，公司无人船在河南省 特大暴雨灾害中，帮助进行河底高密度点云采集，为救援队伍提供必要数据支持。
此外，公司基于 GNSS INS 的高精度组合导航技术和无人机研发技术，开发出的航 测无人机产品和包括纯电动垂直起降固定翼无人机和多旋翼无人机等，可同时搭载倾斜相 机、激光雷达、三维激光扫描仪等装备，应用于建筑规划、勘察测绘、交通、电力、林业、 水利等行业。华测导航无人测绘方面优势显著，三维激光雷达系统可在无人机、无人船、 无人车上灵活应用，打通了整个立体三维扫描测绘的工具链。据弗若斯沙利文预测（转引 自 CSDN），2024 年中国测绘与地理信息工业无人机市场规模可达 449 亿元，呈持续增长 态势。
场景五：自动驾驶
公司提供高精度组合导航方案
在自动驾驶场景，公司主要提供高精度组合导航模组（卫星导航 惯性导航）。目前， 公司已经掌握了高精度定位算法、紧耦合算法、SWAS 广域增强系统、惯导标定等行业领 先的核心技术，可为乘用车自动驾驶提供完整的高精度定位解决方案。
目前，公司乘用车应用获车规标准认证，成为哪吒指定合作伙伴。目前，公司已经通 过 IATF16949 车规标准认证，可为车企、自动驾驶方案商提供端到端的满足 ASIL-B 要 求的车规级高精度定位解决方案，并与哪吒汽车和浙江省某车企达成合作，成为其自动驾 驶位置单元业务定点供应商，项目周期为2021年至2026年，目前处于量产前的开发阶段。
GNSS 和 IMU 是组合导航的核心
GNSS RTK 提供厘米级定位。卫星导航（Global Navigation Satellite System，简称 GNSS）其通过 4 颗卫星解决可接收机与卫星原子钟间所存在的同步误差，同时解出经纬 度、高程与时间，能在地球表面或近地空间的任何地点，为用户提供全天候的三维坐标、速度以及时间信息。然而由于卫星工作易受到多种因素干扰，比如卫星信号穿过电离层、 对流层时会发生折射，极小的时间偏差都会导致定位出现很大的误差，仅依靠卫星定位无 法满足精度要求，有时会出现高达几十米的误差。RTK 差分技术通过地面基准站网提供差 分修正信号，在地基增强站几十公里内，对流层、电离层对卫星定位误差的影响相似，因 此范围内终端通过接受基准网站差分信号便可消除偏差、提高卫星导航精度，优化后定位 精度可以从毫米级至亚米级不等。
惯性导航系统可实现自主导航定位，不依赖外界信号。惯性导航（Inertial Navigation System，简称 INS）是利用惯性测量单元（Inertial Measurement Unit，简称 IMU）测量 载体的比力及角速度信息，结合给定的初始运动条件，与全球导航卫星系统（GNSS）等 系统进行信息融合，从而实时推算速度、位置、姿态等参数的导航设备，可以输出完备六 自由度数据。基于该技术的惯性导航系统可装备于运载体（如飞机、船舶、汽车、无人机 等）并用于实现导航定位，该方法不向外部辐射能量、不依赖于外界信号，因而具备强自 主性。
IMU 的核心零部件为加速度计和陀螺仪。从组成上来看，IMU 通常由惯性传感器加速 度计、陀螺仪以及其他部件（磁力计、压力传感器等）组成。通常情况下，每套 IMU 装置 包含 3 组陀螺仪和加速度计，分别测量三个自由度的角加速度和线加速度。陀螺仪用以获 取运动体的角速度并测量其角度变化，加速度计用以获取运动体的线性加速度并测量其速 度变化，惯性导航解算软件通过积分运算、姿态矩阵计算等方法计算出地理坐标系下运载 体的速度、位置和姿态。
GNSS IMU(卫惯组合)构建高精定位方案，高冗余度保障自动驾驶安全。GNSS RTK 在卫星信号良好时可提供厘米级定位，但当车辆在受建筑物、高架、隧道遮挡等卫星信号 弱场景下，定位精度大幅下降。IMU 即使在复杂工作环境中或极限运动状态下也可准确定 位，但其存在误差累计问题。此外，GNSS 更新频率低（仅 10Hz，延迟达 100ms），不足 以支撑实时位置更新，IMU 的更新频率＞100Hz（其延时＜10ms），可弥补 GNSS 的实时 性缺陷。因此，GNSS IMU 成为目前常见的组合导航方案，两者互补，满足定位精度和 稳定性，搭配车身传感装置与高精地图形成高冗余精准定位，极大保障自动驾驶安全性。
产业链方面：卫星导航及惯性导航上游主要为各类元器件，卫星导航主要为芯片、天 线、板卡等核心器件，而惯性导航为陀螺仪、加速度计等传感器；中游主要为 GNSS、INS 模块生产企业及组合导航系统集成商；下游主要为军工领域（航天、导弹）和民用领域（自 动驾驶、无人机）。
车载高精定位市场有望快速增长
自动驾驶汽车维持高增长，L2 发展迅猛，L3 及以上渗透率有望快速提升。2020 年 2 月，发改委、工信部等 11 个部门联合印发《智能汽车创新发展战略》，指出智能汽车已成 为全球汽车产业发展的战略方向，到 2025 年，我国标准智能汽车的技术创新、产业生态、 基础设施、法规标准、产品监管和网络安全体系将基本形成，实现高度自动驾驶的智能汽 车在特定环境下市场化应用。车用无线通信网络（LTE-V2X 等）实现区域覆盖，新一代 车用无线通信网络（5G-V2X）在部分城市、高速公路逐步开展应用，高精度时空基准服 务网络实现全覆盖。IDC 预计，2021 年拥有自动驾驶（辅助）功能的汽车数量共 3605 万 辆，其中：
L1（部分驾驶辅助）：L1 级自动驾驶以基础的驾驶辅助功能为主（如定速巡航）， 目前在全球范围内已得到一定普及。IDC 数据显示，2021 年实现 L1 级别辅助驾 驶功能的汽车达到 2392 辆，渗透率已达 27.8%。
L2（组合驾驶辅助）：L2 级别自动驾驶包含 ACC 自适应巡航、LKAS 车道保持 辅助、AEB 自动刹车辅助、全自动泊车等一系列高级驾驶辅助功能。目前 L2 级 别自动驾驶发展迅猛，IDC数据显示，2021年出货量已达 1204万辆，同比 34%， 渗透率 14%，预计 2024 年出货量将达到 1843 万辆，2020-2024 年 CAGR 近 20%，发展迅猛。
L3 及以上（高阶自动驾驶）：达到 L3 级别后，自动驾驶系统将负责主要的动态 驾驶任务，驾驶员只需要在系统发出接管请求时进行接管。L4 级别可在有限制条 件下执行全部动态驾驶任务；L5 级别则客替代驾驶员自动执行全部动态驾驶任务。 根据 IDC 数据，2021 年 L3 及以上自动驾驶出货量 8.4 套辆，预计 2024 年出货 量将达到 86 万辆，2021-2024 年 CAGR127.9%，2024 年渗透率提升至 1%，预 计 2025 年开始渗透率将快速提升。
卫惯组合系统优势互补，有望成为 L3 级别以上自动驾驶主流定位方案。在 L3 级别的 自动驾驶中，系统将负责主要的动态驾驶任务，驾驶员只需要在系统发出接管请求时进行 接管，属于高级别自动驾驶范畴，需要充分发挥高精度定位技术进行辅助。而目前自动驾 驶获得定位的技术有三种：GNSS-RTK 定位、环境特征匹配、惯性定位。三种定位各有优 劣势：（1）卫星定位可实现全球、全天候、全天时定位，绝对位置准确；（2）环境特征匹 配定位可获得周围环境的 3D 信息，但传感器会受到天气、环境、光线等的影响；（3）惯 性导航具有较强的自主性，不依赖于外部信息，也不受外界电磁干扰的影响，数据更新频 率高，且是所有定位技术中最容易实现与其他传感器提供的定位信息进行融合的主体。惯 性导航作为定位信息融合的中心，将视觉传感器、雷达、激光雷达、车身系统信息进行更 深层次的融合。
卫星定位与惯性导航组合起来，优势互补，能够实现准确又实时的位置更新，为决策 层提供精确可靠的连续的车辆位置、姿态信息，有望成为 L3 以上的自动驾驶主流定位方 案，多家智能汽车主机厂及自动驾驶科技公司均已采用。伴随未来 L3 级别自动驾驶渗透 率的不断提高，卫惯组合系统互补优势将得到重视。乘用车方面，目前已有小鹏、埃安等 多车型在其量产车型上搭载配置惯性导航的高精度定位单元；商用车方面，滴滴、京东、 美团等已在无人设备场景中开始应用，Waymo、Apollo、小马智行等专注于 L3-L4 的自动 驾驶科技企业亦在其高级别自动驾驶方案中采用惯性导航作为自动驾驶标配硬件。
车载惯性导航打开民用领域需求，中国车载惯导市场远期空间超 500 亿。当前，惯导 技术主要应用于军工领域。据智研咨询测算，2019 年中国惯性导航市场规模约 174 亿元， 其中军用惯导占比约 82%，但随成本下降及自动驾驶普及，惯导有望拓宽民用领域需求。 目前惯性导航单车价值量在 1000-2000 元左右（根据其不同精度），L3 及以上自动驾驶渗 透率仍较低。我们预测到 2025 年中国 L3 及以上自动驾驶渗透率可达 26%，若假设其单 车价值量为 1500 元/个，L2 及以下车辆不使用，L3 及以上车辆配置 1 个，则 2025 年中 国惯性导航市场规模可达 134 亿元。若假设 L3 及以上自动驾驶渗透率达到 100%，则中 国惯性导航的远期市场空间有望达到 570 亿元。作为自动驾驶的标配产品，车载卫惯导航 系统市场空间有望快速扩大。（报告来源：未来智库）
算法优势：以高精导航定位为核心，构建多场景算法壁垒
华测导航位居北斗产业链用户段中下游，算法是行业核心竞争力。国内高精度卫星定 位导航企业从上世纪 90 年代的国外产品经销商向实现自主可控产品技术转型，逐渐向具 有高技术壁垒的产业链上游，如芯片、算法等领域延伸。在同样的硬件环境下，算法优劣 直接影响到 GNSS 等产品的测量精度。目前，华测导航以 GNSS 高精度算法核心技术为 技术基础，有自主可控毫米级/厘米级高精度算法，具备高精度 RTK、PPP、静完整算法 技术能力。
高精度卫星导航行业门槛较高，在测量测绘领域，公司的高精度 GNSS 核心算法技 术行业领先。公司通过多年深耕算法，开发出高精度 GNSS 接收机智能装备，搭配以 RTK 系列软件、GNSS 云服务等系统为核心的软件、硬件综合产品平台，结合空间地理信息数 据处理、展示、分析、应用能力，能够实现项目及产品的平台化协同研发。
在自动驾驶领域，算法深刻影响卫惯组合系统精度。组合导航系统算法包括 GNSS、 IMU 子系统内的算法，以及 GNSS 和 IMU 耦合算法，均对定位精度有影响。GNSS 子系 统内算法：GNSS 系统需使用 RTK 载波相位差分技术等增强技术，达到厘米级定位精度， 由于实际环境、通信情况等因素会影响高精度定位算法的准确性，依赖于长时间积累实现 算法迭代。IMU 子系统内算法：主要是 DR（Dead Reckoning，航位推算）算法，指已知 上一时刻导航状态（状态、速度和位置），根据传感器观测值推算到下一时刻的导航状态， 算法包括姿态编排和位置编排两个部分。IMU 和 GNSS 融合算法：INS 和 GNSS 的组合 方式可分为松耦合（loosely coupled）、紧耦合（tightly coupled）和深耦合（Deeply coupled）。 在同样的硬件环境下，算法优劣的优劣对车辆精确建模性、导航过程中测算准确性、航位 误差纠正以及是否适应多种外部卫星信号较弱极端环境起到了至关重要作用。
华测算法优势赋能卫惯导航。2020 年，华测结合自身高精导航定位经验，基于算法 积累迅速切入乘用车自动驾驶领域，推出北斗地基增强系统结合 GNSS INS 导航系统。 目前，华测掌握松耦合与紧耦合两种融合算法：其松耦合采用 RTK 定位结果 IMU 原始数 据实现融合，GNSS 和 INU 各自解算信息，并将所得结果导入滤波器进行进一步解算，估 算 INS 误差情况，从而提高导航精度。紧耦合则采用 RTK 定位结果 GNSS 原始数据 IMU 原始数据。相较于松耦合，紧耦合不要求完整的 GNSS 结果，根据 GNSS 提供的部分数 据即可计算 INS 误差，因此在 GNSS 受到一定干扰、探测到的卫星数量少于 4 时，经解 算后依然可以作为滤波器的依据计算，具有精度高、稳定性好的特点。紧耦合算法的实现 需要的计算量较大，华测同时具备 RTK 定位算法和组合导航算法两种研发能力，其算法 优化可使 IMU 与 GNSS 协同，搭配多传感器数据融合技术，可实时提供高精度的载体位 置、姿态、速度和传感器等信息，帮助车辆在各复杂行驶环境中提供高精度定位结果。
公司持续投入研发，推动技术持续领先。年报数据显示，公司 2018-2020 年研发投入 占总收入比重分别为 13.9%、14.9%和 14.8%，2021 年上升至 17.5%。与同行业其他可 比公司相比，华测导航的研发投入占比一直位列前二、2021 年行业第一。持续的高研发 投入将为公司的技术优势保驾护航，助力公司在算法开发、自主芯片研制等方向持续领先。
芯片自研：自研“璇玑”芯片投产，产业链纵向拓展
2020 年华测自主基带芯片“璇玑”研制成功，并成功实现量产。“璇玑”是一款新一 代全星座全频点高精度基带芯片，拥有完全自主知识产权的 GNSS 基带技术。搭载“璇玑” 的板卡可实现精度为 1cm（水平 RMS）的 RTK 定位及 0.12°/米基线（动态定向）精度 定向。“璇玑”能够支持北斗、GPS、GLONASS、Galileo 等全球卫星导航系统的全部卫 星星座，及上述卫星星座所播发的所有卫星信号，解析载体位置、方向信息。同时，“基 带、射频、算法”的单芯片一体化将有助于降低功耗以及成本，极大体现了公司自主研发 能力，确保在关键技术上自主可控。
伴随“璇玑”量产，公司研发向上游拓展。在当前基础上，公司将进一步投入研制更 高集成度和制程的 GNSS 芯片与车规级 IMU 芯片，开发相应 OEM 板卡和模组。上游产业 延伸将拓宽公司产品在测绘测量、导航应用、自动驾驶、无人机航测、农机自动导航等领 域的应用场景，大幅降低公司 GNSS 产品、模块、板卡等成本，通过整合产业链提升主要 产品毛利率。
客户服务：直销与经销并重，积极拓展海外市场
直销与经销并重，打造优秀销售能力。公司在国内直销与经销并重，在海外则以经销 为主，已建立起广泛的海内外经销网络。截至 1H21，公司全国拥有 38 家子公司（其中全资子公司 33 个），在北美、东南亚、欧洲等海外各地共设立 8 家海外子公司和 1 个代表处， 众多子公司能够快速相应市场变化、更好地满足客户需求。公司以直销为主的销售模式更 贴近客户，有利于增强客户粘性，持续挖掘客户需求，并借此打开解决方案业务空间。此 外，公司已与百余家经销商形成了广泛而稳固的合作关系，针对农机无人驾驶等业务采用 经销模式，有效降低回款风险。农机系统主要面向农民，采用直销存在回款难的问题，以 经销商买断的形式可降低应收风险。
积极拓展海外业务，海外业务高速增长且维持高毛利率水平。近年来公司海外收入持 续高速增长，增速基本维持在 30%-50%水平，海外业务毛利率高于公司平均毛利率。可 以看到，公司平均毛利率在 55%左右，而海外业务毛利率则达到 64%左右。海外业务的 高毛利率证明了公司产品在国际市场上的竞争力。预计未来公司也将继续扩展海外业务， 带动收入持续增长。
把握海外新基建需求。2020 年 3 月 30 日，公司公告全资子公司以约 327 万美元的价 格收购公司俄罗斯代理商 PRIN86%的股权，并计划将以 198 万美元对其分三年 （2020-2022 年）进行增资。目前，公司的 GNSS 设备已在俄罗斯、泰国等地的基础建设， 以及缅甸的农业、交通运输等多个行业部投入使用。公司将持续把优势产品推向国际市场， 提高公司在海外市场的影响力。2021 年，公司海外收入 3.15 亿元，同比高速增长 59.3%， 占比提升 2.5pcts 至 16.6%，毛利率高达 62.8%。（报告来源：未来智库）
打造管理平台优化产品监测与客户服务。公司持续投入打造物联网平台，旨在提供可 靠连接通信能力，以实现设备数据采集上云、客户管理、产品管理，实时监控装备健康状 况，及时发现装备问题，提高客户满意度和客户粘性。同时，公司完善信息化流程，搭建 统一、全球化高度集成的信息化应用平台，实现产品全生命周期的管理，通过合理规划及 管控，提高准时交付率、提升客户满意度，进一步增强公司规模化发展能力。
公司治理：股权激励机制完善，全方位激发员工积极性
华测导航员工激励计划方案完整且合理，激励作用明显，员工工作积极高。1）激励 对象范围广。公司 2017-2022 年实施了 5 次股权激励计划，单次计划最多覆盖 719 人。 激励对象包含公司及控股子公司高管和核心技术骨干，公平合理程度高。2）股权激励数 量充足。公司采取股票期权与限制性股票两种激励方式，合计激励数量为 2875 万股。高 额的激励数量有助于调动员工积极性。3）激励机制健全合理。根据激励对象的不同，公 司以合理的方式确定股权激励的解禁期与相应的行权价或行权价，并设置有效的业绩激励 目标。在充分调动员工积极性，提升公司业绩的同时，有效控制了激励费用与成本。
2022 年 1 月 28 日，为进一步提高员工积极性，公司决定对公司董事兼副总经理王向 忠授予限制性股票激励。激励总额为 370 万股，授予价格为 35 元每股。解锁时间为正式 授予后的 15 个月到 63 个月，分五阶段解锁执行，每阶段间隔 12 个月。为保障激励机制 有效性，公司设置了一系列业绩目标作为解锁条件，以 2021 年净利润为基数，要求各年 份净利润增长率依次达到 15%、30%、45%、70%和 100%的水平。根据以往股权激励解 锁条件的完成情况来看，激励条件的设定相对合理，具有完成的可能性及一定的考核压力。 根据披露的激励方案和财务数据，公司从 2017 年起发起了 5 次股权激励方案，在到期的 激励方案中，仅有 2017 年限制性股票激励计划第一阶段和 2019 年股票期权激励计划第一 阶段达到了业绩目标，其余激励方案均未在当年达到业绩目标解锁。一定的业绩考核压力， 有助于公司有效实现激励目标。
盈利假设：
（1）公司建筑与基建业务主要为建筑、工程和施工行业客户在勘测、设计、施工、 运维环节的工作提供高精度位置信息。该业务与国家整体推进基础设施建设的节奏有关， 我们预计该业务收入未来三年保持稳定增长，预计 2022-2024 年增速为 22.4%/16.3%；
（2）地理空间信息业务受益于全国智慧城市建设持续推进以及国家地理资源勘测从 二维转向三维的趋势，我们预计该业务未来三年收入实现增速 67%/37.8%/34.4%；
（3）资源与公共事业板块主要聚焦于位移监测与农机自动驾驶两大场景，预计位移 检测收入稳定增长同时农机自动驾驶仍然有较大的增长空间，我们预计该业务收入未来三 年实现增速 33%/28.3%/21.9%；
（4）机器人与无人驾驶业务主要包括半封闭与封闭场景下的传统机器人业务以及乘 用车自动驾驶业务，公司目前已经和多家整车厂达成合作，预计该业务将在 2022 年开始 大规模放量，同时随着 L3 级别以上自动驾驶渗透率提升，该业务未来增长潜力巨大。我 们预计该业务 2022-2024 年实现收入增速 45.8%/325.5%/80.0%；
（5）毛利率：建筑与基建、地理空间信息与资源公共事业业务板块的毛利率预计保 持稳定，而无人驾驶业务毛利率因为出货量规模快速扩大或略有下降。由此，我们预计公 司 2022-2024 年整体毛利率为 55.5%/54.0%/53.0%。
盈利预测：当前北斗产业“三步走”战略完成，华测导航作为高精度定位领域龙头厂 商，瞄准产业中价值量占比最高的用户段中/下游产业链环节，发展天花板较高，成长潜力巨大。公司立足 GNSS 技术重点布局四大应用场景，战略推进车载高精度定位业务，有望 凭借核心算法、自研芯片、优质客户服务和完善的激励机制构筑核心竞争优势。基于前述 假设，我们预计公司 2022-2024 年实现营业收入 25.69/36.10/47.10 亿元，同比 35%/40.5% /30.5%；预计公司 2022-2024 年实现归母净利润 3.86/5.50/7.05 亿元，同比 31.1%/42.7% /28.1%；对应 EPS 预测 1.02/1.45/1.86 元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】未来智库 - 官方网站
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