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作者：许益辉 （商务金融财经评论员）
第一金融课堂 2022-06-09 19:30 发表于北京
金融界有一句非常经典的名言：如果你有一个稳定的现金流，那就将它证券化。
那么，什么是资产证券化？什么是ABN呢？通俗来说，ABN就是指企业为实现融资目的，以基础资产为支持发行的证券化融资工具。
从西南交大希望学院学费收费权ABN发行成功案例说起。此单是全国首单高等教育学费收费权ABN产品，其最核心的资产就是学费收益权。收益权是一种无法真实出售的基础资产，但在资本市场上却有着独特而持久的魅力。ABN丰富了银行间市场的投资品种，能够满足其多元化的配置需求。
推出目的：银行间债券市场信用级别低于AA的企业发行债券较为困难，但这类企业拥有的部分资产可以产生稳定的现金流，将这些资产用证券化技术剥离盘活，使其原本难以发行的信用债，以较高的债项评级转化为新型的证券化产品，以缓解低信用评级企业的融资状况。为实体经济在融资过程中解决了痛点、难点和疏通了堵点，从拓宽非金融企业的融资渠道来说，ABN融资工具有利于降低融资成本、盘活企业的存量资产，且发行方式非常灵活。
01 ABN概况
ABN的概念是什么？资产支持票据（ABN），是指非金融企业为实现融资目的，采用结构化方式，通过发行载体在银行间债券市场发行，由基础资产所产生的现金流作为还款支持的，约定在一定期限内还本付息的证券化融资工具。ABN的发行从初期到发展可以分成两个阶段，第一个阶段开始的标志是2012年8月中国银行间市场交易商协会发布了《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》。然而资产支持票据似乎并没有受到资本市场的认可，产品发行数量少，产品设计单一，发展比较缓慢，同时，资产支持票据指引（修订稿）》，立足于“资产支持”特性，第一次提出特定目的信托为载体（SPV），同时力求“基础资产种类丰富、交易结构设计合理、参与主体职责清晰、业务流程操作规范”，具有四个主要特点，即现实性、前瞻性、包容性和可操作性。自此ABN发展进入第二个阶段。
新指引有两大创新点和优势：
一是信托型ABN 引入了信托作为SPV 载体，有效实现了企业资产出表等功能，并且发行载体可以由发起机构担任，也可以由特定目的信托、特定目的公司或交易商协会认可的其他特定目的的发行载体担任；
二是传统ABN以公共事业收费权为主，而信托型ABN基础资产类型更为广泛。
下图为（ABN发行指引）概要：
其原因之一，监管部门落实普惠金融政策。推动ABN深化发展，并成功推出了资产支持类创新产品--资产支持商业票据（ABCP），以核心带小微的方式，近三年对应支持了民营小微企业。
其原因之二，在助力“碳达峰”“碳中和”大背景下，除进行产品创新外，还充分发挥了ABN、ABCP的产品优势，截至2021年4月末，探索绿色ABN和ABCP发行495亿元；为助力科技、资本和实体经济循环，推动科创ABN、ABCP发行，支持新材料、物联网、机器人等领域的科技企业提供更多样化的证券化工具。
ABN和ABS、CLO（证监会和银保监会主管的ABS）都是资产证券化产品，都叫资产支持证券。在证券化市场中，按照监管机构对资产证券化大致可分为四大类，分别是证监会主管的企业ABS即资产证券化；银监会主管的信贷ABS；保监会主管的保险ABS；以及交易商协会ABN。
2021至2022年1~2月交易商协会ABN发行规模统计
据资料，截止2021年12月31日，2021年交易商协会ABN交易量4698.91亿元，其中有限合伙份额交易量1176.56亿元，占比25.04%，供应链交易量953.67亿元，占比20.3%，融资租赁交易量396.84亿元，占比8.45%排名前三。
2022年1-2月，交易商协会ABN发行量相较去年同期增长了232亿，增幅为56.58%，主要为有限合伙份额和融资租赁ABN，分别增长479.80%和154.23%。
另外，2022年1-2月，交易商协会的CLO产品发行了526.33亿元，同比下降了55.98%。
从基础资产类型看，ABN囊括了租金债权、基础设施收费权，包括高速公路收费权、应收账款、商业物业租金、证券公司金融债权、公积金贷款债权、物业服务合同债权、港口收费收益权、保理应收账款、学校学费收费资产证券化产品等多种类型。
ABN与交易商协会其他ABCP、CLO产品的区别
ABN（资产支持票据）、ABCP（资产支持商业票据）、标准化票据，听起来相似，实际是不同产品。
标准化票据的底层是票据。ABN、ABCP的底层是企业债权-尽管同时也可以用票据增信，类似资管。ABCP是资产支持商业票据，是ABN的改进版，期限可以很短，循环发行，底层可以是一种资产也可以是资产组合，更加灵活。因为期限更短，在国外的分类中，ABCP属于货币市场产品。
回过头来看，金融市场上有很多票据产品，比如央票、标准化票据、资产支持票据、资产支持商业票据等等，让人眼花缭乱。之所以这样，是因为汉语的缺点。外语的notes或者paper，翻译者没找到特别合适的词汇对应，都被翻译成了票据。比如说，CLO有着超过20年的历史。它提供了一种相当诱人的组合——高于平均水平的收益率和额外的增值潜力。但对于很多投资者来说，其运作的原理、带来的收益和相应的风险，都被包裹在复杂性之中。简单来说，CLO是一个由证券化的杠杆贷款组成的投资组合，并被当做是一个独立基金管理。
ABN的优势与ABS产品的区别
ABN对于发行人来说，能够拓宽非金融企业的融资渠道，有利于降低企业的融资成本、盘活企业的存量资产，可谓一举多得。
对于投资人而言，ABN丰富了银行间市场的投资品种，能够满足投资者多元化的投资需求、拓宽企业融资渠道；降低企业融资成本；盘活企业存量资产，优化企业资产结构；同时资金用途更加灵活；改变企业商业模式；融资效率高；提升企业社会声誉。ABN能够实现资产增信，多重偿债保障；分层结构，收益和风险结构化重组，期限更为灵活，满足投资人更多元化的投资需求；风险和流动性溢价，更好的风险收益比，节约风险加权资产占比。ABN的发行方式非常灵活，既可以公开发行，也可以定向发行，充分满足发起机构、投资人的多元化需求。
那么，同为资产证券化产品，ABN与ABS不同呢？
ABN，全称是Asset-BackedMedium-termNotes，即非金融企业资产支持票据，是指非金融企业为实现融资目的，采用结构化方式，通过发行载体发行的，由基础资产所产生的现金流作为收益支持的，按约定以还本付息等方式支付收益的证券化融资工具。
ABS，全称是Asset-BackedSecurity，即资产支持证券，是由受托机构发行的、代表特定目的信托的信托受益权份额。本质是一种债券性质的金融工具。
ABN与ABS的区别：
首先是发行市场不同。资产支持票据是在中国银行间市场发行的非金融企业债务融资工具，而资产支持证券是在证券交易所、新三板、机构间私募产品报价与服务系统、证券公司柜台市场等证券交易场所发行的并经基金业协会备案的专项计划。
其次是发行方式不同。资产支持票据采取注册制，通过承销机构向交易商协会提交注册文件获得注册通知书，之后在有效期内分期发行备案；而资产支持证券采取备案制，通过管理人向证券交易所申请挂牌，证券交易所对ABS的挂牌转让进行自律管理。
第三是基础资产管理方面，资产支持证券实时负面清单管理，资产支持票据目前还没有实施负面清单。在交易结构方面，2016年底交易商协会发布了《非金融企业资产支持票据指引（修订稿）》，在交易结构中引入SPV，可以实现破产隔离，ABN的SPV一般为信托载体。而资产证券化必须通过SPV发行，载体为证券公司、基金管理子公司为开展资产证券化业务专门设立的资产支持专项计划。
ABN在发行环节取消债项评级强制披露，仅保留企业主体评级披露要求，将企业评级选择权交予市场决定，其中非公开发行无需评级；ABS优先级需要评级，但仅需一家评级机构将一个产品的各个级别评级，ABS劣后级不需要评级。
下表为交易商协会几种债券融资产品对比：
02 资产支持票据（ABN）发行操作流程和实操关键要点
ABN的发行方式非常灵活，既可以公开发行，也可以定向发行，以充分满足发起机构、投资人的多元化需求，打造‘表内 表外’‘短期 长期’‘资产 主体’‘固收 权益’，能够满足融资人降杠杆、降成本、盘活长期限多元化融资需求的市场。
作为债务融资工具的品种之一，ABN和协会债务融资工具注册发行流程是一致的。注册有效期为两年，在有效期内可以分期发行，首期发行应在注册后6个月内完成，后续发行应向交易商协会备案。
操作流程见以下表：
发行准备阶段：包括项目启动立项、中介机构开始尽调、律师确定交易合同文本及审核注册材料等。发起机构先要向监管机构申请资格，之后会将每单入池的基础资产发给各个中介机构，包括评级公司、会计师事务所、法律顾问等，接着，中介机构会对这些资产进行尽调审核，确定初步的资产包，之后，各方共同讨论产品交易结构，评级机构再根据交易结构和现金流预测情况对产品进行分层，分层之后就可以设立SPT，发行产品。项目启动立项15日内各中介机构出具报告，注册材料汇总至主承销商进行评审。
由于收费收益权的基础资产是企业的未来经营现金流，该现金流依赖于融资人持续稳定的经营和需求方持续稳定的需求。因此在尽调时不仅需要关注融资人的产能和持续经营能力是否稳定，同时也需要关注服务的需求方的需求是否稳定。非金融机构都是嫌贫爱富。
虽然在ABS发行时，现金流预测是合理的，增信主体评级是清晰的，但由于该类ABS存续期间较长，通常为3-5年，甚至可能长达10多年，期间会发生某些未预知的事项导致现金流和增信主体评级发生变化。
目前资产证券化负面清单为：要么以地方政府为直接或间接债务人的基础资产；要么以地方融资平台公司为债务人的基础资产。
本条所指的地方融资平台公司是指根据国务院相关文件规定，由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，承担政府投资项目融资功能，并拥有独立法人资格的经济实体。
因此，底层资产的最终债务人是否来自地方政府或政府平台，对于这类资产，根据《资产证券化监管问答（一）》，“上述为社会提供公共产品或公共服务，最终由使用者付费，实行收支两条线管理，专款专用，并约定了明确的费用返还安排的相关收费权类资产，可以作为基础资产开展资产证券化业务。该类基础资产应当取得地方财政部门或有权部门按约定划付购买服务款项的承诺或法律文件。以该类资产为基础资产的，管理人应当在尽职调查过程中详细了解提供公共产品或公共服务企业的历史现金流情况，约定明确的现金流返还账户。管理人应当对现金流返还账户获得完整、充分的控制权限。”
另外，对于含收费权结构的ABS，在回售期原始权益人没有足够金额回购相关份额时，增信主体/股东等机构对原始权益人进行流动性支出。
收费收益权类资产证券化产品多适用于基础设施类与经营性收费类的企业。比如教育收费权ABN融资，其区别于传统债券对于企业净资产与企业净利润的高要求，为轻资产运营但有稳定现金流的企业提供了融资新思路，未来收费收益权ABN将会拥有更为广阔的前景与市场基础。
03 2022年全国首单高等教育学费收费权定向资产支持票据ABN融资产品案例分析
2022年4月27日，西南交通大学希望学院2022年度第一期学费收费定向资产支持票据ABN，在银行间市场成功发行，首次发行规模为8亿元。
西南交通大学希望学院成立于2009年7月14日，注册资金30,000万元，是一所独立学院，经教育部批准，提供本科及大专学历教育。西南交通大学同意向西南交通大学希望学院提供其无形资产，包括学校品牌、知识产权以及管理与教育资源；西南交通大学同意希望学院，自主开始招生的第四年，每年向西南交通大学支付其学费收益的15%及科研收益的5%。
该项目发起机构为西南交通大学希望学院，实现了以高校收费权为资产支持票据创新，为高校多元化融资提供了有效工具，使企业在直接融资方面有了新突破，为企业拓宽了融资渠道、优化了融资结构、降低了融资成本，从而在全国形成示范效应。
西南交通大学希望学院资产总额为207,981.63万元，负债总额为112,581.00万元，2020年实现营业收入33,862.31万元，实现净利润13,533.28万元，其利润大部分收益就是学费收入。
由于学费收费权即学校对入学学生每年定期收取学费的权利，不同于一般意义的合同债权，收费权实质上类似于“收益权”。“收益权”最早出现在国务院等部门出具的文件中，主要针对市政基础设施而言。目前为止，收益权这个概念在法律层面仍缺乏明确的定义，且在理论界和市场上仍有一定争议，随着收费权类资产证券化产品的发行增多，监管部门和投资者对该“权利”的权能已经有了较大范围的一致认可。
为优化融资规模、降低融资成本，西南交通大学、华西希望与四川希望教育集团在各中介机构的协助与配合下，搭建资产证券化交易结构。
该项目采用了市场上双spv的结构设计, 其基础资产不是信托受益权，而是学费及住宿费债权。不管是仅有的一单以合同债权为基础还是其他以受益权为基础资产，都离不开创设-偿还债权，只不过前者是直接将学费和住宿费债权打包入池，后者是采用更稳定安全的方式，即信托贷款的债权，当然底层资产还是学费和住宿费等收入，可谓万变不离其宗。
收费收益权项目一般具备特许经营资质，具有地方垄断性质，现金流相对比较稳定。故该类项目在交易结构方面一般采取单SPV的设计，如下：
具体来说，认购人与计划管理人签订《认购协议》，将认购资金以专项资产管理方式委托计划管理人管理，计划管理人设立并管理专项计划，认购人取得资产支持证券，成为资产支持证券持有人。根据《监管协议》的约定，监管银行收到学费后，根据原始权益人及计划管理人的共同书面通知将基础资产产生的现金流划入专项计划账户，由托管银行根据《托管协议》对专项计划资产进行托管。
资产服务机构可以根据《服务协议》、《标准条款》的约定，代为收取基础资产产生的学费经营收入，并按约定为专项计划提供与基础资产回收、区分有关的管理服务。
此项目借款人为四川希望教育产业集团有限公司，发行载体云南信托，牵头主承销商和簿记管理人为大连银行，联系主承销商为浙商银行。
增信措施包含信用触发机制；优先级/次级结构化分层；现金流超额覆盖；学校举办者股权质押；学费住宿费收入质押；共同债务人加入；回售赎回承诺等。底层资产为依法管理、运营学校而合法享有的收取学费住宿费收入的权利、增信措施方面设置了优先级/次级分层机制、超额覆盖、学费住宿费收入质押等。
学校学费收权其实就是收益权，也是资产支持票据ABN的核心要素。所谓收益权，是资产或财产所有人在经济上获得收益的权利，也是所有权四项权能之一，其他三项为占有、使用和处分权。
以教育基础设施收益权，由于学校基础设施投资规模不大，建设周期长而回本慢，通过基础设施项目收益权转让，以学校品牌信用背书、未来可预测的现金流为收益，向资本市场推出，这样可以快速实现资产证券化达到融资建设的目的。
近年来，在银行间市场，教育类“学费收益权”ABN融资产品成功发行有过数次。
比如，全国首单国企学费收益权ABN---2019年绵阳市投资控股集团有限公司第一期资产支持票据于银行间市场成功发行，发行规模为15.56亿元，其中优先级14.004亿，联合资信AA 评级。
凡融资看体量。据资料，绵阳市投资控股集团有限公司，前身是1999年成立的绵阳市新大力资产经营有限公司。绵投控股整合优质国有资产、资源，进入快速发展。公司实施科学转型，加大资产资源和业务整合、产业投资、经营管理力度，已形成包括城市建设、城市运营、文化旅游、教育投资、现代化服共五大产业板块，主营业务涉及基础设施投融资、建筑施工、土地整理、城市供水、房地产开发、资产管理、商贸物流、酒店运营、影视制作发行、驾驶培训、教育投资等诸多领域。该公司总资产达631亿元，下属分公司2家、二级子公司25家，其中全资子公司18家、控股公司4家，参股公司3家。资产总额近40亿元，净资产16亿元。实现教育收入5.05亿元和5.44亿元，毛利率分别为17.57%和17.98%，近三年实现双位数增长，现金流稳定。
绵阳南山中学实验学校、绵阳中学实验学校、绵阳外国语实验学校现有在校生3万人，每年高考本科上线近万人，本科率超90%，每年自主招生考试吸引外地来绵人口近10万人，成为绵阳教育的一张“亮丽名片”。此单ABN发行成功，极大的支持了当地教育事业的发展。
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