摘要
上半年日元表现“抢眼”，升值幅度堪比“危机时期”。2016年上半年，日元对美元大幅升值14.1%，是主要经济体货币中表现最为强势的。日元在半年的时间内积累如此之大的涨幅并不常见，抛开“广场协议”这一段“非常时期”，近似幅度（14%以上）的变化只出现过三次，分别是在1997年亚洲金融危机之后和2008年国际金融危机期间。
日元“疯狂”的逻辑是什么?在传统的经济基本面框架下，日元如此强势似乎难以理解。不过，在更广义的汇率分析视角下，日元的确迎来了“利好”因素共振。①日元是“避险属性”最强的币种，2016年全球风险偏好下行推动资本加速回流日本，其资本金融账户顺差创出新高。②核电重启后，日本能源进口需求大幅回落，2016年贸易账户由赤字转向持续盈余。③全球市场已经不关心货币宽松的绝对规模，只关心宽松水平的边际变化；政策“天花板”下，市场预期日本央行潜在的工具有限。
强势日元将产生何种影响?①低息日元是全球市场流动性重要来源之一，日元升值可能打破“套利交易”的逻辑，加速资本回流日本，对全球流动性造成冲击。不过这一影响暂时被相对充裕的美元欧元供给所“掩盖”；需要担心的是下半年美联储再度加息，或者英国退欧事件触发连锁反应引起美元或者欧元与日元形成流动性的叠加冲击。②日本股市与日元汇率“负相关性”显著，强日元背景下日本“股弱债强”的格局大概率会持续。③日元走强对人民币的影响整体偏正面。一方面日元升值拖累美元指数上行，有利于中美双边汇率稳定；另一方面带动人民币对“一篮子”货币下跌，改善贸易条件。
正文
1.上半年日元表现“抢眼”，升值幅度堪比“危机时期”
上半年日元表现“抢眼”。2016年上半年，全球外汇市场波动性逐步抬升，主要币种之间分化加大。其中，在过去两年里表现疲弱的日元“摇身一变”成为强势货币，在主要币种中涨幅最大（上半年，日元对美元累计升值14.1%）。
欧债危机以来，日元共经历过两波明显的贬值，第一波是在2012年“安倍经济学”推出后，第二波是在2014日本央行加码QQE（扩大年基础货币投放规模至80万亿日元）后。2016年上半年，“QQE加码”的影响基本被抵消，日元汇率收复“第二波贬值”的全部跌幅，回到2014年初的水平。从7月以来的情况看，日元升值动能似乎并未停止，有继续突破100关口的迹象。
升值幅度堪比“危机时期”。日元在半年的时间里累积如此之大的涨幅并不常见。上世纪80年代中期“广场协议”后，日元曾在各国政府的联合干预下出现过快速拉升；但抛开这一段“非常时期”，日元在半年内涨幅超过14%仅出现过四次。前两次是在亚洲金融危机之后的1998年和1999年（俄罗斯国债违约、LTCM破产、科索沃战争、美联储加息等事件冲击叠加），第三次出现在2008年下半年（2008年国际金融危机），第四次就出现在2006年上半年（如图3）。
2.如何理解日元的“疯狂”？
在传统经济基本面框架下，日元的强势似乎“难以理解”。年初以来，日本经济增长动能未见起色，相对于美国呈明显下滑态势（如图4）。1月议息会议日本央行意外推出“负利率”后，日本各期限国债收益率进一步下行，短端甚至长端利率先后来到零以下，日美利差长期处于负值区间且短端利差还在下探（如图5）。直觉上看，这些指标的变化似乎与日元走强“格格不入”。
但在更广义的汇率分析视角下，日元的确迎来了利好因素的共振。需要说明的是，汇率分析和一般意义上的经济指标研判存在明显的不同：①汇率是资产价格，本质上是市场参与者交易出来的，因此不取决于基本面的绝对水平，而是取决于边际变化。同时，汇率会受到趋势、情绪、风险偏好等因素的影响，使得汇率决定“理论”在研判短期汇率走势时常常失效。②国际收支直接影响货币供求，是与汇率联系更紧密的基本面变量，尽管长期看国际收支是由增长、投资回报（利率）等因素决定的，但中短期二者有背离的可能。
在更广义的汇率分析视角下，我们看到2016年以来日元的确迎来了利好因素的共振。
第一，日元是“避险属性”最强的币种，2016年全球风险偏好下行推动资本加速回流日本，其资本金融账户顺差创出新高。
所谓“避险货币”，是指不易受政治、战争、市场波动等因素影响，在风险偏好大幅下降时表现坚挺的币种。根据IMF的研究（详见“The Curious Case of the Yen as aSafe Haven Currency”），这类货币一般具备三个条件：①低利率；②本国拥有大量海外净资产；③本国拥有流动性良好的金融市场。显然，日元符合“避险货币”的全部条件；除日元外，瑞士法郎、美元等也具备不同程度的避险属性。
这类货币的避险属性可以简单理解为两种效应的叠加：①持有海外资产的本国投资者抛售海外资产换回本币（对应“本国拥有大量海外净资产”）；②借出此类货币从事套利交易的投资者平仓偿还负债（对应“低利率” “本国拥有流动性良好的金融市场”）。
历史上，几乎每一轮日元大幅升值都伴随了全球风险偏好的明显下降（如图6），也就是说，避险需求提升几乎是日元走强的“必要条件”。统计意义上，在“避险周期”里，日元平均涨幅的确要远高于“非避险周期”（如图7）。
如果把日元、美元、瑞士法郎以及欧元做一个对比，可以发现日元不仅仅是避险货币中的一种，还是避险属性最强那一种。在上世纪90年代以来的历次事件冲击中（除1997年亚洲金融危机），日元都是涨幅最大的货币。
2016年以来，人民币贬值冲击、美联储加息担忧、欧洲恐袭事件，特别是英国意外退欧导致全球风险偏好趋势性下降。这种“混乱”的局面为日元走强奠定了基础。可以看到，一季度日本资本金融账户顺差创出了近年来的新高（如图9）。
仅仅从“风险偏好”角度还不能完全解释日元的强势。从VIX指数等风险指标看，目前全球市场的恐慌程度还没有达到2008年国际金融危机以及亚洲金融危机的水平。当然，市场有“后知后觉”的可能，还不排除当前市场显著“低估”了英国退欧杀伤力的可能性。不过我们还是尝试从其他角度寻找支持日元走强的变量。
第二，核电重启后，日本能源进口需求大幅回落，贸易账户由赤字转向盈余。
受制于资源禀赋，日本长期以来一直是能源对外依存度最高的经济体之一。2011年4月“福岛大地震”后，日本国内核电设施被迫关闭，能源进口依存度进一步提升（由80%大幅跳升至90%以上）。这一事件对日本贸易账户影响巨大，自2011年起，日本开始出现持续的贸易赤字。
不过，2015年8月后，日本开始逐渐重启国内的核电设施，对矿物燃料的进口需求快速滑落（如图10）。受此影响，尽管日本出口仍未改善，但进口压力缓解的幅度更大，2016年以来，日本贸易赤字逐渐转为持续的盈余。
从这个角度看，贸易项在“事件性驱动”下的变化对日元汇率构成了一定的支撑。
第三，全球市场已经不再关心货币宽松的绝对规模，只关心宽松水平的边际变化，政策“天花板”下，市场预期日本央行潜在的工具有限。
过去几年中，“安倍经济学”下日本央行货币宽松政策不断加码是驱动日元走出两波贬值行情的最关键的因素。可以看到，2013年以来日本央行资产负债表规模相对于美联储急剧扩大，与此同时，日元对美元大幅走弱。不过，2015年年中以来，尽管日本央行的宽松立场并未转向，但日元对宽松政策却开始“钝化”。典型的例子是2016年1月日本央行意外推出“负利率”后，日元在短期脉冲式走弱后又继续升值。
为何会出现这种现象？背后其实是全球市场对待货币宽松的态度发生了转变。投资者似乎不再关心现有的政策是什么，而只关心未来还能推出什么“新动作”。指标层面，我们可以看到汇率与资产负债表规模的比值“脱钩”，转向与资产负债表增速的变化（二阶导）相关。
在这种思维模式下，最早采用量化宽松且宽松最为激进、债务“货币化”最为彻底的日本央行似乎腾挪的空间是最小的。
未来，除非日本央行继续扩大基础货币供给规模，提高资产负债表规模上升的斜率，任何现有政策的延续可能都会被市场解读为支撑日元走强的因素。
3.强势日元将产生何种影响？
日元走强如何影响全球流动性？低息日元是全球市场流动性重要来源之一，强势日元可能打破日元“套利交易”的逻辑，加速资本回流，对全球流动性造成冲击。例如，在1997年亚洲金融危机之前，日本资本金融账户出现了与当前类似的顺差大幅扩大的现象，由此带来的资本抽离效应和流动性收缩加速了危机进程。
可以看到，日元对非居民的借贷从2015年下半年开始出现持续回落，不过，美元、欧元的供给仍然较为充裕，一定程度上“掩盖”了日元回流的影响。
到目前为止，全球流动性尚未出现明显恶化的迹象，新兴经济体的外汇储备也未出现系统性的下降。需要注意的是，如果2016年下半年美联储再度加息，或者英国退欧事件触发连锁反应引起美元或者欧元流动性收缩与日元形成叠加冲击，全球市场可能会面临威胁。
日元走强如何影响其国内资产价格？日元汇率与日本股市之间存在非常显著的负相关性；这种负相关性可以从多个角度理解。第一，从宏观角度看，日本经济陷入长期低迷，相应地，其股市的“价值”若以黄金或者美元等“参照物”计价，也进入了增长停滞期。因此，日本股市的涨跌只能通汇率反方向的变化来“消化”。第二，从企业中观角度看，由于日本企业拥有大量的海外业务收入，日元升值可能会造成汇兑损失，侵蚀其利润。第三，从市场微观结构角度看，海外投资者在投资日本股市时一般会同时做空日元以对冲汇率风险，当股市下跌投资者抛售股票时，会同时平掉日元空头头寸，造成汇率升值。
总之，在日元走强的时期，日本股市一般很难有好的表现；相反，年初以来日本国债收益率不断创出历史新低，汇率升值会强化资本流入日本债市博弈的逻辑。如果日元在未来一段时间继续走强，我们可能会看到日本“股弱债强”的格局继续延续。
日元走强如何影响人民币汇率？对人民币汇率来说，现阶段最“理想”的格局是对美元稳定 对“一篮子”货币下跌。原因在于中国面临“稳资本流动”和“稳增长”的双重压力。前者需要中美双边汇率保持稳定（当前中国跨境资本流动主要由中美双边汇率决定，与中欧、中日等其他双边汇率关系不大），后者需要人民币对“一篮子”货币修复。
日元在美元指数中占比13.6%（第二大权重，第一大为欧元57.6%），在CFETS人民币指数中占比14.7%（第三大权重，次于美元、欧元）。日元走强一方面有利于延缓美元指数上涨的步伐，缓解人民币对美元贬值的压力，另一方面又可以带动人民币对“一篮子”货币贬值，整体上日元升值对人民币汇率的影响偏正面。
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