来源：创投观察
本文是创投观察系列的第166篇
分享人：国金证券吴劲草团队：吴劲草/姬雨楠
原文名称：《日本四大化妆品巨头启示录，东洋之镜为鉴，穿越周期的颜值行业》
日本化妆品行业穿越经济周期，诞生了市值超过万亿日元的巨头：1955 年至今，日本经济虽然经历了高速增长、低速稳定增长和停滞&低速复苏的增速换挡，仍然诞生了资生堂、花王、高丝、宝丽奥蜜思这些穿越周期、为股东创造可观回报的本土化妆品企业。泡沫经济破灭至今，日本四大化妆品集团的市值翻了约4-10 倍，P/E 大多时候均在20x-40x 的较高水平。我们发现业绩增长是驱动资生堂和花王市值增长的主要因素，而高丝和宝丽奥蜜思则在上市后迎来了业绩增长和估值提升的戴维斯双击。
日本化妆品巨头成长经验可以概括为：深耕自有品牌 本国市场，发力并购 全球化。四大化妆品巨头无一不是通过明星自有品牌在本土市场上先站稳了脚跟，例如资生堂旗下的SHISEIDO、高丝旗下的Kose、宝丽奥蜜思旗下的POLA和花王旗下的碧柔。
但单个品牌的天花板是有限的，长期成长更依靠多品牌运营和全球化扩张。日企擅长不断培育自有品牌，资生堂高端化妆品中自己培育比例为62.5%，大众化妆品几乎均为自己培育。品牌并购是日企近年来开拓新品类和新市场的增长路径，例如花王收购佳丽宝拓展化妆品版图、高丝收购Tarte 开拓美国市场，但宝丽对H2O 和Jurlique 的收购则并不有效。全球化扩张中，日本企业则相对保守谨慎。 2017 年资生堂和花王海外业务占比约为50%和40%，高丝和宝丽的海外业务占比仅为25%和8%。
日本化妆品的渠道分布和中国很不相同：药妆店在日本化妆品渠道中占比第一，免税店则是近年来增速迅猛的渠道，但日本的电商渠道并不凶猛。我们认为，日本电商渠道并不发达的原因包括①早前日本大多数家庭主妇不工作，有充足的时间去实体店购买产品，已经形成消费习惯。②药妆店与便利店已经遍地开花，在实体店购买本就方便快捷。③日本的物流和人力成本较高，电商不一定具备价格优势。但与日本不同，中国新的主力消费群体成长于互联网爆发之时，化妆品电商销售占比已上升至2017 年的23%。因此在中国，电商已经成为化妆品销售的兵家必争之地。
日本化妆品巨头在中国的渠道下沉并不顺利，而这正是本土企业的机会：资生堂推出的泊美和悠莱因以独立品牌运营，缺乏品牌形象辨识度，在大众市场被国货败退。高丝2017 年将其位于杭州专门生产仅在中国销售的品牌的工厂出售转让。我们认为，大众市场竞争中跨国公司渠道下沉较慢、品牌独立经营缺乏形象辨识度以及较难对快速发展的市场做出快速反应是导致其针对中国专门推出的大众品牌并不成功的原因。我们预计未来资生堂、高丝、宝丽和花王在中国化妆品市场的主战场仍在高端领域。
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