地产龙头为何沦落到变卖资产？恒大的债务危机真的是“一夜”之间突现的吗？本文仅从流动性的角度，分析了恒大陷入“风波”的始末。另有一篇更为全面、深度的地产行业分析报告将会分发给KDF商业信息终端的用户。作者柯婧，KDF研究组组长，在校研究生。
1.商业模式根据现金流特征，房地产企业的商业模式主要可以分为以下三种：
1.1长期稳健型
在公司的整体资金链中，经营性现金流入的占比长期高于筹资性现金流入。此类房地产企业自身具备创造价值的能力，不依赖筹资维持现金流运转，表现为现金流稳健，抗周期性较强。
图1：万科现金流结构
（数据来源：公司年报，KDF研究组整理）
1.2周期择时型
在公司的整体资金链中，经营性现金流入和筹资性现金流入的占比排序随周期变化。此类房地产企业会择时囤地，依赖行业整体的景气度，表现为现金流结构明显随周期波动。
图2：阳光城现金流结构
（数据来源：公司年报，KDF研究组整理）
1.3筹资周转型
在公司的整体资金链中，筹资性现金流入的占比长期高于经营性现金流入。此类房地产企业通常具有高杠杆，自身的价值产出能力不足，依赖筹资活动来维持现金流周转，表现为筹资性现金流入的占比接近总流入的占比。
图3：恒大现金流结构
（数据来源：公司年报，KDF研究组整理）
2.房地产行业时代划分
图4：房企新开工面积同比和商品房销售面积同比（%）
（数据来源：国家统计局，KDF研究组整理）
2.1土地红利时代
该时期土地的价值认知尚未普及，拥有信息不对称优势的房地产企业大量囤地，获得了高利润的土地库存。2002年5月《土地法》及国土资源部相关的部门规章规定实施的土地“招拍挂制度”，宣告了土地红利时代的结束。此后，新开工先于销售的局面转为基本同步。
2.2 金融红利时代
2008年金融危机后的流动性宽松给房地产行业带来了金融红利。该时期全国住宅去化周期由2008年的3.39月升至2015年的6.71月，全国商品房平均销售价格的平均年涨幅达8.8%。这一时期，房地产新开工滞后销售1-2个季度。房地产行业大加杠杆，恒大地产的净负债率由2009年的52.01%上升到了2015年中的136.35%。
图5：2005年-2020年全国商品房去化周期（月）
（数据来源：国家统计局，KDF研究组整理）
图6：2001年-2019年全国商品房平均销售价格（元/平方米）及同比增长率（%）
（数据来源：国家统计局，KDF研究组整理）
2015年12月的中央经济工作会议提出，2016年结构性改革任务要抓好去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板五大任务（三去一降一补）。房地产企业的去化周期因此由2015年的6.71月下降至2017年的4.17月。由于这一时期融资政策较为宽松，2017年房地产企业再次大加杠杆扩充土地储备，房地产企业购置土地面积上升15.81%至25508.29万平方米，房地产开发企业土地购置费用增长23.38%至23169.47亿元。这一时期新开工与销售恢复至同步
图7：2001-2020年房地产开发企业购置土地面积（万平方米）及同比增长率（%）
（数据来源：国家统计局，KDF研究组整理）
图8：房地产开发企业土地购置费用和土地使用权出让收入（亿元）
（数据来源：国家统计局，财政部，KDF研究组整理）
2.3管理红利时代
2018年融资政策开始收紧，中央紧抓“房住不炒”的基本指针和“稳地价、稳房价、稳预期”的长效管理调控机制。2020年央行和住建部出台“三道红线”（红线一：房企剔除预收款后的资产负债率不得大于70%；红线二：房企的净负债率不得大于100%；红线三：房企的“现金短债比”不得小于1倍 ），标志着管理红利时代到来。相关方面对房企按“红-橙-黄-绿”四档管理，分档设定为有息负债规模增速阈值，每降低一档，上限增加5%。房地产企业将难以继续通过加杠杆来扩大规模和偿还债务，销售回款不稳健的房地产企业的风险将进一步加剧。
表1：2020年部分房企三条红线情况
（数据来源：公司年报，安信证券研究中心，
KDF研究组整理）
3.恒大风波的必然性3.1内部运营管理不善
3.1.1资产变现能力不足
2015-2020年恒大的资产结构显示，土地储备始终为主要资产，且2017年开始土储价值占总资产的比例逐年上升，变现能力受限。
2020年恒大总资产23011.59亿，其中土地储备账面价值14067.39亿，占比61.13%；现金及应收账款3004.58亿，占比13.06%；投资物业1658.5亿，占比7.21%；股权投资922.7亿，约占4.01%。恒大风险事件带来的信誉影响会导致核心资产变现能力进一步下降。
图9：恒大资产结构（%）
（注：土储价值=开发中物业 存货 持作出售竣工物业）
（数据来源：公司年报，KDF研究组整理）
3.1.2长期高杠杆经营
2015-2020年，恒大始终保持着突破3条红线的局面。其中，2020年恒大扣除预收款的资产负债率为83.43%、净负债率159.17%、现金短债比0.47。恒大的现金短债比连续四年不足0.5，说明其短期兑付能力不足，当前面临严格的融资监管和行业下行的局面，公司风险可能会继续加大。
表2：恒大三道红线情况
（数据来源：公司年报，KDF研究组整理）
具体来看，2017年以前恒大的实际负债（除去合约负债）主要是有息负债，此后恒大的有息负债占比虽然有所下降，但应付款项的占比随之上升，2017年贸易及其他应付款的占比为26.29%，2020年贸易及其他应付款的占比增长至46.49%。
图10：恒大负债结构（%）
（数据来源：公司年报，KDF研究组整理）
实际上，恒大始终保持着高杠杆经营。2016年的杠杆倍数为8.59，2017年的杠杆倍数为15.35，同比增长78.61%，这主要是因为2017年将1129.44亿永续资本证券转为920.88亿的非控股权益，拉高了权益杠杆。之后恒大的杠杆倍数均维持在15上下，杠杆结构转为“较高权益杠杆 高有息杠杆 高无息杠杆”。
图11：恒大杠杆结构
（注：杠杆倍数=总资产/归母净资产；权益杠杆=净资产/归母净资产；财务杠杆=有息负债/归母净资产；经营杠杆=无息负债/归母净资产）
（数据来源：公司年报，KDF研究组整理）
3.1.3周转效率低
2016-2020年，恒大的存货周转率均低于0.3，且2018-2020年逐年下降。国际金融报和亿翰智库的数据显示，2019年50家典型房企的平均存货周转率为0.321，其中恒大所在的存货规模大于3000亿的组中，平均存货周转率为0.338，而恒大的存货周转率仅为0.285。
图12：恒大存货周转率和总资产周转率
（注：存货周转率=营业成本/平均土储价值；总资产周转率=营业收入/平均总资产）
（数据来源：公司年报，KDF研究组整理）
在总资产规模大于5000亿的样本中（恒大2019年的总资产为22,065.77亿），2019年平均存货周转率为0.248，而恒大的总资产周转率为0.234。
以“销售回款/有息负债”衡量综合效率，招商证券的数据显示，万科的综合效率长期维持在1.7左右，融创的综合效率长期维持在0.9左右，而恒大年报的数据表明其综合效率稳定在0.6左右，近五年只有2020年上升至0.79，这表示恒大利用有息负债创造销售回款的能力有限。
图13：恒大综合效率
（注：综合效率=销售回款/有息负债，销售回款=营业收入 预收账款的增加值）
（数据来源：公司年报，KDF研究组整理）
3.1.4现金流依赖筹资
恒大的净现金流在2017年和2018年连续两年为负，2019年的转正主要来自融资活动产生的净现金流（1431.64亿元，同比增加1608.14亿元），2020年的应付款项同比增加1159.87亿元，推动经营活动产生的现金流大幅增加，但贸易及其他应收款同比减少20亿元。这说明恒大的筹资周转型商业模式并没有发生改变，自身经营创造价值的能力有限，现金流周转只能依靠筹资借款维持。
图14：恒大净现金流结构
（数据来源：公司年报，KDF研究组整理）
3.2政策全面收紧
3.2.1融资难度加大
2020年8月住建部等明确了重点房地产企业资金监测和融资管理规则，宣布“三道红线”政策将于2021年1月1日起全行业全面推行。相关方面对房企按“红-橙-黄-绿”四档管理，分档设定为有息负债规模增速阈值，每降低一档，上限增加5%，具体为（1）红色档：碰三条红线，不得新增有息负债；（2）橙色档：碰到两条线，负债年增速不得超过5%；（3）黄色档：碰到一条线，负债年增速不得超过10%；（4）绿色档：三条线都未碰到，负债年增速不得超过15%。
从全国房地产企业投资资金来源的新增值可以看到，“三道红线”正式实施以后，整个房地产行业的资金收紧，2021年8月全国房地产投资资金来源新增值为15393.25亿元，环比下降6.52%。
2015-2020年，恒大始终处在红色档，这意味着恒大将不被允许继续通过增加有息负债来增加现金流入，而上文的分析表明恒大本身的商业模式无法产生持续有效的经营性现金流入，恒大面临可观的潜在流动性风险。
图15：全国房地产投资资金来源新增值的环比增长（%）
（数据来源：统计局，KDF研究组整理）
3.2.2土地竞拍改革
2021年7月住建部等表态要落实“住房不炒”，加快建立和完善房价地价联动机制，优化土地竞拍规则，稳定地价和房价。此后多地住建局发文调控房地产市场，主要聚焦于四限收紧（限售、限购、限贷、限价）、土拍新规、市场销售监管三个方面。
同时，据广发证券汇总数据，多地调整第二批集中供地的规则，主要包括：（1）要求住宅及商住用地的竞买人需具有房地产开发资质，同一企业及其控股公司不得参加同一宗商品住宅用地的竞买等；（2）购地资金须从自有账户中汇出，竞买人缴纳的购地资金（包括竞买保证金、定金及后续土地出让价款）来源均为自有资金，不得直接或间接使用金融机构各类融资资金、不得使用房地产产业链上下游关联企业借款或预付款等；（3）第二批供地计划均下调达限溢价率至15%以下；（4）竞拍规则增加“竞品质/摇号”。
恒大2020年的拿地金额为918亿元，位居全国第九，土地政策的收紧势必会影响恒大的“囤地”策略，如果恒大不能及时调整自己的商业模式适应管理红利时代，会难以通过销售回款支撑现金流周转。事实上，恒大经营模式的流动性缺陷早在2017年之前就已经存在，只是在宏观金融环境连续变化和疫情偶然冲击的共同影响下集中爆发在了2021年。
图16：恒大拿地金额（亿元）及排名（位）
（注：2018年恒大未上榜前20）
（数据来源：中指研究院，KDF研究组整理）
3.3市场需求低迷
2021年6月以来，房企新开工面积和商品房销售面积的新增值快速转负，2021年7月的商品房销售面积为13012.83万平方米，环比下降41.52%；2021年8月的商品房销售面积为12544.63万平方米，环比下降3.6%，购房需求回落。
图17：房企新开工面积和商品房销售面积（万平方米）
（数据来源：统计局，KDF研究组整理）
同时，在房地产供给呈现收缩的情况下，商品房销售均价的同比增长明显下降，2021年8月同比下降3.74%，其下降幅度大于受疫情影响的2020年3月的-0.5%和2020年4月的-2.91%，这也应证了需求端的减弱。
图18：全国商品房销售均价（元/平）及同比（%）
（数据来源：统计局，KDF研究组整理）
另外，根据中指研究院数据，8月开盘去化率为64%，环比下降11%，其中一线城市去化率为78%，环比下降8%；二线城市去化率为66%，环比下降5%，市场整体成交意愿下行。对于恒大而言，合约销售的均价从2019年开始持续下降。2020年由于新冠疫情的影响恒大的促销活动的开展，成交均价下降了13%，毛利率下降3.67%至24.17%。2021年上半年，市场对恒大的需求继续走低，加之大规模促销，成交均价下降，毛利率下降至12.9%，经营情况不容乐观。
图19：恒大成交均价（元/平）
（数据来源：公司年报，KDF研究组整理）
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