（报告出品方/分析师：长城证券 罗江南）
1. 国产高端按摩椅龙头，业绩增长动力强劲荣泰健康创立于1997年，始终坚持时尚健康电器的研发、设计、制造和销售。深耕行业二十余载，依托于强劲的研发和制造能力，公司从松下等品牌的代工厂商，发展成为国产按摩椅头部品牌。
2017年公司成功登陆沪A股，启动扩产计划，提升产业规模，同时以精细的渠道建设和营销手段夯实品牌力。2020年公司完成6亿元可转债发行，进一步加快产业升级和产能扩张，成长步伐更加有质有量。
1.1 家族企业股权结构清晰，激励政策调动积极性
林氏家族合计持股55.14%。林光荣是公司创始人兼实际控制人，目前司职董事长一职；其子林琪是公司法定代表人，现担任公司董事及总经理，主管公司业务。多年来林氏家族持股比例超50%且实际控制公司经营和管理。
两期股权激励充分调动骨干员工积极性。公司于2021年9月发布限制性股权激励计划，拟向激励对象授予2,030,000股限制性股票，占公司总股本的1.45%，授予价格为人民币17.77元/股。激励对象涵盖高级管理人员、中层管理人员及其他核心骨干员工共55人。
得益于2021年营收端亮眼表现，本轮股权激励的第一个现售期已解锁。
1.2 主业成长整体稳健，短期业绩小幅承压
公司以按摩椅和按摩小电器为主要创收方式，受疫情扰动、海外经济下行等因素影响，收入和利润短期承压。
疫情冲击营收和利润双承压，静待成长弹性修复。受益于疫情之后康养保健消费需求提升，公司业绩继续保持稳健增长。
2021年实现营收26.13亿元，同比增长29.30%，2016-2021五年复合增长率为15.25%；归母净利润为2.36亿元，同比增长22.45%，2016-2021五年复合增长率为2.72%。
2022年开始受全国多地疫情反复、海外经济下行等因素影响，公司业绩短期承压，2022H1实现营收11.01亿元，同比下滑11.78%；归母净利润0.86亿元，同比下滑38.47%。
按摩椅支撑业绩，驱动盈利增长。
按摩椅为公司主要创收，在主营业务中持续贡献超80%营收和超90%的毛利润，驱动公司业绩稳步增长。
公司主营业务可分为按摩椅、按摩小电器、体验式按摩服务三部分。其中按摩椅支撑公司绝大部分营收，占比持续超80%，且呈逐年增长趋势。
2021年实现营收23.80亿元，同比增长35.24%，2016-2021五年复合增长率为15.32%。按摩小电器成长迅速，营收占比稳定在3.5%-7.5%水平，2021年实现营收1.34亿元，同比下滑9.84 16-2021五年复合增长率为12.00%。
共享业务风口过去，体验式按摩服务收入明显下滑，占比从2018年的16.02%下降至2021年的2.32%，2021年实现营收0.60亿元，同比减少18.61%。
利润层面，按摩椅亦持续支撑绝大部分毛利，占比超90%，2021年实现毛利润6.61亿元，同比增长18.12%，2016-2021五年复合增长率7.30%。
按摩小电器毛利占比稳定在2%-5%水平，2021年实现毛利润0.32亿元，同比增长10.89%，2016-2021五年复合增长率18.52%。
毛利率方面，按摩椅毛利率稳定27%以上，2021年受中低端产品销量大涨影响，毛利率略有下滑；按摩小电器毛利率稳定在18%以上，且呈现稳步上升趋势。
全球按摩椅市场规模稳步扩张，亚洲市场贡献主要增量。其中中国市场增速最快，市场规模接近百亿元，但渗透率远低于日韩等亚洲国家，提升空间较大。
考虑到我国正处消费结构性升级大趋势下，居民保健素养持续提升为按摩椅消费构建潜在需求空间。同时老龄化加剧叠加亚健康年轻化支撑需求基本盘，持续的疫情有望进一步唤醒国民保健意识，促进康养保健需求释放。中短期来看，我国按摩椅市场有望维持高速增长。
2.1 海外市场稳步成长，国内市场加速追赶
按摩椅成长于日本，成熟于欧美，现有望在中国等亚太新兴经济体市场迎来第二春。
按摩市场底蕴深厚，海内外市场百花齐放。现代按摩椅起源于日本，到20世纪80年代，以松下、大东为代表的日本传统电器厂商入局，拉开产品商业化发展序幕。
后随着全球一体化进程，频繁的国际间贸易将按摩椅带入中国市场，大批海外厂商开始布局国内一二线城市；同时受益于中国制造水平提升，全球产业链开始向中国转移。
目前得益于技术迭代和经济发展以及消费水平提升，家电家居等领域玩家开始涌入按摩椅市场，国内市场扩张持续向好。
亚洲市场引领全球按摩器规模增长，中国制造成最大赢家。
近年来受益于亚洲多国经济水平快速提升，居民按摩器消费支出从2017年的32亿美元提升至2020年的50亿美元，三年复合增长率为16.04%；占全球市场的份额也从2017年的30.19%提升2020年的33.11%。目前亚洲市场已成为全球按摩器增长的核心动力。
从产能角度来看，全球经济一体化后，中国按摩器生产中心地位逐渐显现。结合国家海关总署和观研天下数据，2020年我国对美按摩椅出口规模约为13.13亿美元，占北美地区市场总规模的比例超三成；对日韩按摩椅出口规模约为8.30亿美元，占亚洲其他地区（以日韩为主的市场）的比例接近五成。
国内按摩椅市场仍处导入期，渗透率有待提升。
国内按摩器制造水平的提升引领相关厂商纷纷从ODM向自有品牌转型，我国按摩器实现从0到1的高速发展，其中据观研天下的数据，按摩椅市场规模最近三年复合增长率高达20.69%，2021年市场规模达到89.3亿元。但是由于整体产能以及消费者教育程度有限，国内按摩椅渗透率较亚洲其他国家和地区仍有较大差距。据V3品牌招股书援引灼识咨询的数据，2020年中国大陆按摩椅市场渗透率约为2.0%，而中国港澳地区的渗透率已经达到9.8%。
从竞争格局来看，国内市场集中度低，龙头竞争较为激烈。
对于日韩等较为成熟的按摩椅市场，头部品牌普遍以中高端产品耕耘市场多年，具备扎实的核心技术，且市占率稳定在30%以上。
而纵观国内市场，荣泰健康、奥佳华等头部品牌虽主打中高端品牌，且具备领先的研发和生产技术，但由于市场处发展初期，价格竞争主导市场，市场拓展缓慢。同时海外品牌凭借更高的品牌知名度以及更成熟的产品入局，对头部品牌造成较大威胁，当前头部市场竞争仍然激烈。
2.2 消费升级激活保健需求，按摩椅行业成长可期
在消费升级大趋势下，居民健康素养的提升带动人均医疗保健支出增长，全球性公共卫生问题进一步唤醒居民保健意识，银发和亚健康人群的按摩椅消费潜力有望加速释放。
居民保健意识觉醒，构建潜在需求空间。
2016-2021年，人均消费支出由1.71万元增长至2.41万元，五年复合增长率为7.09%。人均消费水平的改善促进居民需求向上升级，居民健康素养水平同比提升。
受新冠疫情的影响，居民愈发注重个人保健，仅2020年居民健康素养水平就提升3.98个百分点，创近十年年均增幅新高。
居民健康素养水平的提升正稳步转化为人均医疗保健支出，2016-2021年我国人均医疗保健支出五年复合增长率为10.10%，占总消费支出的比例由7.6%提升至8.8%。按摩椅作为主要的保健产品，有望直接受益。
银发和亚健康人群支撑需求基本盘，规模稳步增长贡献增量。
天然保健意识更高的老年群体具备较高的按摩椅消费基础，随着我国人均预期寿命提高、老龄化率提升，银发人群潜在消费量稳步增长。而亚健康人群一直是按摩椅消费主力，亚健康人群的年轻化拓宽年龄层，且这部分群体具备更高的消费水平，待品类教育成熟有望持续贡献增量。
1) 银发人群：天然重视养生，据WAVEMAKER蔚迈数据，人均采取的健康措施数量为4.51个，其中保健仪器的渗透率分别为13%。同时考虑我国人均预期寿命提高叠加出生率走低的影响，据国家统计局的数据显示，2021年我国65岁及以上人口占比为14.20%，或将进入深度老龄化阶段。
2) 亚健康人群：据林克艾普数据，亚健康人群中中青年人的比例已超过四成，且当前年轻白领伏案时间普遍过长，这将加剧亚健康人群的年轻化。而在这部分人群中，收入水平更高的IT、金融等年轻白领占主导地位。
先进技术确保产品竞争力，助力公司搭建起从千元至万元级全价位段产品矩阵，以满足多元人群消费需求。从销售途径来看，受益于经销模式较高的展店效率，公司领先于同行构建起全国性渠道网络，支撑内销基本盘。
近年来去直营化策略以及临街专卖店的推出，进一步延伸渠道触点，提升终端影响力。多元营销策略叠加年轻化品牌定位，电商渠道成长提速，成为内销增长新势力。外销方面，深度绑定BodyFriend给公司带来稳定收益；合作领域渐宽增强公司海外市场认知及研发实力，提升外销竞争力。
3.1 先进技术构造核心竞争力，品类齐全满足多元化需求
积极加大自研投入，强化核心竞争力。公司始终坚持产品创新与市场和客户的需求为导向，并不断对产品进行技术完善和革新，以提高产品竞争力。2016至2021年公司研发人员占比从9.40%稳步提升至17.70%，逐渐拉开与奥佳华的差距。研发费用率方面，2016-2021年公司研发费用稳定在4.5%-5.5%，持续领先于奥佳华。
机芯是按摩椅的心脏、导轨是按摩椅的骨架，二者是决定按摩椅性能的核心硬件。
机芯的作用相当于人手，目前机芯技术已从1D迭代至5D，维度越高按摩手越能精准走穴和无顿感柔顺按摩。导轨方面，其长度决定了机芯的触达范围，间接影响按摩范围。按摩椅导轨迭代大致分为直导轨、S型导轨、L型导轨、SL型导轨。代次越高按摩覆盖长度越长，越贴合人体脊椎曲线。
拥有三轴联动3D机芯技术，处行业领先地位。
3D机芯是目前高端按摩椅的标配，市面上普遍采用的3D机芯都是二轴，按摩头前后的径向是通过弹簧进行伸缩，因此按摩头伸缩距离由重力决定。这种机芯按摩力度比较轻柔，不适合深度按摩。考虑到当前年轻人群生活节奏紧张，肌肉紧绷感严重，只有深层放松肌肉才能获得更好的按摩体验，公司创新性研发出三轴联动的3D机芯。除揉捏轴和敲击轴外，三轴联动3D机芯还增加前后径向伸缩轴，在按摩的时候可以明显感觉到深层肌肉的放松。
首创柔性导轨技术，增强按摩舒适度。
不管是S型导轨、L型导轨、SL型导轨，都是固定导轨，而公司率先研发的柔性导轨，打破传统技术壁垒，将固定导轨改为可打开导轨，从而实现更广的按摩角度、更长的按摩行程，给用户带来更舒适的按摩体验。据公司2021年报，公司已完成第二代柔性导轨开发，未来还将持续优化按摩体验。
技术升级夯实产品力，品类丰富价格带渐宽。
依托于机芯和导轨技术快速发展，按摩椅朝着多部位、多功能方向发展。按摩品类从按摩椅逐步拓展至各类按摩小电器，产品价格段也拓宽到千元至万元级全价位段。同时先进技术支撑产品力，满足消费者更深层次的按摩需求。
公司按摩椅历经五次迭代，产品从仅具备基本背部按摩功能发展到集全身按摩椅、局部热疗、智能控制于一体的家用按摩理疗设备。2019年推出的RT8900搭载最新的机芯和导轨技术，并具备AI智能语音以及腰部、小腿热敷理疗等附加功能，拉高行业天花板，并且在海内外销量客观，深受消费者喜爱。
公司各价格段产品丰富度优于同行业。
首先我们将活动价小于等于1万元的产品划分为低端品，1万元至2万元为中端品，2万元以上为高端品。对比奥佳华、傲胜、荣泰淘系平台在售产品，公司低端产品有10款，中端产品有8款，高端产品有10款，各段位均领先于奥佳华和傲胜。
生产模式调整叠加募投达产，按摩椅产能持续优化。
2021年以来公司将自产按摩小电器全部改为外包生产，原自产产能变更为生产按摩椅。同年公司IPO募投项目新建厂房完工，设计产能15万台，预计三年达产。多重因素推动下，截至2022年3月末，公司按摩椅产能由27万台提升至37万台左右，并处持续提升态势。在疫后消费复苏趋势下，产能释放为公司市场扩张蓄力，提升公司竞争力。
3.2 内销渠道网络完备，外销ODM贡献稳定增量
3.2.1 去直营化提高展店效率，多维度解锁电商成长密码
公司内销以荣泰、摩摩哒两大自有品牌为主，销售渠道可分为经销、直营、电商、体验店、ODM五种模式。2021年经销、直营、电商渠道分别实现营收4.66亿元、0.22亿元、5.15亿元，随着经销、电商渠道的拓展及直营门店的减少，三种渠道收入分别同比增长39.10%、44.36%、-46.34%。
经销主导线下销售，模式创新提高运营效率。
考虑按摩椅价格高昂、耐用性强等品类特性，线下渠道成中高端品牌发展关键，公司亦注重线下渠道网络建设。
与奥佳华、傲胜等品牌不同，公司以经销模式快速展店，截至2022年中报门店全国覆盖率高达70%，其中一二城市覆盖率达到100%，三四线城市覆盖率为90%，百强县覆盖率为60%。
门店数量方面，公司线下门店数超过1500家，远优于奥佳华的1031家、傲胜的186家。
近年来公司持续减少直营店降本增效，又于2021年推出临街专卖店模式，进一步提高品牌曝光度、人货匹配度。
性价比优势叠加营销导流，电商渠道成长迅速。
疫情之下公司积极调整策略，增加荣泰品牌线上销售产品，深度参与主价位段竞争，同时借助直播引流、明星代言、IP合作等多元化营销手段提高品牌曝光量。另一方面，瞄准年轻化客群，充分发挥摩摩哒高性价比优势，其转攻线上后收获高速发展。
1）重视线上流量入口，广告投入远高同行业。
从广告费用来看，2016-2021年公司广告费用率维持在4%-7%，高于奥佳华的2%-3.5%。2021年公司广告费用投入1.81亿元，同比增长82.18%，创历年新高。
2）紧抓新兴电商风口，依附优质KOL强化年轻品牌形象。
目前公司已构建“头部主播 达人主播 店铺自播”的直播体系，乘直播电商转型东风，品牌曝光度迅速提升。2021年公司共计与50多位直播达人合作，直播近百场，截至目前的累计销量近3500台。此外，公司签约新代言人王一博，推动品牌形象年轻化，并且引流效果显著。
据官方战报，2021年双十一期间，荣泰品牌全平台线上销售额超过2.2亿元，按摩椅总销量超过3.4万台，销额占全年线上收入的40%左右。
3）摩摩哒转攻电商，高性比优势带动份额快速提升。
摩摩哒以共享按摩进入大众视野，品牌定位年轻群体，价位低端。
受疫情影响共享业务增长乏力，公司遂调整策略，加大摩摩哒品牌线上布局。摩摩哒将母品牌成熟技术与自身年轻化特质完美融合，成功打造爆款按摩椅，推动电商渠道快速发展。
2021年摩摩哒品牌实现营收2.03亿元，同比增长106.7%；全年按摩椅销售4.5万台；在电商渠道收入的占比达39.42%，较去年同期提升约11.97个百分点。
3.2.2 借力BF龙头优势，奠定海外扩张基础
公司外销以ODM业务为主，出口地遍布全球。
一方面，与BodyFriend的长期稳定合作支撑公司外销收入基本盘，2016年至2022年一季度BodyFriend稳定贡献60%以上外销收入，是公司第一大客户，同时公司也贡献BodyFriend 85%以上的采购量。
另一方面，受益于美国、澳洲、加拿大和拉美地区等区域市场整体业务的翻倍增长，2021年公司实现外销收入13.92亿元，同比增长高达31.94%。
BF全球领先地位明确，深度绑定确保海外收益。
依附技术优势，BodyFriend不断解决消费者使用痛点，助推其长期控制韩国市场并加快抢夺全球份额。
到2017年BodyFriend首次登顶全球销量榜首后一直稳居全球销量前列。与BodyFriend合作，公司能直接借用其海外资源实现产品倾销，保证纸面数据。
不仅如此，公司能充分受益BodyFriend的消费者画像，加深对海外市场的理解。
公司还不断推进研发合作，2021年成功推出合研的医疗级按摩椅产品，深受消费者青睐，出货量数万台，成为2021年出口韩国的爆款产品。BodyFriend与公司的相互成就进一步深化合作关系，为公司海外扩展打下扎实基础。
我们基于以下核心假设进行盈利预测：
1) 荣泰按摩椅：
疫情反复影响预计影响2022年内销，预计2022-2024年内销销量分别同比增长6%、15%、12%，单价分别同比增长0%、1%、1%；外销方面，稳定客源带动销量稳步增长，北美市场高端产品线销量爆发推动均价提升，预计2022-2024年外销销量分别同比增长7%、10%、10%，单价分别同比增长0%、2%、1%。
2) 摩摩哒按摩椅：
抖音等直播电商热度依旧为摩摩哒导流，预计短期内仍将维持高速增长，预计2022-2024年销量分别同比增长10%、20%、15%，单价同比增长0%、2%、1%.
3) 按摩小电器：
预计维持高速成长趋势，2022-2024年销量分别同比增长5%、15%、10%，单价分别同比增长1%、2%、1%。
公司作为国产高端按摩椅龙头，研发实力强劲、海内外渠道优势稳固，依托于各价格带丰富品类快速打开国内市场。
中短期来看，随着疫后国内线下消费复苏以及海外市场稳步发展，预计公司业绩继续维持稳定增长；而中长期看老龄化和亚健康人群的潜在需求有望随品类教育的成熟而逐步释放，并随着北美市场的稳步开拓营造第二曲线。
我们预计2022-2024年实现归母净利润2.37亿元、2.73亿元、3.19亿元，对应当前价的PE为13、11和10倍。
风险提示全球经济复苏不及预期，按摩椅需求释放不及预期，外销合作稳定性不及预期，局部疫情反复风险，汇率大幅波动风险。
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