节前债券市场出现较大调整，10年国债收益率从2.60%以下的水平调整至2.75%以上。从影响因素看，经济趋势性复苏、稳增长政策加码、货币市场利率中枢抬升、人民币汇率贬值、海外加息潮都对债市形成利空冲击。
超预期的9月制造业PMI数据公布后，市场情绪有所缓和。那么，债市利空出尽了吗？
展望四季度，我们认为应该对经济的复苏和央行货币政策的定力多一份信心，债市的调整并未结束。随着节前政策“全面重启地产”，四季度中国经济将从三季度的“见底企稳”，进入年末的“冲刺增长”阶段。根据我们的“修正泰勒法则”债市理论框架，支撑当前债市走强的根基已经崩塌。我们始终认为，2022年债市是“前好后坏”强震荡市，9月债市调整只是序曲，四季度债市收益率大概率维持震荡上行趋势，十年国债收益率大概率破2.9%！
一、政策“全面重启地产”，四季度中国经济将从三季度的“见底企稳”，进入年末的“冲刺增长”阶段今年经济运行受到疫情、地缘政治冲突等内外部因素影响，一波三折。市场据此线性外推，对未来经济前景信心不足，犯了“刻舟求剑”的错误。
从8月份以来，中国经济的复苏势头好于市场预期，8月份经济、金融、就业数据多数都超预期好转。9月份经济复苏势头延续，9月制造业PMI为50.1，升至扩张区间，超出季节性，也超出市场预期。
从生产端看，生产指数为51.5，较上月上升1.7个百分点，升值临界值以上。新订单指数为49.8，较上月上升0.6个百分点；新出口订单指数为47，较上月下降1.1个百分点，表明内需开始接续外需支撑工业生产，外部环境变化对经济复苏的影响减小。
从投资来看，政策“全面重启地产”，四季度进入“冲刺增长”阶段。9月份房地产市场高频数据出现筑底企稳迹象，房地产销售同比跌幅明显收窄。央行货币政策委员会三季度例会提出，推动“保交楼”专项借款加快落地使用并视需要适当加大力度，引导商业银行提供配套融资支持，维护住房消费者合法权益，促进房地产市场平稳健康发展。同时，在换购住房个税退税、阶段性放宽部分城市首套住房商业贷款利率下限、下调公积金贷款利率、要求国有大行为房地产提供新增融资等一系列政策组合拳下，房地产投资增速有望企稳回升。
四季度基建投资仍有较大的发力空间。今年以来基建投资增速整体呈上升态势，政府债发行提前，但使用进度较慢，积存了大量可用资金。同时，四季度可能提前发行明年的地方债。在国务院对各地稳增长督导力度不断加强的情况下，四季度基建投资对经济增长的贡献力度将继续上升。
从消费来看，疫情冲击减缓后消费将迎来复苏。疫情对消费的冲击直接且迅速，今年以来消费的增速与疫情的演化存在高度的相关关系。未来疫情对消费的压制大概率走向缓和，消费增速将继续向正常水平回升。央行货币政策委员会三季度例会提出“推动降低企业综合融资成本和个人消费信贷成本”，居民部门加杠杆被提上日程，进一步刺激消费。
出口方面，欧美经济体的衰退前景对稳外贸带来了新的压力。但中国稳定的物价、舒适的通胀环境成为出口的新竞争力。海外的高通胀环境带来生产成本和产品价格的大幅上涨，欧美国家企业的市场竞争力下降。例如，欧洲国家通胀爆表，德国8月PPI同比上涨45.8%，是上个世纪七十年代以来最大的同比增幅。推动PPI继续走高的主要原因依然是能源价格，8月德国整体能源价格同比涨幅高达139%，天然气和电力短缺。如果能源价格长期维持这样的高位，会造成产业转移，德国将被迫“去工业化”。
相比之下，中国CPI同比增速维持在3%以内，PPI同比增速呈下降态势，通过煤炭产能的扩张，保证能源电力供应的稳定和平价，中国产品的生产成本远低于欧美国家，价格具有竞争力。无论是欧洲买爆中国电热毯，还是韩国大量进口中国泡菜，都是海外高通胀和中国产品竞争力的注脚。
二、欧美债市大熊，央行出手稳汇率，兼顾外部平衡降低了央行继续全面降准降息的可能性我们一直强调，2022年中国央行货币政策将面临两场“大考”：一是“货币政策战略定力的大考”——面对疫情和稳增长压力，央行能否坚持定力，不搞“大水漫灌”？二是“外部冲击的大考”——美联储货币政策转向，海外央行加息潮，强势美元来袭，中国央行如何处理好外部均衡？
近期人民币汇率表现较为弱势，主要是受到海外加息潮的影响。在爆表的通胀数据面前，欧美央行不得不加快货币紧缩的步伐，美联储连续以75BP的幅度加息，美元指数和美债收益率不断创出新高，导致人民币汇率承压。根据美联储点阵图显示，四季度乃至2023年都将继续加息，预计美元仍将在强势区间波动。
随着欧美央行加息，欧美债市也步入熊市。美国、英国、意大利10年国债收益率破4%，法国接近3%，德国也已经突破2%。全球债市大熊，中国债市能走出独立行情，置身事外吗？我们认为，从近期人民币汇率的大幅剧烈波动来看，中国央行的“两场大考”，并无法孤立，央行货币宽松及债市走势受汇率影响制约越来越明显。
根据易行长的表述，中国央行货币政策的基调是“当内部均衡和外部均衡产生了矛盾,就要以内部均衡为主,兼顾外部均衡,找到一个最优的平衡点”。三季度例会强调引导企业和金融机构坚持“风险中性”理念，加强预期管理，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。加上国民经济整体呈恢复态势，央行降准降息的必要性和可能性下降，狭义宽货币的想象空间有限。
三、资金面收敛，央行宽信用客观上要求金融市场资金“脱虚向实”
9月末跨季资金面较前两个月明显收紧，流动性超出合理充裕的情况不可持续，货币市场利率向央行政策利率收敛，债市收益率对央行政策利率的偏离也将逐步得到校正，脱离了央行政策利率“地心引力”的债市收益率难以持续。
从央行货币政策取向来看，无论是下调房贷利率、消费贷利率（宽信用层面的“降息”实际上利空债市）还是督促银行扩大贷款规模，都是为了“宽信用”，而不是进一步“宽货币”。央行不希望看到资金在金融市场空转套利。
从9月份票据利率的走势来看，票据冲量继续得到遏制，信贷数据有望延续8月份的好转态势，大量资金淤积在货币市场的情况大概率得到扭转，债市欠配力量逐渐被消灭。
四、2022年债市是“前好后坏”强震荡市，四季度十年国债收益率大概率破2.9债券市场分析需要遵循一个“太阳系法则”——债券市场的走势关键取决于央行货币政策的变化，央行是债券市场的“太阳”，债券市场围绕央行货币政策运行。
根据我们提出的“修正的泰勒法则”债市分析框架，支撑当前债券收益率走强的根基已经崩塌。央行货币政策取决于经济增长缺口（经济增速与央行合意增速的差值）、通胀缺口（通胀水平与央行通胀目标的差值）和金融系统性风险；因而长期利率债收益率走势也主要取决于经济增长缺口、通胀缺口和金融系统性风险，此外还受到供需因素、政治因素、情绪因素的扰动。
从内部因素来看，政策“全面重启地产”，四季中国经济将从三季度的“见底企稳”，进入年末的“冲刺增长”阶段，基建、房地产、消费将先后发力。当前宏观经济延续修复态势，四季度基本面大概率继续改善。央行货币政策的重心在于推动金融资源“脱虚向实”，继续推进宽信用，而非狭义“宽货币”，没有“宽货币”的“宽信用”对债市而言是利空。
从外部因素看，高通胀席卷全球，海外加息潮正如火如荼，国内外货币周期的分化对人民币汇率带来了新的挑战。出于稳汇率的考虑，央行货币宽松将更加慎重。
近期债市迎来了一波较大的调整，但无论从基本面、资金面还是政策面来看，债市利空因素尚未释放完毕。债市的疫情驱动型牛市已经走到尽头，放眼望去，四季度及明年债市尽是“熊出没”的信号。我们始终认为，2022年债市是“前好后坏”强震荡市，9月债市调整只是序曲，四季度债市收益率维持震荡上行趋势，十年国债收益率大概率破2.9%。
从股票和债券的平衡来讲，当宏观基本面向上时，股票和债券之间会出现“跷跷板”效应。由于基建和保交楼的托底，4季度的环比修复可能会超过市场的预期，而市场对当前经济底已出现、逐季度环比回升的预期显然并不充足。对于股票市场而言，行情总是在极度的悲观中孕育，而会随着经济周期的确认走向成熟，这也使得四季度指数行情的机会很可能会出现。
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