（报告出品方/分析师：中信建设证券 杨光 李长鸿）
一、高温工业必备材料，“大行业小公司”有待破局1.1 高温工业必备耐火材料，下游应用场景广阔
耐火材料一般是指耐火度不低于 1580℃的无机非金属材料，以天然矿石、工业原料以及人工合成原料制成，具有一定的高温力学性能和良好的体积稳定性。
耐材可用作高温窑炉的结构材料以及高温容器和部件（如内衬），是钢铁、有色、石化、建材、机械、电力、环保乃至国防军工等高温工业领域不可或缺的支撑材料。
按形态分，可分为定形、不定形耐材和预制件；按矿物质组成可分为硅质、硅酸铝质、刚玉质、镁质、碳复合、锆质、特种耐材等。
依据行业惯例，按使用寿命可分为工程型耐材（硅质为主，用于保温，可使用 10 年以上），以及消耗性耐材（镁质、铝质等，直接接触钢水等高温产品，定期更换的耗材）。
耐火材料行业主要依据下游高温工业生产需要，进行耐材的研发设计、生产制造及现场应用服务。耐火材料上游为耐火原料加工制造业，具体细分为耐火原料制造行业、工艺装备制造行业、生产线建设工程服务行业等；下游为高温工业，主要包括钢铁、建材、有色金属、化学、电力、环保、军工等领域。
耐火原料主要包括：1）主原料：矾土、菱镁矿等无机非金属矿物原料；2）结合剂：硅溶胶等相关化工原料；3）添加剂：氧化铁、氧化镁等金属氧化物。
耐火材料工业装备主要包括压机、电炉、隧道窑、配套信息控制系统等工艺装备。
以下我们详细介绍 5 种主要耐材：定形耐材由原材料和结合剂经过压制工艺成型，强度较高，适合用于大面积施工。
不定形耐材多为粉状、粒状，捣打或者浇注成型，工艺流程少能降低能耗。定形与不定形耐材结合使用，可以兼顾强度和能耗。
预制件产品是将不定形耐火浇注料浇注成型为特定的形状，在生产复杂的异型砖比定形制品更具灵活性。
功能性耐材、陶瓷纤维等新型耐火材料的出现，使得品类不断丰富，下游应用场景持续拓宽。
1）定形耐火材料
定形耐火材料包括标型砖、异型砖、特异型砖和管、器皿、坩埚等形态；从材质上划分主要有硅质、镁质、高铝质、复合耐火材料、高纯氧化物等。
绝大部分定形产品均可应用于钢铁领域；硅质、镁质、高铝质、复合耐火材料、高级氧化物可应用于建材领域，镁质、高铝质、复合耐火材料等可用于有色，高级氧化物耐材可用于化工领域。
2）不定形耐火材料
不定形耐火材料主要产品包括国防军工用高温材料，高炉出铁沟用浇注料、捣打料，球团矿带式焙烧机用配套不定形耐火材料，钢包、中间包用浇注料，大型铝熔炼炉用系列不定形耐火材料等，产品广泛应用于钢铁、石化、有色、环保、军工等多个行业。
3）预制件
预制件产品主要有焦炉用大型表面复合陶瓷预制件、有色冶炼溜槽用预制件以及其他预制件。焦炉用复合预制件抗积碳和焦油渗透性能优异、结构简单，可用于钢铁行业焦炉炉门、上升管、装煤孔等场景；溜槽预制件作为有色冶炼用预制件，具有抗有色金属渗透性强，能阻止有色金属的渗透、冲刷和侵蚀等优点。
4）功能型耐火材料
功能型耐火材料是一类特殊的定形产品，具有更换频率高（按次数计）、性能要求高的特点。除具有耐高温、抗热震、抗侵蚀等一般耐材性能外，其通过材料或结构配置实现特定功能，如均匀钢液成份和温度、控制钢液流量及分布、促进夹杂物上浮、防止钢液氧化等。
功能型耐火材料多用于钢包、转炉、中间包，可以提高炉外精炼钢的品质，是生产高品质钢材不可或缺的高温材料。
5）陶瓷纤维
陶瓷纤维属于保温隔热的纤维类轻质耐火材料，下游集中在石化、电力、冶金、建材等热加工、热处理行业。陶瓷纤维基于矿物原料利用电熔或化学方法制成，通过针刺或纺织工艺制成陶瓷纤维毯、布、绳及其制品；或利用湿法工艺制成陶瓷纤维毡、板、管、块、砖等异型制品，主要用作工业设备管道隔热、船舶防火保温及建筑防火等领域。
陶瓷纤维相较耐火砖具备优良性质：1）降低炉壁外温度、2）缩短炉内升温时间、3）减少散热损失、4）减轻工业窑炉重量。
1.2 存量市场超 2000 万吨，下游钢铁占比达 65%
中国凭借矾土、菱镁矿等原材料优势，连续多年位列全球耐火材料生产第一大国，截至 2019 年，中国耐火材料产量占全球耐火材料产量的 64%。
欧洲是全球第 2 大产区，约占全球产量的 10%，美国位居第 3，约占全球产量的 9%，日本产量约占全球产量的 4%，前 5 大产区合计产量占比 87%。
2013~2017 年，在供给侧改革的背景下，下游钢铁等行业持续去产能，叠加耐火材料寿命延长使得单位耗用量下降，耐材需求持续调整，产量从 2928.25 万吨一路下降至 2292.54 万吨。
2018-2020 年受益于下游行业的发展，产量企稳并小幅回升。截至 2021 年，耐火材料产量达 2402.67 万吨，同比下降 3.04%；2022 年上半年产量降幅进一步扩大，同比下降 5.17%至 1139.58 万吨，预计年化产量仍维持在 2000 万吨量级以上。
我国出口大量耐材原料及制品，进口相对较少。
作为耐火材料的出口大国，2021 年我国耐火原料及制品出口贸易总额 45.54 亿美元，同比上涨 54.39%，受益于海外经济复苏及通胀背景下量价齐升。出口贸易额历史波动较大，主要系耐火原料的价格与出口量波动均较大。
从出口量来看，我国耐火材料出口以耐火原料为主，占比耐火材料总出口量的 70%以上。2021 年耐火原料出口 560.23 万吨，同比增长 41.24%；耐火制品出口量 176.69 万吨，同比增长 26.02%，增速回升明显。
2022 年上半年延续增长，出口贸易总额与出口量分别实现 26.17 亿美元、360.05 万吨，同比增长 30.72%、3.47%。
国内矿产资源分布差异，使得耐材具备区域属性。
天然铝矾土主要产自河南、山西两省，菱镁矿主要产自辽宁省。
分地区来看，河南省的耐火材料产能与产量遥遥领先，随后依次是辽宁、山东和浙江等地。截至 2021 年，河南省耐火材料产量达 916.26 万吨，同比下滑 10.20%，但仍然占据全国总产量的 38.14%。
2021 年，山东省耐火材料产量同比增长 7.72%至 281.79 万吨，浙江省同比增长 0.19%至 165.08 万吨，北京市同比增长 6.80% 至 73.45 万吨，江苏省实现前 8 大省市中耐火材料产量最大增幅，同比增长 22.42%至 160.23 万吨。
分产品结构来看，2021 年我国致密定形耐火制品产量 1320.51 万吨，占全部耐火材料产品的 54.96%。其次为不定形耐火制品，占比 42.50%。
保温隔热耐火制品 60.98 万吨，占比同比提升 0.03 个百分点至 2.54%；在双碳政策的大背景下，节能保温重要性凸显，该部分产量占比有望进一步提升。
耐火材料的需求很大程度上依赖于下游钢铁、建材（水泥、玻璃、陶瓷等）、有色金属、化学、电力、环保、军工等高温领域的发展。
从我国耐火材料需求结构看，钢铁行业占总量的 65%左右，水泥、玻璃、陶瓷、化工、有色金属行业的耐火材料占比分别为 10%、7%、5%、4%和 3%左右。
钢铁：消耗性耐材为主，10 亿吨粗钢支撑千万吨级市场
钢铁行业作为耐火材料最大的下游应用领域，对耐火材料需求的影响最为明显。
总体上看，钢铁行业自 2016 年以来产量增速呈现逐步回升趋势，去产能、环保政策使得产能结构逐步调整。
2021 年受基建地产投资增速下行以及能耗双控等因素影响，粗钢产量同比下滑 3%至 10.33 亿吨；2022 年上半年粗钢产量同比下降 6.46%至 5.27 亿吨。
钢铁工业增速放缓，所对应的耐火材料需求量整体将面临一定调整；但考虑到 1 吨钢约使用 13 公斤以上耐材，因此仍将长期保持千万吨级市场。
钢铁耐材以消耗性耐材为主，周转快、空间大。
以钢包为例，最外层为钢壳，随后由外到内可分成保温层、永久层、工作层。其中保温层多为陶瓷纤维材料，与永久层同为工程型耐材，使用寿命较长。
工作层直接接触钢水、钢渣，多为镁质、铝质等最主要的耐材，使用寿命按炉计算，例如螺纹钢周转 80-100 炉，不锈钢可能仅 20 炉。钢包顶部工作区域钢水与空气直接接触，侵蚀更快，因此采用镁碳质等更加特殊的耐材作为渣线砖。
消耗性耐材更换频次几十分钟一次到几个月一次不等；使用寿命超长的硅砖主要用于焦炉、热风炉，以及高炉部分区域的工程型耐材，耐酸性，一般可使用 10 年以上。
据经验数据，经过几轮耐材降价，目前 1 吨钢铁使用耐 材60-70元，其中工程耐材不到10元；不锈钢等高端领域的耐材门槛、价值量也更高，1吨钢使用耐材可达300-400 元。综合估算，当前每年 10 亿吨粗钢大约贡献近 700 亿耐材市场。
水泥：回转窑耐材 1-2 年更换一次，市场空间近 150 亿元
水泥行业是我国耐火材料第二大应用领域，回转窑耐材 1-2 年更换一次。
中国水泥工业自 2014 年开始步入长达 5 年的产量下行阶段，2019 年逆势增长 7.06%至 23.30 亿吨，此后 2020-2021 年稳定在 23-24 亿吨的量级。
2022 年上半年水泥产量同比下降 14.84%至 9.77 亿吨，降幅显著扩大。水泥回转窑用到镁铝尖晶石砖、喷涂料等多种耐材，整体大约 1-2 年更换一次，平均 1 吨水泥使用耐材 0.6-0.8 千克。
参考瑞泰科技近 2 年水泥窑耐材约 8000 元/吨的均价，对应接近 150 亿元市场。
玻璃：窑炉寿命提升行业缩量，“做精”市场方可破局
2015-2021 年我国平板玻璃产量整体平稳增长，CAGR 达 6.6%，基本与 GDP 增速吻合。
2021 年平板玻璃产量同比增长 7.50%至 10.17 亿重量箱，大约 5085 万吨。
玻璃窑主要使用熔铸锆刚玉、熔铸氧化铝等高档耐材，大约 1 吨玻璃使用 12-13 公斤。
参考瑞泰科技 2 万元/吨以上的均价，市场空间约 120-130 亿元。日用玻璃耐材耗损较快，浮法玻璃窑炉寿命一般在 8 年以上，使用优质耐材可实现 10-12 年更换一次。
因此随着玻璃耐材升级，行业需求量日益缩减，做精市场，提升产品附加值成为行业发展方向。
1.3 大行业小公司，集中度亟待提升
耐火材料是千亿级营收的大行业，但“大行业小公司”格局明显。
据统计，2020 年全行业耐火制品、耐火原料及相关服务企业总家数 1873 家，主营业务收入 1936.4 亿元，利润总额 114.1 亿元。
2021 年营收超过 30 亿的 5 家（北京利尔、瑞泰科技、濮耐股份、海城后英、鲁阳节能），20~30 亿营收的仅 2 家，10~20 亿营收的 10 家。
据中国耐火材料行业协会调研，92 家重点耐材企业 2021 年产量为 1499.36 万吨（含部分耐火原料），同比降低 2.43%；销售收入 696.95 亿元，同比增长 13.32%；实现利润 43.22 亿元，同比增长 10.82%。
全行业平均营收 1 亿元左右，92 家重点企业平均营收 7.58 亿元，均明显低于龙头公司。
对比国际耐火材料龙头，国内产业集中度低，缺少国际竞争力和话语权。
2019 年国内 CR3 市占率仅 5.69%，CR10 仅 12.85%，2020 年 CR3 同比提升 0.87 pct 至 6.56%，CR10 预计 15%左右，较工信部 45%的 CR10 目标还有较大距离。
据 2019 年可比数据，全球 Top 3 耐材龙头奥地利奥镁、比利时维苏威、益瑞石（高温材料及解决方案部门）分别实现 228.4 亿元、156.5 亿元、154.4 亿元人民币。
Top 4-7 圣戈班、摩根耐火、浦项耐火、黑崎播磨等 4 家企业营收基本在 90-100 亿元量级；Top 8-10 品川白炼瓦不足 80 亿元，俄罗斯镁业、德国雷法集团 50-60 亿元。
欧洲市场奥镁、维苏威市占率超过 60%，日本市场黑崎播磨、品川白炼瓦市占率达 50%。
可见国内企业规模、技术水平、产品结构等方面与国际先进水平存在差距，市场话语权和定价权相对较低，亟需培育具有较强综合实力的大型耐材企业。
行业迈入存量竞争，整合将成为未来趋势。
从需求端看，下游钢铁行业自 2015 年整合速度加快，带动耐火材料头部企业竞争优势扩大；整包模式渗透率近年来趋稳，市场竞争将由增量市场转向存量市场博弈。
从供给端看，国家环保政策趋严，中小企业生存环境逐渐被压缩。
从产量来看，CR3 市占率从 2014 年的 4.5%提升至 2021 年的 7.21%，整体呈集中趋势。钢铁厂、水泥厂建设初期均配备有当地对口耐材厂，历史遗留问题使得过去耐材行业整合步伐偏慢，但新趋势下行业有望加速变革。当前龙头企业年产量 60 万吨左右，规模与集中速度均有较大提升空间。
2.1 商业模式：整体承包有望升级能源管理
1）从直接销售到整体承包
2001 年，北京利尔率先提出“整体承包”模式，结算方式从卖材料转变为吨钢结算，改变了以往粗放式的耐材使用方式。
技术层面，在不同部位精细化区分耐材，使得耐材整体寿命匹配，从而消除“木桶/短板效应”。吨钢结算迫使耐材承包商加大研发、精打细算，以最少的耐材消耗生产出最多的钢铁，提升下游钢铁厂效益；同时耐材承包商备受认可，也分享到业绩大幅提升的红利，从而实现双赢。当前头部耐材企业国内耐材业务整体承包比例已经高达 60-80%。
整体承包需要全品类耐材综合配套，提高了竞争门槛。
2021 年北京利尔自产耐材比例 84.17%，产品共八大系列近 300 个品种，整体承包比例相应高达 85.50%，位居行业首位。
整体承包对综合配套服务能力要求较高，同时也提高了客户粘性和排他性，实现了从产品优势到客户壁垒的转化。
短期内，具备渠道优势的头部企业能够凭借外购产品去做整包，但整包比例天花板将受到限制，同时盈利水平也会受到压制。
以中钢洛耐为例，2021年自产耐材毛利率高达30%，但外购耐材毛利率仅16%，显著降低耐材整体毛利率。
即便是焦炉中的大单品硅砖业务，下游客户习惯也逐步转变成将多项产品需求汇总在一个订单中，使得企业迫于产品种类及产能限制而大量外采；对于综合型的消耗性耐材业务，整体承包趋势将更加明显。
2）从整体承包到合同能源管理：双碳政策大背景下，行业有望迎来合同能源管理新模式。
合同能源管理起源于1970s，是一种以减少的能源费用来支付节能项目全部成本的节能投资方式。2020年10月国家标准《合同能源管理技术通则》（GB/T 24915-2020）实施，学习国际先进经验。
钢铁是高耗能行业，耐材使用寿命、保温性能的提升能够节能降耗；继 20 年前整体承包之后，行业有望催生合同能源管理模式的全新革命。
通过在各个环节加燃气表等监测手段，对比使用优质耐材所节省的能耗；耐材企业收入与钢厂能耗挂钩来分享利益，能够促进行业实现节能降耗的正向反馈。
整体承包模式使得耐材企业安排人员驻扎钢厂负责服务和管理，加深了双方的交流，为更进一步的精细化能源管理打下基础。
行业龙头有望率先推行新模式，复制整体承包的成功经验，进入下一轮加速成长阶段。
2.2 技术路线：长寿化、功能化、轻量化，绿色耐材空间巨大
高温工业技术进步推动耐火材料行业的发展，单位产品的耐火材料用量不断下降。
20 世纪 70 年代全球能源危机以来，全球各国加强对耐火材料及其应用技术研究，以提升高温工业节能降耗水平和生产效率。
欧洲、美国、日本等强调耐火材料在节能减排与环境保护等方面的重要作用，不断提升耐火材料的性能和功能。
以钢铁行业为例，吨钢耐火材料消耗从 30kg 下降至 21 世纪初的 10kg 左右，目前日本已下降至 7.1kg 左右，我国仍略高于全球平均水平，目前达 13-14kg。
耐火材料消耗的减少主要通过减少更换衬里、扩大分区使用耐候材料、在需要低性能产品的熔炉区域重复利用优质耐火材料等方式，随着我国钢铁工艺不断采用国际先进大型化工艺技术与设备，耐火材料品种与质量不断提高，以及耐火材料承包制的推行，预计到“十四五”末将我国吨钢耐火材料消耗将降到约 9kg 的国际领先水平。
耐火材料技术水平不断提高，持续向长寿化、功能化、轻量化方向发展。
耐火材料为多相跨尺度的非均质复合材料，主要由骨料、基质与气孔构成，骨料与基质又由不同的物相组成。耐火材料必须满足在不同服役环境下对其性能的需要，推动耐火材料长寿化、功能化、轻量化方向发展。
以钢铁行业为例，耐火材料长寿化体现在重复使用、可修复性、连续使用等方面，功能化体现在进一步满足钢液在净化上的新要求、适应炼钢生产中的一些新的特护功能，轻量化则是指引入具有较高气孔率的骨料代替致密骨料，通过降低耐火材料的热容量和导热系数达到保温隔热、节能降耗的目的。
耐火材料生产装备大型化、自动化、智能化、绿色化趋势明显，生产效率与节能环保不断改善。
随着《中国制造 2025》计划的实施，我国耐火材料行业的自动化、智能化、绿色化水平快速发展。
以洛阳利尔为例，从原料、生产到仓储、检测等环节均实现了全线自动化、智能化操作，通过采用集散控制系统，建立了工厂 DCS 管控中心，并被评为环保绩效评级 A 级企业。目前我国已有多家耐火材料企业进入绿色工厂行列，生产效率、产品质量、环保水平等明显提高。
双碳目标下绿色耐火材料预计将获得更大市场空间。
绿色耐火材料是指在生产时采用安全无污染的原料、在使用时粉尘排放减少，不会产生对环境和人体有害的物质，在使用完后留下的物质可以进行回收和二次利用的材料。
当前绿色耐火材料主要包括不定形耐火材料、资源节约型耐火材料、生态友好型耐火材料等；就具体材料而言，绿色耐火材料发展方向有新型无氟耐酸料、无铬耐火材料、新型生物可溶性耐火纤维、低温碳素捣打料等。随着双碳目标的持续推进与落地，绿色耐火材料的开发具有广阔的市场空间。
2.3 产业链：全生命周期模式，矿山资源协同开发
耐材龙头率先布局菱镁矿，形成镁质耐火材料“矿山开采-矿石深加工-耐火原料-耐火材料制品-用后耐火材料回收及综合利用”的耐材全生命周期管理模式；未来铝土矿资源也有望实现布局。全产业链可以降低成本、增强经营抗风险能力，实现资源综合配置利用。
耐材企业布局菱镁矿不仅可以实现镁质原料自供，在原料价格较好的时候还可以对外出售获取利益。
随着热还原法日趋成熟，还原剂有望从硅铁拓宽至铝、钙、锰等；其中铝还原生成的固废尖晶石是一种优质的耐材，待技术突破后有望实现矿山资源的进一步协同利用。
北京利尔 2013 年完成对辽宁金宏、辽宁中兴的并购，在辽宁海城市实现对矿山的布局。
据评估，金宏矿业菱镁矿可采储量 4604 万吨，年开采量 100 万吨，可使用 46 年以上。
在东北基地形成镁质材料的完整产业链布局后，公司有望在河南等地进一步实现铝矾土布局。
濮耐股份在西藏、青海、新疆分别建立镁质原料及加工基地，2020 底陆续建成投产，轻烧镁砂、电熔镁砂等产量逐步释放。
稀缺的西藏卡玛多菱镁矿产高端原料可研发高端耐火制品或电工产品，原料优势得到提升。
龙头企业整体承包业务毛利率高于同行，矿山布局成为重要因素。
2.4 海外经验：行业何以集中，并购或成为破局关键
20 世纪 90 年代以来，发达国家通过并购、重组和淘汰落后企业，耐火材料行业生产集中度迅速提高。如日本上世纪 50 年代有 100 余家耐火材料生产企业，此后不断通过并购、重组和在市场经济大潮中倒闭、商标注销等形式，到 2013 年仅有 60 余家耐材企业。
世界耐火企业龙头奥镁集团（RHI）早期也是由 7 家企业合并而来，后又通过多次并购、重组不断发展壮大，成为当前跨国大型耐火材料企业集团。奥镁集团（RHI）最初可以追溯到 1834 年 Didier 先生在德国创立的第一个耐火粘土工厂 Didier，1987 年成立的位于奥地利的 Radex Heraklith Industriebeteiligungs AG 公司是 RHI 名称的由来，它从 20 世纪 90 年代便开始了自己不断的兼并重组之路，最终成为一家跨国型的耐火材料龙头企业。
1993 年，RHI 收购 Dolomite Franchi 多数股权，并收购了 Refel；1995 年收购了 Didier-Werke AG；2007 年，RHI 整合了玻璃行业电熔耐火材料产品的领先供应商 Monofrax；2010 年，公司完成对 Didier-Werke AG 的收购；2012 年，RHI 收购 Interstop，有了自己独立的滑动水口机构公司；而在 2017 年，RHI 和 Magnesita 合并，成立了 RHI Magnesita。
RHI Magnesita 是耐火材料全球龙头，RHl Magnesita 股票于 2017 年以 RHIM 为名在伦敦证券交易所市场上市。
国际经验：龙头的崛起大多依赖于优质资产的整合，实现销售渠道、产品种类的协同，获得较内生增长更快的增速。
由此才能在竞争激烈的行业环境中获得相对稳固的盈利水平。
国内情况：随着市场竞争的不断加剧，我国耐火材料行业也开启了联合重组的新发展进程。通过并购重组优质企业，联合高品质供应商，我国耐材龙头企业可进一步提升核心竞争力。
国内下游钢铁企业的并购重组加快，大型钢铁企业更加认可整体承包的模式，因此产品结构单一的小企业寻求与大企业合作以及被收购的机会。
行业并购整合诉求已然存在，优质标的的选取、财务与税务的规范将成为并购进程能否加速的关键。
三、国内优势耐材企业3.1 公司对比
业务对比
截至 2022Q3 共有 6 家企业登陆 A 股市场。北京利尔、濮耐股份属于典型的钢铁耐材整体承包企业；瑞泰科技从玻璃窑、水泥窑耐材龙头逐步拓展钢铁耐材；中钢洛耐主要做定形硅砖，属于工程耐材领域；上述公司业务具有可比性。
科创新材主要做功能性耐材这一细分领域，2021 年营收 1.22 亿；鲁阳节能主要从事耐火陶瓷纤维，用于保温领域。
财务对比
营收：整体持续上涨，利尔/濮耐/瑞泰/洛耐/鲁阳 2017-2021 年营收 CAGR 分别为 21%/12%/20%/17%/19%，增速均显著高于行业。2022 年上半年国内粗钢产量下降 6.46%，大多耐材企业营收增速有所放缓；濮耐股份海外营收大幅增长 80%，逆势实现增速提升。
归母净利润：盈利规模参差不齐，部分波动较大。
2017-2021年传统耐材企业中北京利尔利润遥遥领先，增速基本与营收增速匹配；濮耐股份 2021年受海运费高涨，以及低整包价、高原材料成本双重挤压下，利润暂时承压。
鲁阳节能陶瓷纤维盈利能力占优，并且营收增长使得规模效应进一步显现，利润快速提升。
2022年上半年，行业经营压力仍然存在，但相对盈利水平得到充分显现。
利润率：耐火材料行业毛利率中枢在 20%左右，净利率分化明显。2018-2021年行业公司毛利率水平呈现不断下降的趋势，主要系行业整包价格下降以及运费计入成本所致。
近 3 年北京利尔、中钢洛耐受益于优秀的费用管控，净利率维持在 9-10%；瑞泰科技净利率稳定在 2-3%。鲁阳节能所处细分赛道门槛更高，毛利率维持在 35%以上，规模效应的体现使得 2022H1 净利率提升至 20%。
研发：中钢洛耐研发费用率居于行业前列，北京利尔研发人员占比优势明显。中钢洛耐研发费用率平均而言高于濮耐股份、北京利尔与泰瑞科技，且整体呈现波动上升的趋势；截至 2022 年上半年，公司研发费用率 5.40%。
2019 年以来，北京利尔研发人员占比大幅超过同行业可比公司，截至 2021 年底公司研发人员 510 人，占比为 23.23%。大量研发的持续投入、研发人员的雇佣有力保障了北京利尔产品系列数量与整包能力行业领先。
估值对比
传统耐材龙头北京利尔和濮耐股份市值相近，大多维持在 40-60 亿元区间，估值倍数的差异主要系濮耐股份短期业绩承压。
2021 年以来，鲁阳节能受益于双碳政策从而业绩与估值齐升，市值逐渐领跑全行业，曾高达 140 亿元。
中钢洛耐首日发行大幅溢价，当前仍处在估值消化的过程中。从 PE（TTM）来看，北京利尔、鲁阳节能盈利充分且水平稳定，因此估值倍数分别代表传统耐材与细分成长赛道的合理水平；即传统耐材充分盈利后可参考 10-15 倍 PE，成长型保温耐材可参考 20 倍左右 PE。
3.2 核心逻辑
北京利尔：整体承包先行者，布局矿山一体化经营
北京利尔首创“整体承包”模式在国内钢铁行业快速渗透，2022H1 公司耐材营收中整体承包占比 86.37%，客户粘性逐年提升。
公司率先并购菱镁矿，实现镁质耐火原料自给自足并择机出售，成本管控能力大幅提升，在传统耐材企业中享有最稳固的盈利能力。
未来公司有望进一步布局铝矾土、整合优质耐材企业，积极完善一体化布局并优化行业生态。凭借整体承包带来的客户粘性，公司有望在助力客户节能降耗的同时分享红利。
濮耐股份：国际化走在全国前列，外销比例再创新高
濮耐股份是国内第一家拥有海外直销网络的耐火材料企业，除在国内有 37 个办事处外，还在美国、俄罗斯、韩国、印度、乌克兰等国家设有 10 个分子公司或办事处，具备全球化的营销能力及深厚的市场基础。
公司外销比例中枢20%，远高于其他企业。2022H1 海外营收大幅增长79.3%至8.24亿元，占比进一步提升9.65pct至32.47%。
海运费高涨加剧公司 2021 年业绩承压，但挑战中孕育着机遇。当前欧洲市场高能耗企业面临能源问题，且耐材供给格局发生转变，公司外销优势进一步被放大。
瑞泰科技：玻璃窑优势领导者，发力钢铁加快增长步伐
瑞泰科技背靠中建材集团，“做精玻璃、做优水泥、做强钢铁”。
公司早期主要生产熔铸氧化铝、熔铸锆刚玉等玻璃窑耐材制品，是唯一拥有熔铸氧化铝专利的中资企业。
2011 年设立郑州瑞泰，使得当年水泥窑用铝硅质耐材营收同比增长 337.88%。2017 年引入优质合作方马钢集团，合资设立瑞泰马钢新材料；2018 年瑞泰马钢实现营收 12 亿元，同比增长 666.29%，自此钢铁耐材业务占比大幅提升至 60%左右。
公司逐步形成“做精玻璃、做优水泥、做强钢铁”的战略定位，一方面背靠中建材集团，2021 年内部关联交易额占玻璃窑、水泥窑板块营收的 30%；另一方面，钢铁业务凭借瑞泰马钢、湘钢瑞泰等子公司，深度绑定下游客户，钢铁业务大有可为。
中钢洛耐：硅质耐火材料龙头，募资扩产引领技术革新
中钢洛耐背靠中钢集团，拥有耐材行业“黄埔军校”——中钢洛耐院，是国内硅质耐材龙头。钢铁行业持续淘汰落后产能，新建或升级改造的焦炉，使得优质硅砖供不应求。2021 年公司硅质耐材营收 8.11 亿元，收入占比提升至 30.54%；销量占比预计超过 50%。
2022 年 6 月，公司于科创板上市，IPO 募集资金净额 10.54 亿元，拟用于产能扩张及研发中心建设。一方面，打造铝质、镁质等主流耐材丰富产品结构；另一方面，着眼于碳化硅等复合耐火材料，布局垃圾焚烧炉等新兴领域，引领行业技术革新。
鲁阳节能：陶瓷纤维耐材龙头，深耕节能保温成长赛道
鲁阳节能深耕陶瓷纤维领域，市占率预计超过 50%。
截至 2022H1，公司具备年产 50 万吨陶瓷纤维产品的产能，拥有山东、内蒙古、新疆、贵州 4 大陶瓷纤维生产基地，产品覆盖全国，在石化、冶金、电力等行业工业炉、加热装置衬里、管线、设施保温及防火领域市占率预计超过 50%；具备年产 18 万吨玄武岩纤维（岩棉）产能，在建筑防火保温市场占有率持续提升。
陶瓷纤维凭借优良的节能保温效果，在传统高温领域加速替代低端保温耐材，并在交通、船舶、环保除尘、新能源等领域延伸拓展，属于成长型赛道。
鲁阳节能将是控股股东奇耐联合纤维在中国业务布局的唯一平台，资源整合将进一步提升公司议价能力。随着业务规模提升，以及大宗材料销售模式降低费用，公司盈利能力有望持续提升，成长属性将得到充分验证。
1）下游需求增速持续放缓的风险
耐火材料主要应用于钢铁、建材、有色金属、军工等高温工业，这些高温工业未来的市场状况、技术进步需求、产品结构调整方向等发展趋势直接决定了耐火材料行业的市场前景。近年来房地产行业面临调控，影响了水泥、玻璃、钢铁等行业需求；若下游需求增速持续放缓，也将减少耐火材料耗用量。
2）行业集中度提升不及预期的风险
耐火材料行业中仍然存在的产业集中低、竞争激烈、落后产能退出慢、小企业环保不达标等等问题。随着头部企业率先进行转型升级，市占率提升，行业生态将逐步得到改善，促进行业的健康发展。若行业集中度提升速度不及预期，将使得行业定价能力受到压制，从而面临盈利水平偏低的风险。
3）上游原材料价格波动的风险
耐火材料的上游原材料包括铝矾土、镁砂、刚玉、高品电熔块等。上述原材料受开采量以及耐火材料行业生产规模、市场变化、行业政策等因素影响，近几年部分原材料价格有不同幅度的波动。若原材料采购价格出现大幅度的波动，将向耐火材料行业传导，一定程度影响行业的盈利空间。
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