（报告出品方：华泰证券）
物流出海，亮剑争锋正当时商品输出、资本输出和品牌输出是企业国际化发展的三个阶段。商品输出是指实物或服务 等生产要素的输出；资本输出指商品输出进行到一定阶段后的对外投资，包括海外投资建 厂、跨国经营、跨国并购等；品牌输出是指更高层次的品牌影响力及价值观输出。中国加 入 WTO 以来，全球化贸易加速发展，中国企业经历了由最初的商品出口到海外投资建厂； 而近年来的产业转型和升级，以及数字经济时代的到来，新一轮的中国企业出海已从过去 的代加工模式转向产品竞争力、品牌影响力、供应链话语权等多方面的综合竞争。 回顾全球头部物流公司的发展历程，大部分企业诞生于制造业强国，发展得益于该国产业 结构对第三方物流市场的需求，而欧美企业的国际化进程催生国际物流需求，加速本国物 流企业的全球布局和国际化发展。例如，全球排名前十的国际货运代理商中，6 家企业发源 于欧洲、3 家来自美国、2 家来自中国、1 家来自日本（2021 年 Armstrong & Associates 全球物流企业排名）。
构建自主可控的全球物流网络，星辰大海前途广阔
商流决定物流，物流驱动商流是供应链形成和发展的核心驱动。本土物流企业“走出去” 不仅和中国企业出海相辅相成，保障其供应链稳定和安全的同时，也意味着企业发展覆盖 的经济体量、人口数量和市场需求的广阔空间。借鉴全球头部第三方物流服务商（Kuehne Nagel、DB Schenker、DSV 等）和国际快递企业（UPS、FedEx、DHL 等）的发展历程， 其物流网络和收入来源高度国际化，在掌握较强供应链话语权的同时，国际市场也为其公 司长期发展提供了宽赛道与长坡道。
全球数字化浪潮引领物流模式新变革，弯道超车新机遇
线上零售、跨境电商为典型数字贸易代表，催生快递和跨境物流需求。全球贸易经历了传 统贸易（最终产品）-价值链贸易（中间产品）-数字贸易的演进。跨境电商重塑国际物流模 式，相比传统贸易的大批量、低频率、计划性特征，跨境电商物流具有碎片化、小批量、 高频次的特征，对物流企业的国内外网络和管理能力提出了更高的要求，且盈利水平高于 传统国际货代业务，为本土物流企业国际化提供弯道超车的机遇。
品牌出海，中国物流企业重夺供应链话语权
制造业升级、品牌出海，中国企业将重夺供应链话语权。过去几十年，我国传统的代加工 模式，使得海外买家相对掌握供应链主动权，从而抑制了本土物流企业话语权。买方往往 直接指定外资货代和物流供应商，也从侧面反映外资企业发展成为全球物流巨头的历史背 景和契机。外资物流企业再将部分业务分包给本土物流供应商，本土企业难以直接获客， 价值分配少。 近年来，伴随中国产业结构转型和升级，中国品牌商的崛起，以及跨境电商贸易模式的兴 起，出口商掌握更多话语权，而本土物流企业将得以直接和卖方或电商平台建立合作关系， 强化定价权并延伸物流服务链条。
物流通达，基建先行港口：跻身全球领先港口投资和运营商，基础设施出海领头羊
港口是国民经济和社会发展的重要基础产业，是全球贸易的重要枢纽，港口建设与国家经 济发展密切相关。中国加入 WTO 以来，国际贸易迅速发展，出口型经济带动我国进出口货 量的迅速增长，也使我国港口行业获得了快速发展。我国鼓励国内外经济组织和个人依法 投资建设、经营港口；鼓励中外合资建设并经营公用码头装卸业务、允许中外合资企业租 赁港口基础设施等。全球范围内，通过特许权、资产剥离、绿地项目和管理合同等各种形 式，在港口基础设施中采用政府和企业合资是一种普遍做法。 上世纪 90 年代以来，和记黄埔、马士基集团、新加坡港务局、壳牌石油公司等先后参与中 国港口的合资建设和运营，一定程度上推动了我国港口的快速发展。港口运营商在全球范 围内投资，通过长期租赁码头土地，承担特定的资本投资，建设或扩大码头基础设施，提 供港口服务。同时，港口运营商寻求港口投资组合多样化，加大对具有更大增长潜力的新 兴经济体港口投资。全球化港口投资可以帮助港口运营商在本国以外的地区实现收入来源 的多样化。
中远海运港口有限公司（COSCO）和招商局港口控股有限公司（CMPort）作为中国港口 出海的领头羊。其投资和运营的港口吞吐量规模已跻身于全球前十大港口运营商（根据 Drewry 全球集装箱运营商排名，中远海运港口和招商局港口分别位居全球排名第二位和第 六位）。近年来，伴随我国经济增速和港口吞吐量增长放缓，我国港口行业已进入成熟期， 我们看到更多本土港口企业（例如：上港集团、青岛港等）加快“走出去”步伐，寻找海 外投资机会，特别是“一带一路”沿线新兴经济体市场投资机会，输出码头技术和管理能 力，为企业提供第二条成长曲线，同时助力当地国家的经济发展和国际贸易往来。
中远海运港口的码头投资遍布中国沿海五大港口群、东南亚、中东、欧洲、南美洲及地中 海等。公司充分发挥与中远海运集运和海洋联盟的协同优势，强化对航运联盟的服务能力， 与港务集团、码头经营商和国际班轮公司建立紧密的合作伙伴关系，加深协力优势。致力 在全球打造对重要航运节点的码头控股网络，从而提供成本、服务及协同等各方面具有联 动效应的整体网络，并为航运上下游产业创造最大价值的共赢共享平台，接通全球航线。
招商局港口于中国沿海主要枢纽港建立了较为完善的港口网络群，并成功布局亚洲、非洲、 欧洲、地中海、大洋洲、南美洲及北美洲等地区。凭借全球港口组合、专业的管理经验、 自主研发的全球领先的码头作业系统与进出口综合物流管理平台，为客户提供及时、高效 的港口及海运物流服务与全方位的现代综合物流解决方案。同时，公司也投资保税物流业 务、开展园区综合开发业务，推动港口行业转型升级，发展港口配套产业，致力于通过发 挥现有码头网络的协同效应，提升产业效益，创造更大的价值。
公路/铁路：基建工程急先锋，运营商出海待摸索
公路铁路是物流的底层基础设施，是决定运输时效与成本的关键要素。海外发展中国家有 大量新建和改善需求。新建公路和铁路具有经济外部性，能够拉动经济增长、创造就业岗 位、提高物流效率。物流时效的提升又能缩短贸易时间、吸引外商投资，进而提高本国制 造业竞争力，因此构建更加完善的基础设施网络是发展中国家的普遍诉求。 中国基建承包商抓住“一带一路”机遇率先出海。2013 年，我国提出旨在加强互联互通与 交流合作的“一带一路”倡议，倡议提及投资共建铁路、公路、港口等重大交通基础设施 网络。在此契机下，中国承包商积极竞标沿线经济体的基建合同，成为海外业务的先行者。 中国承包商有较强国际竞争力，中国共有 78 家承包商名列 2021 年《工程新闻纪录》杂志 （ENR）全球承包商排行榜前 250 名（榜单以企业 2020 年海外营业额排序）。根据美国企 业研究所（AEI）的统计，在 4Q2013 至 2Q2022 期间，中国企业海外建造合同金额的 30% 为运输与物流项目，其中约 9 成项目位于“一带一路”沿线。
相较于国际竞争对手，中国基建承包商拥有显著竞争优势：1）在保质保量的前提下工程施 工速度更快、成本更低（人口红利、标准化设计和施工）；2）拥有应对复杂地形条件的施 工技术（得益于在中国境内复杂地貌的实践经验）；3）中国贷款的利息成本和还款期限较 优惠。中国国内基建投资增速放缓以及产能相对过剩也促使承包商出海寻找第二增长曲线。 以铁路为例，中国高铁的建设成本至少比欧洲低 40%（世界银行）。
放眼世界，发展中国家的繁荣经济圈道路和交通主干道存在投资潜力。诚然，发达国家的 法律机制更完善以及汇率更稳定，但由于发达国家的基础设施缺口远小于发展中国家，其 长期投资收益率可能低于后者。跨国路产投资的核心目标是买到车流量增长潜力大的项目， 分享新兴市场的经济增长、人口城镇化红利，同时汽车保有量提升、主干道路联通成网亦 加速车流增长。高速公路并购需要重资本投入，中国企业的海外融资成本可能仍高于发达 国家本土企业，但较其他发展中国家有资金成本优势。 经验丰富的海外并购团队以及玩转资本的实力必不可少。在资产端，寻找项目、甄别风险、 收益管理能力是运营商“走出去”的前提条件。中国大部分公路运营商仅在省内投资，其 投资并购团队缺少市场历练，短期内可能不具备出海领投的实力，但不排除有跟投项目的 机会。在负债端，用好丰富的金融市场工具、以较低的资金成本撬动海外项目投资是“走 出去”的必然要求。
以全球最大的收费公路运营商 Atlantia 为例，公司在 11 个国家拥有接近 1 万公里收费公路 特许经营权，主要分布在巴西、法国、西班牙、智利、墨西哥。Atlantia 的海外市场并购主 要以高成长潜力的拉丁美洲国家为主。公司持续购入和出售公路资产，不断盘活和优化组 合，始终保持团队对市场的敏锐度。Atlantia 总体融资成本较低，其综合有息负债实际利率 约为 3.8%（2021 年末），其中占比最高的欧元负债实际利率约为 2.5%（2021 年末），公 司在 2021 年发行的 10 亿欧元债券的票面利率仅为 1.875%。 与公路运营商的全球并购模式不同，铁路运营商出海并购难度大。铁路在任何国家都是稀 缺资源，甚至具有国家战略性意义，这使得跨国铁路并购难度很大。近年来最大的跨国铁 路并购案是加拿大太平洋铁路公司（CP）对美国堪萨斯城南方铁路公司（KSU）的收购， 交易总对价接近 310 亿美元。CP 是加拿大第二大铁路公司，KSU 是美国规模较小的铁路 公司。该收购还需获得美国地面运输委员会（STB）的批准，在美国，铁路合并面临着重 大的监管障碍，企业需要提供证据证明合并出于公共利益（此前，加拿大铁路运营商曾数 次尝试购买美国铁路运营商，但均未成功）。CP 预计 STB 的审查将在 2022 年四季度完成。 如果该收购获批，将创建首个连通加拿大-美国-墨西哥的货运铁路网。
中国铁路运营商尝试与建造项目绑定出海，中老铁路是标杆项目。中老铁路是首个以中方 为主投资建设、共同运营并与中国铁路网直接连通的境外铁路项目，是“一带一路”标志 性工程。老挝段从谈判到建成历时约 11.5 年，其中研究论证 5.5 年、实际建造 6 年。老挝 段开通初期委托昆明铁路局运营维护，昆明局派出 500 余人到老挝，与老挝方 600 多名员 工共同开展运维管理工作。中老铁路全线按照中国标准设计、建设、运营；其中老挝段全 长 422 公里，采用单线，设计时速 160 公里；国内段全长 613 公里，昆明至玉溪采用双线， 设计时速 200 公里，玉溪至磨憨部分采用双线/单线，设计时速 160 公里。 发展中国家财政实力弱、债务压力大，建造铁路需要长期低息贷款支持。中老铁路玉溪至 磨憨段总投资 69 亿美元，全部由中方出资。老挝段建造总投资约 59 亿美元，相当于老挝 2021 年 GDP 的 31%。由于山地和高原占比高，老挝段桥隧比高达 87%，其单公里造价略 高于中国段。老挝段项目资本金与贷款比例为 4:6，中老双方按照 7:3 的股比成立合资公司， 采用 BOT 模式，由中方建设。中方股东包括国铁集团下属的中国铁路国际公司及其他股东。 中国进出口银行提供 30 年期低息贷款（贷款年利率 2.3% 还款期 25 年 宽限期 5 年）。 中老铁路老挝段的特许经营期为 50 年，合资公司需承担维护费和其他风险成本，到期后将 项目移交给老挝政府。老挝政府将车站周边合计 30 平方公里土地经营权授予合资公司进行 土地开发，可开发方式包括贸易和物流仓储、商旅住宿、餐饮、购物等，合资公司通过土 地溢价收回部分投资。
新建铁路对发展中国家降低物流成本有重大意义。据世界银行的测算，借助中老铁路运输， 昆明至老挝首都万象的陆运成本可降低 40-50%，昆明至泰国林查班港的陆运成本可降低 32-40%，老挝国内陆运成本可降低 20-40%。受益于铁路网联通，中国云南、山东、江苏、 浙江、重庆、四川、广东等多地已开通至老挝的国际货运班列。如果未来与中老铁路相接 的中泰铁路建成，昆明直达泰国林查班港的铁路成本可较公路运输降低 50%以上。
“中欧班列”成就国际铁路合作典范，为亚欧国际贸易提供了新的物流选择。中欧班列是指 往来于中国与欧洲以及“一带一路”沿线国家的集装箱国际铁路联运班列。相较于传统海运 与空运，中欧班列运输费用约是空运的 1/5，运输时间约是海运的 1/4。综合考虑高附加值货 物的在途时间成本，中欧班列与传统海铁联运相比可以节约 8%~20%的综合物流成本（来源： 推进“一带一路”建设工作领导小组办公室与国铁集团发布的《中欧班列发展报告（2021）》）， 且受自然环境影响小、稳定性高。中欧班列物流服务网络覆盖亚欧全境，截至 2021 年底，中 国境内有 91 个城市开通了中欧班列，通达欧洲 23 个国家 180 个城市。中欧班列主要利用现 有铁路实施，开展国际铁路合作运营，这与参与海外铁路投资的模式不同。
借助中欧班列，沿线国家经贸往来持续扩大。2016 年至 2021 年，中国自欧盟进口贸易额 增长了 63.7%，其中自中东欧进口增长了 127.3%。 同时，区域开放格局得到优化。例如，哈萨克斯坦将小麦等优势产品经中国发往东南亚； 中国中西部城市（重庆、西南、郑州、武汉）的外向型经济产生实现显著增长。
物流园/工业园：物流集结点，成就高效运输网络
物流园模式发展相对较晚，市场需求具有高潜力。物流园是指将多种物流设施和不同类型 的物流企业在空间上集中布局的场所，是具有多种服务功能的物流企业的集结点和一体化 枢纽，有助于提高社会运输系统的运作效率。在物流基础设施体系中，公路、铁路、航空、 水路运输较早便有了成熟的运营和盈利模式，而物流园发展相对较晚。其发展伴随着社会 产业结构的转型和升级以及数字化使得各物流节点信息得以汇总链接。 在物流园中，功能要素如包装、装卸、保管、分货、配货、流通加工等都可在此集结点中 完成。物流园运营商也可依据企业运营特点及需求，为企业量身设计、改造智能化厂房， 提供行业解决方案等，助力企业提升运作效率，在物流园区提供“一站式”供应链服务。 因此物流园在整个物流系统中的扮演着衔接功能、信息功能和管理功能。领先的物流设施 网络，将成就更高效的现代物流体系。
普洛斯作为全球领先物流及工业区运营商，其发展历程具有代表性。2003 年普洛斯中国的 前身 Prologis 安博进入中国市场，先后投资成立普洛斯（苏州）物流园、上海临港普洛斯 国际物流园，涉水港口物流园区领域。截至 2021 年，普洛斯在中国 70 个地区市场拥有超 过 4,900 万平方米的物流及工业基础设施网络。园区设施地理位置优越，临近机场、港口、 高速公路，配套先进，高效覆盖全国，满足客户全国范围内进行业务布局，优化物流体系 以降低物流成本的需求。 我们认为在“一带一路”倡议的推进过程中，沿线国家的物流园/工业园领域充满机遇。招 商局集团是国家“一带一路”倡议的重要参与者和推动者，在海外物流园区方面不断取得 突破。招商局集团已初步形成较为完善的海外港口、物流、金融和园区网络。招商局集团 持续创新招商方式，提升园区综合配套实力和对外招商引资的吸附能力，在国内开展系列 招商引资活动，搭建起海外园区与国内企业沟通交流的渠道，在助力中国企业走向海外的 同时也不断引进第三国企业落地海外园区，海外园区日益成为所在国市场主体及第三国市 场主体服务区域市场的平台。
招商局港口的“前港-中区-后城”模式对海外投资具有借鉴意义。物流园/仓储投资需较大 资金投入，且运营需要充分了解目的国产业结构，客户群体、地域分布等，资金壁垒和试 错成本较高。招商局港口的依靠港口主业，延伸物流园综合开发的模式更具有借鉴意义。 招商局港口利用在海外扩建后充足的码头产能，加大终端客户市场开拓力度，推进码头后 方物流园综合开发项目，打造港口和业务拓展基地，深耕落实海外地区的“前港-中区-后城” 模式。根据公司年报披露，截至 2021 年，招商局港口投资的斯里兰卡汉班托塔园区累计入 园企业 35 家，重点引入产业客户，园区客户覆盖了金融、物流、海事服务、汽车配套、政 府一站式服务机构等；吉布提园区累计入园企业 196 家，以商贸物流为触角，服务国内企 业，对接海外市场。
机场/货站：保障航空货运，助力物流时效
机场货邮吞吐量增长与腹地经济和产业发展互相推动，目前全球共有四个航空货运专业枢 纽机场，分别为美国孟菲斯机场、美国路易斯维尔机场、美国安克雷奇机场和中国鄂州机 场。专业的货运枢纽机场意味着航空货运公司拥有更为丰富的时刻资源，服务设施更多的 向货运倾斜，从而也更为容易孕育出强大的航空货运公司。孟菲斯机场和路易斯维尔机场 分别为 FedEx 和 UPS 的基地机场，助力其发展成为全球物流巨头。
外资投资我国机场政策逐步放开，但实际案例较少，通过二级市场为重要途径。在 2002 年 8 月的《外商投资民用航空业规定》中，将民用机场外商投资比例不得超过 49%，改为“外 商投资民用机场，应当由中方相对控股”；由原来规定公共航空运输企业外资股比例不得超 过 35%，有表决权比例不得超过 25%，改为“外商投资公共航空运输企业，中方应当控股”。 2021 年 9 月，民航局进一步放开外商投资民航业，保留公共航空运输、民用机场的外资准 入限制，清单以外的领域，调整为“法无禁止即可为”的负面清单模式。 回顾外商投资我国机场的历史，多为海外机场集团由于本土增长进入瓶颈期，试图通过投 资我国，分享较快的国内民航市场增长，向我国机场输出管理运营能力。不过由于彼时外 商投资民航业的正面清单制度，外国机场集团参股的案例并不多。2006 年 12 月香港机场 管理局投资 19.9 亿元认购杭州萧山国际机场股份，占 35%。2008 年 9 月德国法兰克福机 场集团以 4.9 亿元现金出资西安咸阳机场，占总股本的 24.5％，不过于 2022 年二季度法 兰克福机场已将所持股份出售。同时外资可通过二级市场对上海浦东、深圳宝安、广州白 云、北京首都、厦门空港和海口美兰机场投资。
货站与配套仓储是航空货运必不可少的基础服务设施，外资更多投资货站与配套仓储。在 货物进出港的过程中，货站可以类比为航空客运的航站楼。货物装机前，需要进行货物质 检、配载、打板装箱等操作，均需通过货站进行，同时可提供配套仓储服务。货站及配套 仓储方面，我国主要枢纽机场普遍存在两家运营方。以浦东机场为例，运营方为机场方成 立的上海浦东国际机场货运站有限公司（PACTL），以及基地航司东航物流。外商投资中， 德国汉莎货运航空公司投资持股 PACTL 的 29%股权，从而接受更好机场货站服务。同时， 快递物流三大巨头 Fedex、UPS、DHL 均在浦东机场投资建设快件转运中心，方便快件及 包裹的进出港。 对于我国企业出海而言，目前参与东南亚机场的过程更多以建设为主，机场公司输出管理 运营并非为主要目标。或由于我国民航发展尚未进入明显瓶颈期，海外扩张的诉求暂不强 烈。并且机场投资资本开支较大，面临回报期较长的风险，机场集团公司直接参与建设或 较为谨慎。目前我国出海东南亚机场主要包括以 BOT 形式，由云南省三家省属国有企业云 投集团、云南建投集团、云南机场集团共同投资的柬埔寨暹粒吴哥国际机场；由中国交建 参与投资建设的菲律宾桑格利角机场；中国建筑第三工程局承建的柬埔寨德崇国际机场等。 借鉴海外航司和物流公司投资我国经验，货站、转运中心和配套仓储与航空物流公司业务 更为适配，且投资规模更易消化。根据公司年报及官网，顺丰、中通等已在逐步布局东南 亚业务，在当地增开营业网点的同时，若进一步增投货站等航空基础设施，或将有效提升 东南亚航线货运时效。
细分赛道，群芳争艳，掘金蓝海跨境电商物流：拥有先发优势的全链路发展赛道
跨境物流作为跨境电商交易中最重要的环节之一，为传统物流企业提供新成长空间和市场 增量。随着国际贸易规模、商品品类不断扩大以及国家政府的扶持和引导，跨境电商市场 迅速发展。跨境电商物流具有碎片化、小批量、高频次的特征，对物流企业的国内外网络 和管理能力提出了更高的要求，且盈利水平高于传统货代业务。根据网经社数据，2022 年 上半年中国跨境电商市场规模达 7.1 万亿元，占我国进出口贸易总额的 35.9%。其中，跨 境电商出口占比达 77.5%，进口占比为 22.5%。网经社预计 2022 年全年跨境电商市场规模 将达 15.7 万亿元。对比跨境电商四流（商流、信息流、资金流和物流），物流仍然是跨境 电商供应链短板。根据晓生研究院的数据，跨境 B2C 电商物流成本占比约 20%-30%，显 著高于国内电商 5%-10%的水平，物流费用接近万亿市场规模。
我们看好跨境电商物流“干”、“仓”、“配”全链路投资机会。国内消费升级与供应链优势 是跨境电商市场发展的核心驱动力。由于政策差异和物流服务非标准化，跨境电商物流市 场竞争格局目前还处于高度分散阶段，我们认为通过全链路数字化、服务标准化、跨区域 跨产品的整合并购，最终实现“端到端”全球服务是行业未来发展的方向。 干线运输：国际贸易链主前移，产业链延伸大势所趋。物流供给由承运人、基础设施服务 商和货运代理人（货代）共同完成。货代本质上是承运人的分销渠道，实现客户覆盖、风 险分散及增值服务功能。传统国际贸易中，一级货代（俗称“庄家”）与上游航空公司/船公 司建立良好合作关系，拥有舱位优先权及价格优势；而二三级货代则主要通过一级货代订 舱，专注于揽货、报关等细分业务。轻资产模式护城河很浅，货代企业主要通过信息不对 称及增值服务获利。 传统代工模式下，境外买方往往直接指定国际货代，再将部分业务分包给国内企业；国内 货代难以获取最终客户，价值分配很少。跨境电商的兴起亦对传统货代模式带来挑战：1） 从上游运力驱动到下游客户驱动（平台/卖家）；2）“端到端”全链路服务需求；3）业务碎 片化、需求个性化。伴随中国品牌商的崛起，以及跨境电商链主前移，中国货代将得以直 接获客（强化定价权）并延伸产业链。
仓：资产布局先行，叠加增值服务。得益于成本和时效优势，海外仓/保税仓成为越来越多跨 境电商卖家的选择，跨境电商物流企业逐步扩张海外仓储规模。参考易仓何炜先生的观点（海 外仓变局 2020），海外仓的发展方向是：1）标准化。服务/收费/售后处理的标准化，逐步建 立行业标准；2）专业化。产品大件化、产业专业化。例如大件电商（如家电、家具等）对仓 储带来不小的挑战，硬件设施、仓库布局及出入库流程均需相应调整。精品型卖家崛起对专 业化服务有更高要求，未来或许会出现聚焦细分行业的海外仓；3）数智化。通过机械化提升 仓库操作效率，降低人员管理成本，探索数据化赋能客户需求（如分仓备货等）。 配（快递）：中国快递企业加速国际化，东南亚为理想跳板。目前海外末端派送仍然是跨境 电商物流的短板。快递服务需要足够的网络深度才能满足货主发全国/全球的需求，其次需 要资源的社会化和团队/运营本土化。以中国国内快递为例，庞大的网点（快递员）/服务站 /自提柜共同构成末端服务基础设施。对于竞争白热化的中国快递行业，将中国快递企业的 发展经验（尤其是“加盟制”）向东南亚复制，或是企业增长的“第二曲线”。
跨境物流属于资金和技术密集型产业，物流时效性和性价比是核心竞争力。主要体现在通 关、地面操作、干线运力掌控和海外端操作：1）通关：对海关新政策快速解读，对保税区、 自贸区、海关代码等进行物流方案设计；2）地面操作：需要通过多年经营累积下的丰富地 面操作经验，最大程度减少操作时间，提高装载率，降低单位成本；3）海外服务：基于自 有或是合作伙伴资源的目的港通关、地面操作和派送服务等。 跨境电商物流模式主要包括小包模式、商业快件模式、专线物流模式、FBA 模式 （Fulfillment by Amazon）和海外仓模式： 1）小包模式：10-25 天，出口境外段依靠当地邮政系统进行最后一公里派送，价格优惠但 服务和时效性较低； 2）快件模式：2-7 天，通过自建的全球网络，商业快件出口、配载商业航班、落地商业清 关和商业快递配送。价格较高，但服务好和时效快（例如 UPS，FedEx，DHL 等）； 3）专线物流：7-13 天，利用 9610 代码的跨境电商出口模式。通过商业航班出运，末端 商业清关后转当地邮政网络派送。价格和时效介于商业快件和小包模式之间； 4）FBA 模式和海外仓模式：3-5 天，通过空运、海运或多式联运方式预先将货物送到国外 指定仓库。消费者下单后，商品由当地仓库送出，进行本地化派送，提高时效性。
快递：全球数字化浪潮和线上零售，市场空间广阔
快递依托标准化服务和规模优势的特征，成为物流业中的优质赛道。我们认为与中国市场 较为相似的东南亚是中国快递出海的首选目标。相比而言，欧美发达市场较高的人力成本 和相对稳定的竞争格局（市场参与者主要为当地邮政和国际快递巨头），中国快递企业进入 欧美市场的壁垒和试错成本较高。 东南亚人口结构偏向年轻，适龄劳动力人口比例较高，人口红利为数字经济发展提供支持。 根据世界银行数据统计，2021 年东南亚地区 11 国人口总数合计达 6.8 亿人，约占世界人口 总数的 8.6%。截至 2022 年 2 月，东南亚六国 35 岁以下人口占比达 55.7%，其中菲律宾/ 马来西亚/印尼/越南四国分别为 64.0/57.0/56.9/53.0%，而中国为 43.6%。
东南亚地区整体互联网普及已趋于成熟，但印尼和菲律宾等国家的智能手机渗透率尚有提 升空间。据世界银行、Insider Intelligence、Newzoo 和我们的测算，2021 年东南亚六国整 体的智能手机渗透率为 52.5%，其中新加坡、泰国、马来西亚的智能手机渗透率高于地区 整体水平，分别为 80.7/73.8/72.3%，同时这也超过了中国的 66.0%（据 Newzoo 数据）， 但人口基数较大的印尼和菲律宾两国智能手机渗透率仅为 43.8/48.1%，或仍具备一定的渗 透提升空间。 考虑到东南亚多数地区互联网服务的大规模接入时间较晚，跳过了全球互联网普及过程中 的 PC 互联网时代，因而我们认为智能手机渗透率的进一步提升将是东南亚部分国家互联网 服务普及率继续提升的重要支撑之一。就互联网普及率而言，根据 We Are Social 统计，2021 年东南亚六国整体的互联网普及率为 72.1%，其中新加坡、马来西亚、印尼分别达到了 90.0/84.2/73.7%，而越南、泰国、菲律宾分别为 70.3/69.5/67.0%，对比中国 2021 年的互 联网普及率为 73.0%（据中国互联网信息中心）。
极兔速递借鉴中国快递物流管理运营经验，乘东南亚电商发展东风，成为东南亚快递行业 的龙头。极兔速递服务已拓展至 13 个国家和地区。2015 年 8 月，极兔速递在印尼雅加达 创立，凭借 OPPO 的业务迅速起网。极兔速递与印尼几大电商平台开展合作，凭借免费上 门的高性价比快递服务崛起，2017 年已成为印尼排名第二的快递公司，后续逐步将业务拓 展至泰国、菲律宾、越南等东南亚国家，成为增长最快的快递公司之一。 我们认为，中国的快递企业在出海中，极具竞争力，能够将成熟的模式输出：1）优秀的服 务意识；2）成熟的管理经验；3）庞大的国内市场提供国际化试错空间。物流业护城河低 于科技和消费，有利于后发者追赶，企业跨地域和跨产品扩张相对容易。
国际货代/第三方物流：携手客户，构建全球服务网络
在全球化和国际贸易发展的进程中，国际货运代理人（货代）扮演着重要的角色。国际物 流的大市场（背靠庞大的全球贸易）与复杂性（供需离散、长链条、非标准化、政策繁复 等）使国际货代行业成为企业国际化发展的优质赛道。UPS、DHL、FedEx 等国际快递巨 头亦普遍涉足国际货代业务。究其原因，国际货代网络效应及规模效应虽不及快递，但扎 根全球贸易带来广阔市场空间，通过标准产品与规模化降低单位成本，创造长期增长空间。 同时，作为国际货代直接面对客户需求，提供物流增值服务，从而进一步发展成为第三方 物流供应商。
传统代加工模式抑制本土货代企业话语权。根据贸易条款不同，国际运输货物交付条款有 多种方式。我国出口贸易，多为 FOB 模式（Free on board，“装运港船上交货”），即海外 买方承担运费并指定货运代理人和运输方，当货物在指定的装运港越过船舷,卖方即完成交 货。对比之下，CIF 模式（Cost insurance and freight，“成本、保险费加运费”），则要求 卖方安排货物运输并支付将货物运至指定的目的港所需的运费。即 FOB 为典型“离岸价” 贸易，而 CIF 为“到岸价”贸易。 贸易方式不同将导致由买方或是卖方指定相关货运代理和承运人，因此对物流企业选择具 有话语权。过去几十年，我国出口商品主要以代加工模式为主，海外买方相对掌握主动权。 买方往往直接指定外资货代和物流供应商，也从侧面反映外资企业发展成为全球物流巨头 的历史背景和契机。外资物流企业再将部分业务分包给本土货代，本土货代难以直接获客， 价值分配少，这显著抑制了本土货代企业的话语权和定价能力。
制造业升级、品牌出海，中国物流企业或重夺话语权。根据 WTO 数据，2021 年中国出口/ 进口贸易额名列全球 1/2 位，占全球总量的 15.1%和 11.9%。伴随中国产业结构转型和升 级，中国品牌商的崛起，以及跨境电商贸易模式的兴起，出口商掌握更多话语权，而本土 物流企业将得以直接和卖方或电商平台建立合作关系，强化定价权并延伸物流服务链条。 从全球看，国际货代和第三方物流行业发展趋势主要包括传统货代转型与科技型货代全链 路服务：1）传统货代承担物流服务分销与增值服务，而货量规模决定国际货代议价能力， 特色服务增强客户粘性。海外大型货代持续通过并购整合扩张业务规模，为客户提供稳定 丰富的运力。并通过陆运、供应链与合同物流等提供综合物流服务；2）科技型企业通过云 平台连接贸易各方（如：进口商/出口商/货主/承运人/海关/机场码头等节点），实现全链路数 字化。在核心区位构建多式联运仓库，并通过标准化运力深度连接，提供标准的服务产品。
航空货运：消费供应链必要环节，挖掘东南亚市场潜力
我国货运东南亚航线航班量增长迅速。疫情以来由于客机腹舱资源骤降以及东南亚跨境电 商等因素推动，我国货运航司在东南亚航线运力投放迅速增长。根据 2022 年夏秋航季航班 时刻计划表，内航每周东南亚航线全货机航班量达到 350 班，相比 2019 年提高 240 班， 复合增速达到47%；外航全货机每周东南亚航线航班量由2019年的84班仅上升至105班， 复合增速为 8%。 我国货运航司东南亚航线多以窄体货机为主。从全货机机队来看，我国截止 2022 年 7 月全 货机机队 200 架，其中仅 69 架宽体机，主要集中于三大航集团及顺丰（国航 11 架、东航 12 架、南航 14 架、顺丰 18 架，共 55 架）。三大航目前仍将货机资源投放至欧美等洲际长 航线，东南亚市场尚未充分布局，使得我国航空货运东南亚航线主要以窄体机执飞为主。 2022 年夏秋航季，我国货运航司东南亚航线每周 350 班中，仅 30 班由全货机执飞。而海 外航司执飞的我国至东南亚航线，宽体机占比较高，105 班中 100 班由宽体机承运。
快递物流企业正积极挖掘东南亚货运航线潜力。跨境电商驱动的东南亚物流市场，对于物 流服务商的要求向仓、干、配综合物流解决方案延伸，快递物流企业出海东南亚或与自身 能力更为适配。并且快递物流企业货运机队不断扩张，叠加货运时刻使用更为灵活，快递 物流企业货运航线或将在东南亚获得良好发展。截止 2022 年 7 月，顺丰货运机队已达 74 架，圆通 11 架（2 架宽体），京东已于 2022 年引入第一架全货机。货运时刻方面，2020 年 8 月民航局印发的《货邮飞行航班时刻配置政策》，将进一步提高货机日利用率，提升我 国国际航空货邮运输能力，另外鄂州花湖机场已于 2022 年 7 月投运。货运时刻政策出台和 货运枢纽机场投产将有效提供更多货运时刻，提高货机利用效率，也有利于发挥窄体机灵 活调配的优势。
东南亚：最具投资和发展潜力的目标市场中国-东南亚区域制造业搬迁增强了区内的合作与整合，同时也促进了区域内的货物流动， 带动物流行业的发展潜力。过去十几年，我们见证了劳动密集型制造公司从中国迁至东南 亚，主要受劳动力成本上涨驱动，且这些公司的供应链变化都远早于贸易摩擦的发生。根 据 ASEAN Secretariat 数据，2010-2021 年东盟十国外商投资金额（Foreign Direct Investment，FDI）年复合增速为 4.4%；其中，2021 年 FDI 达到 1,741 亿美元，同比增长 42.3%。从投资来源看，排名前五的国家和地区分别是美国/欧洲/东盟内部/中国/新加坡， 占比分别是 23%/15%/12%/8%/8%；相比 2010 年，中国取代日本，跻身前五。
2021 年，来自外商的制造业投资金额达 447 亿美元，占东盟整体 FDI 金额 26%，跻身第 二大外商投资产业。其中，因贸易冲突、关税等影响，2018 年、2021 年东盟 FDI 制造业 投资金额增加显著，同比增长 94.6%和 134.4%；运输与仓储作为产业转移和国际贸易的重 要组成部分，2021 年 FDI 金额达到 72 亿美元，占比 4%。2021 年，东盟十国进出口贸易 总额达 3.3 万亿美元，同比增长 25.2%；2010-2021 年复合增速为 4.8%。
跨境物流、快递出海正当时
全球范围内，东南亚电商渗透率仍处在提升的较早期阶段，我们看好伴随东南亚电商市场 增长而带来的跨境物流、本土快递的机会。根据淡马锡、贝恩和谷歌联合发布的报告估计， 2021-2025 年东南亚电商 GMV 复合年增长率为 25.9%，2025 年 GMV 将达到 2,340 亿美 元。其中，电商渗透率处在较低位置的菲律宾和越南 2021-2025E CAGR 有望达到 39%和 37%，领先于其他东南亚国家。
整体东南亚国家电商渗透率较中国仍具备一定提升空间，其中菲律宾和越南的潜在提升空 间更为广阔。根据 eMarketer 数据统计，2021 年东南亚地区整体电商零售渗透率为 7.4%， 对比 2021 年中国实物商品网上零售额占整体社会消费品零售总额的比例为 24.5%。考虑到 与中国相近的文化风俗习惯，我们认为东南亚电商渗透率仍有提升空间。分国家来看， eMarketer 数据显示 2021 年菲律宾、越南、泰国和马来西亚电商零售渗透率分别为 1.4%、 2.8%、3.6%和 4.7%，在东南亚六国中处于较低水平，提升空间更为广阔。 东南亚电商市场整体尚处于蓝海发展阶段，我们预计领先的电商平台有望受益电商市场规 模的扩大。长期来看，我们认为物流基础设施及履约能力和电商服务生态将成为电商平台 获取用户心智及钱包份额的重要抓手，这或将构成东南亚电商平台业务扩张的驱动因素。
从电商品类看，客单价和技术门槛相对较高的电子产品是当前东南亚电商市场中的支柱品 类。根据 DataReportal 和 Statista 的数据，2021 年电子产品在六个主要国家整体电商市场 中的份额达到 31.9%，且在六个国家的各自市场中均占据了超过 25%的品类份额（即电子 产品电商销售额/全品类电商销售额）。而食品/饮料/媒体娱乐品类在东南亚电商市场中的份 额仍处于较低水平，2021 年分别为 7.1%/5.2%/2.7%。
考虑到经济发展阶段及国民收入的增长情况，我们认为高性价比的产品是电商平台触达东 南亚欠发达地区消费者的核心与关键。从客单价角度看，越南、印尼、菲律宾等国家的电 商客单价在东南亚地区中处于相对较低水平。根据亿邦动力数据显示，2020 年东南亚六国 的电商平均客单价为 17 美元至 62 美元不等，其中越南、印尼、菲律宾和泰国的电商客单 价分别为 17 美元、21 美元、23 美元和 29 美元。对比中国而言，据天猫微信公众号公告， 2020 年双十一期间天猫平台累计成交额 4,982 亿元人民币，物流订单突破 22.5 亿单，对应 换算得到平均客单价为 221.4 元人民币（约合 33.5 美元）。此外，亿邦动力数据显示，2021 年中国跨境出口企业在东南亚销量最大的产品单价区间为 7.5-15.0 美元。
东南亚快递市场整体发展程度不高，行业竞争程度弱于国内。行业参与者年业务量普遍不 足 10 亿单，而单票收入较高。对于竞争白热化的中国快递业市场，将中国快递企业的发展 经验（尤其是“加盟制”）向东南亚复制，或是企业增长的“第二曲线”。
产业转移、RCEP 扩大贸易流通，物流市场新增量
亚洲区域内集装箱海运市场更具发展潜力。产业转移和供应链重塑增强了中国与东盟地区 的整合与合作，带动了原材料、中间货品在区域内流转和组装，促进了区域内的货物运输 需求。2021 年，亚洲区域内集装箱货运量为 6,358 万标准箱，2010-2021 年复合增速为 5.9% （同期，全球集装箱量年复合增速为 4.0%）。中长期受益区域内供应链重塑和 RCEP 贸易 协作，亚洲区域内集装箱运输需求具有韧性，其货量增速也将高于全球平均水平。2020 年， 东盟十国外贸海运货量达 27 亿吨，2010-2020 年复合增速为 3.4%；2020 年内贸水运货量 达 20 亿吨，2010-2020 年复合增速为 15.1%。
“一带一路”倡议致力于亚欧非大陆及附近海洋的互联互通，建立和加强沿线各国互联互 通伙伴关系，构建全方位、多层次、复合型的合作，实现沿线各国多元、自主、平衡、可 持续的发展。于人，“一带一路”改善欠发达国家基础设施、缩小受援国内部的区域不平等、 促进经济增长；于己，“一带一路”化解国内产能过剩、提高外汇资产回报率、保障能源资 源安全、开拓战略纵深、强化国家安全。
基建/工程物流服务率先出海
“一带一路”合作初期意味着大规模基础设施建设和工程物流需求，改善沿线国家“硬件” 的同时，帮助国内化解产能过剩，基建产业链最先受益。自 2015 年起，我国面向“一带一 路”沿线国家的非金融类对外投资呈现增长趋势，2021 年非金融类对外投资达 203 亿美元。 此外，在“一带一路”沿线国家的承包工程新签合同数、新签合同额以及完成营业额都保 持较高水平。2022 年前 8 个月对外承包工程新签合同数达 3,380 份,同期增长 3.5%。 新基建的工程设备运输给物流企业带来的新机遇。过去几年，中国对“一带一路”沿线国 家的直接投资主要集中于以“铁、公、基”为代表的传统基建，在合作初期取得了中国与 沿线合作国家的“双赢”效果。但传统基建具有重资本、轻技术以及受地理因素制约的特 点，同时随着 5G 通信技术的发展、中国数字经济的崛起以及风电技术的成熟，新基建的战 略意义受到了充分重视。新基建轻资本、重技术，具有受地理因素制约程度小的优势，新 基建的特点有利于我国深化与“一带一路”沿线国家合作，可以为沿线国家带来新的经济 增长点。新基建设施的运输需求不断提升，为从事工程物流/项目物流的本土企业提供新市 场需求和增量。
中国外运等一批中国企业已成为“一带一路”沿线国家工程物流提供商的主力军。中国外 运的工程项目物流主要面向全球市场的电力能源、石油化工、冶金矿业、基础设施、轨道 车辆等行业，特别是“一带一路”相关国家和地区的众多物流项目，具有丰富的项目经验。
资源品开发和运输紧跟其后
在初步搭建基础设施网络的同时，中国企业通过并购、直接投资等方式，走出去获取能源 资源。国内紧缺的矿产资源链受益最大，尤其是铜、钴等有色金属，从而带来大宗供应链 和资源品运输需求。中国大宗矿产对外依存度不断攀升，尤其是战略性新兴产业所需要的 钴、镍、锂等资源，中国企业在“一带一路”沿线国家投资矿产和开发资源的进程中，催 生大宗供应链物流和资源品运输需求。 我们定义资源品物流的三个维度包含货值、复杂度和运量：1）货值：货值越高，货主对于 运费越不敏感，物流企业议价能力越强；2）复杂度：复杂度是一个相对宽泛的概念，包括 路由复杂度、自然条件、政治环境等。复杂的运输环境削弱市场竞争，增加货主自营物流 的难度，给第三方物流供应商提供机会；3）运量：资源品物流体量并非越大宗越好。过于 大宗的货物会产生明显规模效应，货主很可能选择自营物流。例如：中国神华“矿-路-港航-电”的一体化运营，以及国际四大铁矿石巨头（淡水河谷、力拓、必和必拓、FMG）自 营铁矿石海运船队（VLOC 船）。然而，过小批量的货物则受限于市场需求和较低的运输规 模效应。对于物流企业来说，最优选择是“中体量”且“高货值”商品。
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精选报告来源：【未来智库】。
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