固废处理如采用焚烧发电的话，项目运营收入包括垃圾处理和上网电费。上网价格基本固定。国家发改委 2012 年出台《关于完善垃圾焚烧发电价格政策的通知》，全国执行统一的垃圾发电标杆电价，每千瓦时 0.65 元。垃圾处理费的价格，则是完全竞争市场，各家自主定价。
5%
老规矩，我们对比对比。
数据很明显，应收账款周转更快的，是瀚蓝环境，同时，再来看看更重要的话语权数据：现金周转天数。
现金周转天数为负的意思是说企业能够在上下游资金周转中间打时间差，以保证日常营运。这代表在产业链上话语权强势，资金周转压力很小。
六、政府补助是利润蓄水池环保生意，是受环保政策驱动的，所以“补助”成为一大特色。同时，环保行业作为国家政策鼓励产业，税收优惠较多，比如企业所得税“三免三减半”以及增值税优惠等。
根据财税【2015】78号文，2015年7月1日起，对使用垃圾以及利用垃圾发酵产生的沼气生产的电力、热力，在满足技术标准和相关条件后，继续享受“增值税即征即退100%”的政策，对垃圾处理、污泥处理处置劳务、污水处理劳务享受“增值税即征即退70%”的政策。
因此，瀚蓝环境的电力收入，享受增值税即征即退100%的政策，垃圾处理、污泥处理及污水处理劳务收入，享受增值税即征即退70%的政策。
增值税即征即退，通过财政返还，属于政府补助范畴，2017年之前，通过营业外收入反映，之后通过“其他收益”反映。需要注意的是，增值税退还金额与生产经营业务密切相关，是行业普遍使用的税收优惠，不是偶发性的，所以从会计处理角度来看，即征即退不能算做非经常性损益。来看看瀚蓝环境受政策支持的力度吧：
2017至2019年，瀚蓝环境的增值税退税金额，分别为7394万元、9838万元、5314万元，占净利润的比重为11%、11%、6%。
对比下同行：
上海环境2017至2019年增值税退税收入为1.066亿元、7534万元、9840万元，占净利润的比重为21%、13%、15%。
伟明环保2017至2019年增值税退税金额分别为9268万元、1.011亿元、8747万元，占净利润的比重为18%、13%、8%。
东江环保2017至2019年增值税返还分别为1.11亿元、1.093亿元、1.014 亿元，占净利润的比重为23%、26%、23%。
递延收益是个重要的业绩蓄水池，未来年度释放后，会增加当期净利润。
整体来看，此行业是很受政策影响的行业。同时，此处侧面反映出未来业绩的保障性，瀚蓝环境确定性仍然较高。
七、天生适合并购特许经营权，是环保行业最重要的稀缺资源。以垃圾焚烧发电为例，由于资源环境的限制，同一地区一般只需要建设 1-2 个垃圾焚烧发电项目，有一定的区域垄断性。所以，想要将固废业务做大做强，关键在于能否拿到这张牌照。异地牌照怎么拿？只能靠并购。
外延并购实现经营区域和业务版图扩张。2016年，公司以现金支付方式购买漳州中雁 70%股权，获得漳州南部生活垃圾焚烧发电厂特许经营权，有利于公司巩固扩张福建地区的垃圾焚烧和固废处理市场；同年，公司以现金和增资方式受让哈尔滨天人瑞和70%股权、牡丹江瑞嘉环保90%股权，获得哈尔滨、牡丹江餐厨垃圾处理项目特许经营权，该次收购将公司的固废处理版图扩张至东北地区及餐厨有机垃圾处理项目，进一步巩固了公司在固废处理产业、特别是有机垃圾处理板块的竞争优势。2017年公司与德国最大、全球领先的环境服务企业之一德国瑞曼迪斯合作了佛山绿色工业服务中心工程（南海）， 可收集处理危险废物总规模9.3 万吨/年，取得广东省环保厅的环评批复。2018年公司收购江西赣州宏华危废处置项目、获得江西万载县垃圾焚烧发电项目。2019年公司承接了盛运环保旗下的5个生活垃圾焚烧发电项目的特许经营权，包括：济宁市生活垃圾焚烧发电二期项目（800吨/日）、宣城市生活垃圾焚烧发电二期项目（1000吨/日）、海阳市生活垃圾焚烧发电项目（500吨/日）、乌兰察布生活垃圾焚烧发电项目（1200吨/日）和淮安市生活垃圾焚烧发电二期项目（800吨/日），并与各相关地方政府、盛运环保等多方签署了投资建设协议。外延并购也助力了公司经营区域和业务版图的双扩张。
这里有个细节，前几次瀚蓝环境的收购股权比例都在51%以上，非同一控制下的企业合并。控股合并，分为同一控制下的企业合并，以及非同一控制下的企业合并。一般情况下，非同一控制下的企业合并采用购买法，会产生收购溢价，在财务报表里就是商誉。
注意，它在2017年收购了两家公司，但商誉的账面价值却仍然是3.27 亿元，与2016年相比，商誉并没有增加。你是不是想问：为什么呢？原来，收购产生的溢价，不仅能计做商誉，还可以作为无形资产。（根据《会计准则解释第 5 号》，非同一控制下的企业合并中，购买方在对企业合并中取得的被购买方资产进行初始确认时，应当对被购买方拥有的但在其财务报表中未确认的无形资产进行充分辨认和合理判断，满足以下条件之一的，应确认为无形资产：源于合同性权利或其他法定权利；能够从被购买方中分离或者划分出来，并能单独或与相关合同、资产和负债一起，用于出售、转移、授予许可、租赁或交换。）
瀚蓝环境收购的多为BOT项目公司，目的是获取特许经营权，而这部分特许经营权，实际上是一种合同性权利，所以，其支付的溢价部分可以辨认所对应的资产对象（即无形资产），是有相应的资产作为支撑。因而，可不必计入“商誉”，而计入“无形资产”。简单来说，如果收购BOT项目公司，基本是不会产生商誉的。所以在看这一类公司的收购，仅凭商誉可能无法看到全貌，还得结合无形资产—— 特许经营权分析。
八、估值用PE-TTM（扣非）来看瀚蓝环境当前值为19.86倍，上海环境为23.39倍，东江环保27.74倍，伟明环保为31.58倍。但由于环保行业是受政策驱动，具有周期属性，更适应用 PB（不含商誉）来衡量。瀚蓝环境的PB为2.58 倍，上海环境为1.79倍，东江环保2.81倍，伟明环保为6.31倍。
单个公司历史估值——公司的估值主要受两种情况的影响：公司的经营环境以及市场情绪，我们把当前估值放在过去经营过程的估值区间中比较，看看其处于什么样的位置。其中，和历史市场情绪最差、最佳的年份估值做比较，有利于形成对估值的综合判断。
目前，瀚蓝环境PB是2.58倍，处于中位。
用DCF现金流贴现估值——分两段计算，1到5年按照固定增长率贴现，以后年度以永续年金贴现。增长率方面，我们按照行业平均增速、公司业绩增速，定于10%到15%之间。贴现率方面，我们按照下游需求稳定性来判断资金风险系数，选择8-10之间。根据年报数据，计算一下其合理价值：按照乐观的算法，以前五年12增长率、后面永续年份3%，以及10%的贴现率，计算出的企业价值为279亿元；按照保守的算法，以前面五年5%的增长率、后面永续年份3%，以及9%的贴现率，计算出的企业价值为174亿元。股权价值的合理区间大约在174亿到279亿之间，目前瀚蓝环境的总市值为184.7亿元。
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