（报告出品方/作者：开源证券 张宇光 逄晓娟）
1、水井坊：外资控股的次高端品牌1.1、出身名门，底蕴深厚
诞生初期瞄准高端赛道，当前定位为次高端白酒品牌。公司前身是 1951 年成立的国营成都酒厂，后改制为四川全兴股份有限公司，1999 年成功借壳上市，当时其主营产品“全兴大曲”是“中国老八酒”和“川酒六朵金花”之一。
2000 年，全兴通过“中国白酒第一坊”的历史营销，打造出全新的品牌“水井坊”，出厂价高于当时的五粮液和茅台，在高端赛道取得过阶段性成功，但行业下行过程中因根基不稳而折戟。公司于 2013 年开始调整产品结构，进入次高端赛道。
目前主打产品主要为臻酿八号和井台，二者分别位于 300 元和 500 元价格带，占总营收比重超 80%，因此水井坊属于纯正的次高端品牌。
1.2、世界酒业龙头帝亚吉欧为公司控股股东
自 2006 年起帝亚吉欧便开启收购水井坊之路，此后几年一路增持逐渐成为水井坊实际控制人。经过 2006 年-2019 年间多次增持，至 2019 年帝亚吉欧已间接持有水井坊 63.16%的股份。公司从成立至今完成了从国有企业至民营再至合资企业，最后再至外资企业的转变，成为国内唯一外资控股的白酒上市公司。
1.3、廿载沉淀路，今朝再出发
公司作为老牌名酒企业，2000年推出全新子品牌水井坊，历经 20 年品牌塑造和渠道运作，跟随行业多次起伏，目前水井坊已经成次高端白酒代表性品牌之一。
1999-2006年：公司完成上市和体制改革，推出高端子品牌“水井坊”高速发展。
1999年全兴集团进行资产重组并将全兴酒业资产注入上市公司四川制药股份有限公司，“四川制药股份有限公司”（以下简称四川制药）变更为“四川全兴股份有限公司”（下文简称全兴股份）。
2000 年 8 月，全兴股份推出高端子品牌白酒“水井坊”，形成了以“水井坊”、“全兴”品牌的高、中档产品为主，以全兴系列产品为辅的产品结构模式，公司当年度营收在上市酒企中排名第二，仅次于五粮液。
2002年国有资本从竞争性领域退出，全兴集团通过 MBO 完成了向民营企业的转变。
2003年白酒消费税调整以及青霉素价格下跌，导致公司业绩出现亏损。
2004年公司剥离制药业务，聚焦中高端白酒经营，水井坊系列产品步入收获阶段。
2000-2006年水井坊收入的年均复合增长率为 51.6%。
2006-2012年：帝亚吉欧逐步入局，水井坊系列酒稳步发展。
经过两年调整期，公司高端白酒发展良好，2007 年高档酒收入 8.86 亿元，2008 年突破 10 亿元，其中 2008 年水井坊系列酒销售量约 2000 吨，同比增长超 30%。
高端白酒高速增长打开公司业绩增长空间，2006-2008 年公司营收年均增速超 20%。
在此阶段帝亚吉欧多次增持全兴集团股份，2007 年公司与帝亚吉欧一起大力推动水井坊品牌国际化，并在东南亚市场进行实验性铺货，当年度出口收入 2363 万元，同比增长 209%。
2009-2010 年期间，公司营收增长主要由房地产业务贡献，2010 年房地产营收占比高达 36.91%，但由于渠道模式落后、管理层变动等因素，2009 和 2010 年水井坊系列销量平均下滑 10%左右。
2010 年帝亚吉欧累计持股超 50%，成为水井坊实际控制人，帮助公司从生产质量控制、财务管理、销售管理、营销体制等方面进行全方位改善，至 2011 年初内部调整和改革初步完成。
公司在此期间剥离房地产业务，集中资源发展白酒主营业务，2011 年和 2012 年水井坊系列产品增长超 20%。
2013-2015年：白酒行业深度调整，公司积极应对冲击。
2013 年由于国内经济下行压力加大，加之中央强化“三公”消费限制管控，白酒市场社会需求迅速下滑，高端白酒价格回落挤压了次高端原有市场，水井坊由于主打中高端产品，动销受到了极大的冲击，加之管理层仍保持较高销售费用，致使业绩受到较大影响处于亏损状态。
2011 年公司推出超高端品牌“水井坊菁翠”因定位过高致使推广受到影响，2013 年底面对业绩大滑坡公司推出次高端新品“臻酿八号”，向下补充产品价格线。
自此从下至上形成臻酿八号（终端价位 300-400 元）、井台（400-600 元）、典藏（600-800 元）、菁翠（1000 元以上）产品体系。
2016 年-至今：行业复苏下公司脱颖而出，全面改革步入高速发展。
2016 年以 来，公司步入高速发展阶段，一方面 2015 年开始白酒板块开始进入复苏的阶段，消费升级下，大众和商务消费承接政务消费，次高端白酒规模进入扩容期；
另一方面在母公司帝亚吉欧入主后，外方管理团队与公司内部人员磨合逐步到位，此外随着新任总经理范祥福上任后，开始对公司进行了全方位的改革，不断完善产品结构，确定典藏、井台装和臻酿八号为公司核心拳头产品，其次优化销售模式以及渠道结构，实行新老总代并存模式和核心门店战略，开拓“5 5 5”核心区域。
公司在此阶段实现了高速发展，净利率持续上升，营收从 2015 年的 8.5 亿增至 2020 年的 30 亿，CAGR 高达 42%，位列上市酒企第一。
2.1、次高端品牌历史复盘：从空中楼阁到基础渐实
1999 年-2005 年，次高端价格带初露锋芒，酒企陆续布局。
90 年代末，五粮液和茅台带动高端白酒价格上涨，与大众主流价格带拉开差距后从而催生次高端价格带。
2000 年前后，各大名酒企陆续推出自己的次高端品牌，例如汾酒在 1998 年推出青花系列，1999 年全兴大曲推出水井坊，2003 年洋河推出蓝色经典，郎酒 2004 年推出红花郎。 2006-2008 年茅台、五粮液不断提价，行业景气度上升，次高端白酒迎来第一轮上涨。
2005 年以来经济高增长和投资驱动模式首先刺激了高端酒的消费，其中五粮液作为行业领袖率先提价，茅台采取跟随战略。高端景气度不断上升的背景下，次高端酒企纷纷进行渠道扩张，同时跟随高端产品价格将核心价格带上移，其中山西汾酒、水井坊等次高端酒企迎来快速发展。
2009-2012年次高端结构升级叠加经济政策支撑，行业进入第二轮泡沫式增长。
2009年在政府出台四万亿经济计划刺激下，经济活跃度和居民消费水平迅速提升，白酒作为可选消费需求弹性大，五粮液和茅台价格快速上涨至千元为行业打开空间，催化经销商看涨情绪大量补库存，需求急剧放大，次高端规模快速扩容。
该阶段各个酒企相继推出次高端品牌，茅台推出汉酱，五粮液推出六和液，老窖推出窖龄，洋河梦之蓝裂变为 M3、M6、M9，汾酒推出青花 30 年，其中品牌较强规模尚小的酒鬼酒、舍得酒业成为最受益者。
2013-2015年，高端白酒价格大幅下滑，挤压次高端产品量价齐跌，行业规模大幅收缩。
“三公消费”限制下，政务消费断崖式下跌使得高端白酒销量和价格率先回落，以及酒鬼酒塑化剂事件再次让白酒行业蒙上阴影。
原本依托高端带来消费和渠道溢出的次高端产品需求承压，由于品牌塑造时间较短，消费者基础不够牢靠，经销商盲目乐观下行业呈现过热状态。在行业进入调整期后，定价和渠道完全脱离大众消费，销量大幅下滑，行业进入低谷。
次高端市场 2014 年最底部时只有约 200 亿规 模，其中 2013-2014 年受损最严重的莫过于水井坊、舍得酒业和酒鬼酒。
2016 年至今，次高端进入第三轮景气周期，大众消费升级之后承接政务消费，次高端重新进入扩容期。
2015 年开始白酒行业底部复苏自身库存出清，同时白酒消费结构由政商务主导转变为大众和商务消费为主，大众消费能力的提升为次高端白酒消费提供了坚实的消费基础，次高端规模由 2015 年的不足 200 亿元扩容至 2021 年约 800 亿元左右。
根据前瞻产业研究院分析，预计未来次高端规模仍将保持 16% 年复合增速，预计 2025 年可超 1300 亿元。
2.2、本轮趋势：次高端量价齐升，增长空间较大
2015 年行业开始进入复苏状态，高端白酒率先提价，带动次高端价格带量价齐升，300-600 元价格带高速发展。
价升：2015 年高端白酒价格回升打开次高端价格带市场空间。
随着白酒渠道库存逐渐出清，茅台、五粮液、国窖一批价与终端价持续上行，为次高端产品提价打开了成长空间，次高端产品提价贯穿 2016-2018 年。
量增：2016 年商务、家宴等场景消费升级拉动次高端价格带销量提升。
伴随商务、大众宴请的消费升级，100 元-200 元价位段产品已无法满足政商务、部分大众宴请对品牌力的需求，而高端白酒终端定价 800 元以上，对大部分宴请场合来说价格过高，300-600 元价格带产品品牌美誉度高、价格适中，兼顾面子与成本，成为商务消费以及部分大众宴请场景下最具性价比产品。
次高端白酒承接过去 100 元-300 元价格带的消费量，逐渐成为商务、大众宴请用酒的主流，2018 年次高端白酒单吨价格回升至 50 万元/吨，销售量达 8 万吨，基本恢复到 2012 年高点水平。
2019 年开始高端白酒价格再次突破，逐渐站稳千元价格带，次高端酒企顺势布局 600-800 元价格带，打开新的成长空间。
价升：2019 年开始高端白酒价格再次突破，次高端顺势布局升级。
五粮液推出第八代，产品价格迈入千元，在此背景下，次高端首先是针对原有产品进行提价，2019 年以来 400 元以上价格带产品提价势头明显，剑南春水晶剑、今世缘四开和对 开、水井坊臻酿八号和井台等持续发布提价信息。
2020 年疫情影响下，高端酒企站稳千元以上价格带，次高端酒企开始加码布局 600-800 元价格带。
随着高端白酒站上千元价格带，进而打开下方次高端白酒价格带天花板，次高端酒企顺势布局 600-800 元价格带，洋河发力新版 M6 ，水井坊主推典藏大师，今世缘 V 系列增长势头明显，成为次高端酒企新的增长点。
量增：600-800 元价格带格局未固化，成为次高端进行价值打造的新机遇，未来将处于高速扩容期。
600 元以上价格带刚刚空出，正处于蓝海阶段，格局并未固化竞争者较少，产品处于快速扩容初期，先布局酒企可凭借先发优势提高价格带竞争门槛，提前培育产品，扩大品牌影响力和知名度，占领消费者心智。
2.3、 未来判断：基础扎实，次高端可看长远
需求端：白酒周期属性弱化，从投资驱动到消费拉动，同时在商务、家宴等场景消费升级下，次高端白酒需求扎实消费属性凸显。
2015 年起资本形成总额对 GDP 贡献率不断下降，而消费支出贡献率基本稳定在 60%左右，白酒增长与固定资产投资相关度减弱，随着人均可支配收入稳定增长，白酒从投资驱动转为消费支出拉动，消费水平的提升是次高端规模上升的一大推动因素。
供给端：高端酒企对于价格和库存的管控加强，熨平行业周期性波动风险。
高端酒企持续改善渠道掌控力，有效解决渠道和终端肆意囤货造成价格泡沫化，高端酒企稳扎稳打拉长景气周期，市场空间更为扎实。
渠道端：次高端名酒围绕重点区域，不断加强品牌营销和渠道建设，夯实基础逐步推行全国化。
本轮白酒周期下，各家次高端酒企纷纷勤修内功，不断补足自身在营销及渠道模式上的不足，营销模式上差异化创新，渠道模式上注重消费者培育和终端建设，深耕核心市场扩大市占率，逐步向周边潜力市场拓展。次高端行业的成长基础更为扎实，增长也更具有可持续性。
竞争格局：次高端大浪淘沙，市场份额进一步向名酒集中。
2009-2012 年白酒繁荣时期，次高端白酒市场参与者众多，但在三公政策行业调整下，高端酒一批价不断下行，次高端产品一批价承压严重，品牌力、产品力较弱的中小酒厂退出次高端价格带市场，或回归 200 元以下的中低档酒市场，或直接出局，根据我们测算，2012 年 名酒市场集中度为 50%。
2018 年进一步提高到 70%，主要参与者数量大大减少，目前 300 元价位段是名酒和地产酒交叉的段位，500 元价位段基本只有名酒参与。
总结：行业周期性景气度更长，保证了次高端的全国化和产品结构升级的持续性。消费升级需求基础更加坚实，高端白酒稳健上升熨平行业波动风险，次高端的渠道基础建设也更加扎实。因此本轮次高端可以走的更长，增长也更具可持续性。
3、公司：坚持打造高端品牌形象，着力全国化扩张3.1、产品：高端定位明确，提前规划产能
3.1.1、核心单品聚焦次高端价格带
白酒产品结构层次清晰，聚焦资源扎根次高端领域。公司始终坚持以提升品牌价值感为目标，剥离副业和低端品牌，资源聚焦中高端产品，不断巩固其高端品牌形象，中档产品收入占比不断压缩。
目前中高档白酒核心大单品为臻酿八号、井台、典藏，所处价格带分别为 300-400 元、400-60元、600-1000 元，三者 2018-2020 年占总营收比例超 95%。
顺应行业环境，不断更迭核心单品。
2000 年水井坊井台和典藏两款高端白酒正式上市，定位 400-600 元，推出后迅速占位高端白酒市场，2012 年之前每年均为公司贡献大部分营收；
2011 年公司推出菁翠定位千元以上，但由于品牌影响力不足，导致产品推广效果不佳；
2013 年底行业进入调整期，高端产品动销受阻，公司推出次高端品牌臻酿八号，布局 300-400 元价格带，以聚饮和婚宴场合为主，消费者接受度高，在 2015 年调整期结束后八号进入放量时期；
2017 年随着核心单品臻酿八号和井台渠道利润逐渐透明化，消费升级持续加速，公司相继推出典藏大师和新版菁翠两款高端产品，发力更高价格带，拉高品牌形象的同时增强渠道推力。
当前公司主打臻酿八号和井台，长期聚焦打造高端典藏系列。
2015 起臻酿八号和井台进入快速放量时期，形成双轮驱动不断增厚公司业绩，2021 年起公司将重点发力高端产品，对典藏系列进行全面升级换代，预计在十四五期间收入占比提升至 双位数。臻酿八号、井台：次高端定位明确，聚焦 300-600 元价格带享受行业扩容红利， 保障公司业绩基本盘。
2015 年次高端行业重新进入扩容期，公司集中资源聚焦发展次高端产品臻酿八号和井台卡位，跟随行业不断高速增长。
2015-2020 年间两款单品年复合增速已超 40%，带动公司毛利率持续上升，保障公司业绩高速成长，到 2020 年公司次高端产品营收占比已达 90%，优异次高端产品结构使水井坊充分享受行业 扩容红利。
典藏：集中资源重点打造，有望享受新一轮 600-800 元价格带扩容趋势，成为公司新一增长极，改善产品结构。
2021 年新任管理层重点明确高端化战略，将集中资源重点组建高端酒销售平台，单独运营管理高端典藏产品系列。同时随着高端一线白酒逐渐升至千元价格带后，600-800元价格带出现空缺，典藏系列有望凭借优秀的产品品质，站稳该价格带享受扩容。当前高端产品占比仅为 6%，未来随着高端占比持续提升，产品结构将向高端化升级。
3.1.2、提前布局产能，奠定未来发展基础
核心单品迅速放量，产能扩建蓄势待发。
自 2017 年以来水井坊核心大单品臻酿 八号和井台装快速放量，销量大幅超过其生产量，2017-2019 年平均产销比为 150%，仅 2020 年因疫情影响产销比下滑至 96.34%。
在次高端白酒中，公司产能利用率近年逐步提升，2019 年达到历年峰值 92.21%，2020 年有所下滑但仍处于行业领先状态，显著高于今世缘和舍得酒业。
当前公司正处于高速发展期，销量已接近产能极限，短期内仍有部分老酒可用于调制，但长期发展下产能改建势在必行。
邛崃产能扩建项目再度启程，为未来发展奠定基础。
水井坊 2011 年曾计划在成都邛崃投资 22.8 亿元建设新产品开发基地及技改项目，拟建设 2.8 万吨基酒酿造设施、10 万吨出酒设施、年包装 2 万吨的酒类产品包装设施，2013 年行业调整期间公司进入低谷，业绩同比下滑 70%，经管理层研判后该项目于 2015 年 6 月暂时终止。
历经 3 年的调整发展后，水井坊产销量逐年大幅上升，于 2018 年邛崃项目再次启动，公司扩大产能旨在深化供给侧改革，提高中高端固态酿造白酒的产量，持续调整产品结构，进一步占领市场份额。
3.2、渠道：深入推行新总代模式，积极掌控核心门店
3.2.1、新总代模式精细化运营，持续增强终端控制力
公司在渠道模式上可分为三个阶段：单一总代模式（2012 年以前）；总代 扁平化 合作公司模式（2012-2015 年）；老总代 新总代模式（2016 年-至今）。
具体来看：2012 年以前：传统总代模式助力公司快速扩张，行业调整期弊端显露。
由于发展初期规模较小，行业竞争激烈，公司采用传统总代模式，以一省或多省为单位，由 公司指定某一经销商作为公司合作伙伴，在区域内独家代理公司产品销售。该模式下公司降低市场开拓成本，加快市场扩张速度和铺货效率，但模式弊端也显而易见，由于公司过度依赖于大商，导致对渠道掌控力不足，渠道下沉较为困难，很难了解终端动销和库存状况。在行业调整期渠道利润大幅下降，部分市场总代纷纷退出让公司业绩雪上加霜。
2013-2015 年：陆续推行扁平化直营和合作模式，渠道改革成效较低顾此失彼。
在老总代模式下公司与经销商和市场脱节，2013 年公司在一些重点区域如北京、武汉、四川、广东等地实现扁平化直营以取代原总代模式，销售渠道进一步下沉，营销更接地气，但由于缺少市场核心资源，导致产品推广速度不及预期，此外大量销售人员需求也加大市场开拓成本。
2015 年引入合作公司模式，与拥有资源的经销商深度合作加强区域零售分销，恢复当地分销网络，虽然弥补了扁平化模式的资源欠缺，但终端渠道掌控力依旧较为薄弱，不同区域窜货、市场价格波动和管理难度大等问题仍亟待解决。
2016 年-至今：新老总代模式并行，实现区域精耕细作。
2016 年行业进入复苏状态逐渐回暖，新管理层开始在扁平化区域实行新型总代模式，该模式将原有老总代和扁平化模式进行升级整合，在缺少资源的核心市场保留总代销售、物流管理和后端业务等工作，由公司负责市场开拓、消费者培育和销售前端管理，一方面保留省代 降低公司仓储物流和销售人员投入，一方面不断强化终端和核心门店掌控力，积极参与一线运作了解市场动销，渠道和价格管理得到提升，之前模式下存在的多种问题也得到有效改善。
新总代模式下经销商数量缩减，终端掌控力增强。
2016 年公司各区合计经销商 77 家，较 2015 年大幅减少 151 家，其中北区和西区分别减少 78、58 家，2020 年各区经销商均在 10 家以下，仅新渠道经销商数量较高。
随着经销商数量缩减，公司对于各个渠道价格实时监控，严禁跨区窜货行为，保证产品顺价销售，有利于公司将有限的资源投放至一线核心区域，加强渠道和价格管理能力，因地制宜发挥不同区域经销商的优势，同时保证公司对市场变化的反应速度。
3.2.2、 聚焦资源升级核心门店，加强对终端把控
施行多项举措聚焦核心门店升级，数字化手段助力门店拓张。
简化考核机制，通过线上、线下专业培训以及有竞争力的绩效体系提升团队战斗力，让销售人员能够全力聚焦核心门店服务及销售；
同时在原先门店模式上增加升级服务，包括礼品、宴席增值差、标准化小品会等，通过加强核心门店执行力，实现差异化营销；
此外公司在全渠道领域继续运用数字化工具，进一步优化宴席及企业团购体系，助力公司触达更多目标消费者，渠道终端管理也从过去粗放式逐步走向精细化，渠道下沉趋势也日益明显。
公司目前已成功打造核心门店 5.0 体系，未来将持续聚焦资源提高核心门店在重点省份覆盖率，深入品牌高端化策略。
3.3、蘑菇战术引领发展，稳步推进全国化进程
蘑菇战术阶梯式拓展核心市场，“5 5 5”战略格局下各区营收实现高速增长。2015 年水井坊正式开始“蘑菇战术”，公司重点布局四川、江苏、河南、湖南和广东形成第一梯队五大核心市场，并在每个省份寻找优质市场进行区域突破，进而实现对省内其他城市的覆盖。
随着公司收入和规模的不断提高和对核心市场的重点培育，2016 年公司拓展北京、上海、浙江、天津、福建为第二梯队核心市场，重点省份消费氛围良好，整体市场增速维持在30%-40%，第二梯队市场在低基数下实现70%-80% 增速。
2017 年上述核心区域均取得较好成绩，各大区营收同比增速均超 50%，其中第一梯队核心市场全年贡献收入 50%左右。
2018 年公司进一步拓展河北、山东、江西、陕西、广西等五省作为第三梯队的新兴核心市场，形成“5 5 5”战略格局，江苏、湖南、浙江增速超 30%，整体核心市场销售占公司总营收超 80%。
2020 年及时调整转变“5 3”战略，聚焦资源提升核心省份占有率。
2020 年疫情冲击影响下，公司果断调整战略深耕核心八大市场，形成五个核心市场和三个潜力市场，聚焦资源深耕核心省份市场，以核心市场带动周边发展，不盲目追求扩大市场份额和铺货率。
此外，公司建立团购分销模式，加大团购渠道的投入，推动企业团购等业务，加快高端团购销售转化。目前八大市场份额占比约 60%，未来将持续扩大。
4.1、之前不足：典藏增速缓慢，高端推力不足
近年来公司大单品臻酿八号和井台快速放量，但典藏系列一直不温不火，市场推广速度较慢。2015-2018 年典藏快速增长，2017 年和 2018 年分别同比增长 250%和 42%，但 2018 年后典藏呈现下滑态势，2020 年销量较 2018 年减少超 20%，营收占比下降至 6%左右。
典藏系列首次上市于 2000 年，助力公司打造高端品牌，2017 年公司推出升级产品典藏大师，但系列产品至今增长仍较为缓慢，我们认为主要有以下三点原因：
一是职业经理人在过去十年中变动频繁，上任管理层多着眼于短期业绩目标，高端化战略不够坚定；
二是总代模式下省代积极性较弱配合度不够，渠道推进高端速度缓慢；
三是外资体制导致公司注重合规文化，各项政策审批较为严格，部分核心渠道无法有效拓展。
原因一：职业经理人变动频繁，管理层更关注短期业绩提升，高端推进动力不足。
从 2009 年至今，公司总经理职位共经历五次换帅，2009 年和 2013 年公司接连选择 KennethMacpherson（柯明思）和 JamesMichaelRice（大米）担任公司总经理，两位外籍总经理因存在中西方白酒文化差异，将战略重心放在海外市场增长，导致国内白酒业务不断下滑。
2015 年公司聘用范祥福出任总经理，主导水井坊产品战略、渠道及市场改革后，中高端产品实现快速放量。
2019 年变更总经理为朱永标，在短期业绩不达预期后，2020 年 9 月再度更换总经理为朱镇豪。
管理层频繁变动使公司管理者不能专注于高端化战略，更多关注于短期业绩提升，导致高端推动力不足。
原因二：总代模式下，经销商对高端产品推广积极性不高，公司缺少核心渠道推力。
水井坊由于产品以中高档为主，消费场景多为商务婚庆宴宾，加之在全国化布局中缺少核心资源，所以公司对大商依赖度较高。典藏系列上市初期，产品推广及消费者培育并不成熟，渠道拓展市场难度偏大且需投入较高费用。
公司与大商战略协同上出现分歧，公司注重产品长期发展和品牌高端化建设，而大商更关注短期渠道利润和市场占有，导致公司推行高端策略时，大商积极性和推广配合度并不高，典藏系列不能很好触达核心消费群体和意见领袖，产品推广缓慢前行。
原因三：外资体制导致公司合规文化较为复杂，各项营销及推广活动进展缓慢。
水井坊母公司帝亚吉欧在企业合规文化上较为注重，在制定企业法律法规、监管要求以及企业自身业务活动规则方面较为严格和复杂，但过于繁琐的审批制度使得公司白酒业务发展受到较大限制也不够接地气。
一方面外资合规文化在营销活动中审批时间较长，导致活动灵活性及时效性较差，导致经销商很多传统营销活动无法开展；另一方面白酒对于酒企掌控的核心渠道和资源要求较高，公司在广告费用投入占比较高，但在渠道推广投入上占比较少，且部分政商务渠道拓展不符合公司合规文化要求，导致经销商在重要的企业团购和核心高端客户资源上有所缺失。
4.2、本轮改革：打造高端酒销售平台，调整激励制度
2021 年公司明确将重点发力典藏系列，同时针对公司内部存在的问题进行一系列改革，职业经理人上新任总经理职位调动风险更小，高端目标明确；
组织架构上体内外共同打造高端酒销售平台，独立运营典藏以上产品；激励制度上调整回购方案，加大激励力度。
多项举措彰显公司对于未来高端产品发展信心，同时积极调整战略方案，破除沉疴积弊，高端典藏系列未来有望进入正循环。
4.2.1、职业经理人：新任总经理调动风险较小，高端目标明确
新任总经理职权级别更高，职位变动风险较小。
公司新任总经理朱镇豪在母公司帝亚吉欧有着多年丰富的履历，其同时也是帝亚吉欧洋酒大中华区董事总经理、水井坊董事会董事和副董事长，
一是多项职位赋予朱总更高的职权与更大的话语权，管理层与经销商配合度更高，在经营策略和渠道改革建设上也有较多的自主权；
二是朱总在帝亚吉欧已担任数年高管，存在工作调动以及离职风险较之前总经理更小。新任总经理虽临危受命，但坚定高端化定位。
2020 年上半年公司因疫情影响业绩下滑，总经理危永标辞职，新任总经理朱镇豪临危受命。朱总上任后更加坚定夯实水井坊高端品牌，在 2021 年春季糖酒会期间的水井坊经销商大会上，明确水井坊成为“高端浓香头部品牌之一”的愿景，根据消费趋势变化进行产品结构化升级，布局典藏及以上产品，以高端引领次高端，促进全线产品可持续性发展。此外，朱总积极与优质经销商合作，多维度拓展市场，推动高端事业部及销售公司成立，打造高端酒 营销圈层，加快培育核心高端消费群体和意见领袖。
4.2.2、 组织架构：成立高端酒销售平台，聚焦典藏系列增长
公司 2021 年重新将高端化提上进程，体内成立高端事业部，体外成立销售公司，着力打造高端酒销售平台，未来将成为公司新的增长点。
公司体内成立高端事业部，将典藏及菁翠从原有产品体系中拆分出来单独管理运作，高端事业部作为典藏系列上游供应商，一方面为销售公司及经销商提供渠道、价格管控，以及辅助相应营销策略推广和消费者培育；一方面着力聚焦打造高端化战略，针对高端产品资源投放以及产品库存精细化管理进行提升，实时掌握市场和消费者变化。
销售公司增强厂商协同性与一致性，外资合规文化有望得到解决。
2021 年 8 月体外高端产品销售公司正式成立，该公司由水井坊牵头、经销商自发入股组建，目前共有 25 个大商分别投资 300-600 万元不等进行入股，覆盖了水井坊 24 个省级市场，包括河南、湖南、江苏等核心市场，销售团队也正在扁平化招商。
该模式下公司和经销商两者关系正在向厂商一体化模式演变，通过股份、股权等新的合作机制让双方从过去单纯的产品贸易模式和形态向利益共同体升级，最大程度实现了厂商资源和 运营能力的充分整合，并且有效提升了两者之间的协同性和一致性，为高端品牌持续成长带来的丰厚红利。
此外，体外销售公司中水井坊并未占股，营销推广活动可由销售公司自行决定，从而可以直接绕过水井坊外资合规文化，大商在布局核心渠道资源和接触意见领袖上将拥有更大自主权和灵活性。
参照行业早期泸州老窖品牌专营公司和内参销售公司，水井坊高端产品销售公司将有以下几大优势：品牌上单独运营典藏系列，持续塑造深化高端形象；渠道上减少销售层级，直控终端控价稳量，保障经销商充足利润空间；销售环节上及时掌握市场动销、库存情况，政策灵活调整直达终端。
老窖品牌专营公司：2015 年泸州老窖在柒泉模式上，成立国窖、窖龄、特曲三大品牌专营公司，分别负责国窖 1573、窖龄酒、特曲酒的市场运作，专营公司旗下是分区域设立的专营子公司，主要负责各区域产品的推广和销售。
品牌专营公司由排名靠前的经销商出资组建，通过股权绑定经销商利益，调动经销商积极性的同时，在组织架构、终端掌控、管理方式、渠道层级、营销考核等方面进行系统变革。从品牌来看，老窖各品牌独立营销，市场运作职能收归公司，更有利于老窖提升不同品牌营销的有效性；
从渠道控制力看，经销商层级减少，只设一级经销商、团购商或终端，渠道更扁平化利于直控终端；从市场适应性来看，专营公司更贴近终端网点和消费者，市场反应更加迅速。
内参销售公司：2018 年底酒鬼酒成立内参酒专营公司，优化渠道模式。
内参销售公司主要由高端白酒资源大商出资组建，重要决策均由酒鬼酒公司和内参经销商共同商议制定，着力构建厂商价值一体化营销模式。
从厂商利益来看，厂商关系由交易向协同转变，捆绑经销商利益，降低费用投入，推进公司向大店打造、大商扶植、区域占王为基点的区域精耕转变，共管共控渠道、共享利益、共担风险实现营销力的最大化，稳步推进内参酒稳价增量。
内参公司成立后运作更加灵活，销售策略贴近市场实际发展，整合区域大商资源的同时持续推进渠道扁平化，为内参酒全国化提供良好推力。
到 2019 年内参公司在湖南省内完成 793 家终端直营店建设，同时开启全国化进程布局北京、河北、广东等地。
内参酒从 2018 年到 2020 年期间，销量从 200 吨增长至 564 吨，营收从 2.44 亿元提升至 5.72 亿元，营收实现翻番增长。
4.2.3、激励机制：健全激励机制，激发公司活力
持续引入股权激励机制，绑定管理层利益，加强经营稳健性。
2019 年 7 月水井坊实施了限制性股票激励计划，向 13 位高管以及核心技术（业务）骨干对象授予限制性股票总计 24.2 万股，但因 2020 年疫情影响，营收增速未达目标，股权激励制度未完成兑现。
2021 年 9 月公司为保证业绩稳步提升和高端化战略推进，再度出台股权激励计划，本次覆盖范围更大，人数调整为不超过 66 人，股票规模为 72.37 万股，此外考核指标也更加宽松，年度营收平均增速由之前不低于对标企业平均水平的 110%，调整为在 9 家对标企业中排名前 5。
公司上调股权回购计划彰显信心，激发核心成员积极性。
2021 年 4 月公司再度提出新的股权回购计划用于实施员工持股计划，本次回购公司拟使用资金总额为 3411-6822 万元，回购股份价格不超过 90 元/股。
2021 年 8 月公司对股份回购进行再次调整，拟回购资金总额调整为 5950-11900 万元，回购股份价格不超过 130 元/股。
新回购旨在于进一步建立、健全公司长效激励机制，吸引和留住人才。
公司再次调整完善人员激励制度，一方面激发管理层的积极性，强化内生动力，另一方面也看出来公司加强在行业综合实力的决心，推动公司长远发展。
收入假设：
考虑 2020 年疫情影响下，公司业绩基数较低，2021 年次高端消费场景和渠道动销快速恢复，同时水井坊全国化步伐稳步推进，叠加次高端和高端核心产品推广进展顺利，尽享行业扩容红利，臻酿八号和井台增速较快，业绩弹性迅速释放；典藏系列在公司高端战略引领下预计高增长。预计 2021-2023 年营收增速分别为 44%、37%、28%。
毛利率假设：
公司成本变化不大，考虑到 2021 年公司聚焦资源提升高端典藏产品占比、臻酿八号和井台提价态势良好，毛利率预计将呈逐年提升趋势。
预计 2021- 2023 年整体毛利率分别为 85.9%、87.7%、89.5%。
费用假设：
公司高端化战略再度提上日程，针对高端消费者培育和品牌推广加大费用投放，销售费用短期内仍将高企，长期随着公司高端产品占比提升，预计销售费用将逐步回归正常水平。
市场对于食品饮料行业通常采用相对估值方法。
我们对比白酒主要企业估值水平，发现 2021 年白酒行业平均估值在 44 倍左右，水井坊 2021 年预测估值 61 倍，高于行业平均水平，但考虑公司未来成长空间更优，应享受更高的估值溢价。
报告总结
行业景气度上升及规模持续扩容将打开公司长期增长空间，当前公司资源聚焦产品结构升级，典藏有望步入成长期，逐步贡献业绩，看好公司高端化战略逐步落地及全国化布局。
我们预计 2021-2023 年净利润分别为 10.5、14.5、19.6 亿元，同比增长 43.0%、38.8%、35.0%；EPS 分别为 2.14 元、2.97 元、4.01 元，当前股价对应 PE 为 60.5、43.6、32.3 倍。
宏观经济下行导致次高端需求下滑、公司生产遭遇重大影响、高端产品推广不及预期、食品安全问题等。
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