香然会金融沙龙2017年第17期
宏观市场分析——聚焦国际国内热点
暨 国际油脂油料行情分析
李阳
中粮贸易
聚焦宏观热点问题
一、中国经济走势
——中国经济走势、中美货币政策
经济增速超预期，未来下行压力大——从不同产业角度看
2016年至今，经济增速主要靠工业、房地产业和批发零售业，金融业对GDP拉动和贡献率大幅下降；
金融监管的持续加码，金融业对GDP增速的拉动和贡献率大概率将继续下降；
房地产调控政策的持续加码，地产业对GDP增速的拉动和贡献率大概率二季度见顶，后期将逐步回落；
消费端难有显著的回升，预计批发零售业对GDP增速的拉动和贡献率大概率持平或略增加；
工业制造业对GDP增速的拉动是否能继续维持稳定，主要取决于制造业投资能否稳步回升，大概率难以实现。
2017年1季度投资增速和消费增速出现背离
2016年经济企稳主要靠房地产和基建投资，2017年稳经济的抓手是？
2017年1季度基建投资增速小幅回落，房地产投资增速稳定，制造业投资增速回升，能否持续？
基建投资未来大概率面临资金来源的压力
压力一：专向金融债今年可能少发或者不发（2015年3季度曾停发）；
压力二：今年财政支出压力较大；
压力三：金融监管持续加码，城投债发行规模可能受限
基建投资未来大概率面临资金来源的压力
今年财政支出压力较大
1季度财政支出同比增速为近3年来最高；
今年削减财政支出和减税降费并举；
2017年1季度，房地产开发投资增速创新高，施工面积和销售面积增速走弱
房地产调控政策持续加码，房地产开发投资后期大概率震荡回落，2016房地产辉煌难再续
一季度房地产数据的三大背离
三四线城市加速去库存：重点一、二线城市销售下滑明显，但全国商品房销售规模近期仍攀新高
土地供应面积增加 地产调控政策的时滞：楼市调控持续深化，但地产投资和新开工仍在加速
信贷政策持续趋严，个人按揭贷款增速持续回落：地产投资持续走高，开发资金出现回落
2季度房地产开发投资同比增速或见高点，后期将震荡回落
制造业的回升：“镜中花”、 “水中月”
需求转弱
4月官方和财新制造业、服务业PMI双双下滑
1.新订单指数下滑，且生产指数和新订单指数的差值扩大
2.企业由主动补库存转向被动补库存
产成品库存增加，但采购量和原材料库存下降；
产成品库存增速快于新订单增速
3. 4月汽车销量同比增速放缓，商品房成交面积增速回落明显
二、中美货币政策——缩表的问题
中美央行货币政策：不一样的缩表
中美央行资产负债表构成迥异
资产项下：中国央行外汇资产占超64%，美联储近0.45%；
负债项下：中国央行2016 年存款性机构存款占比高达68%，美联储不到40%
人民银行历次缩表
2011年10月至2012年2月：本次缩表受周期性因素影响，时间短、波动大和幅度小，对宏观变量、债券市场、货币市场等没有产生实质性的影响。
2015年3月至12月：汇占款减少的被动缩表，同时包括其他多因素叠加，央行通过降准的方式实现缩表
中国央行本次缩表：美联储缩表 金融去杠杆
此次央行缩表在资产端表现为短期流动性支持减弱，在负债端表现为基础货币投放减少，同时财政发力基建项目。结合MPA考核严格，去杠杆压力，目前银行对货币的需求非常强烈，央行缩表的目的比较明确，防风险去杠杆依然被摆在首位。
中国央行本次缩表不具备持续性，但商业银行仍承压；金融去杠杆背景下，全年货币政策稳重偏紧
从2012年资金“脱实向虚”到2017年的一季度，商业银行资产增加108%，央行只有14%，商业银行具有一定的缩表空间。
如果商业银行去杠杆不理想，央行可能会主动缩表倒逼商业银行被动缩表。
美联储缩表性质有所不同，央行无需紧跟美联储持续缩表。
货币政策稳中偏紧，参考2011年
2011年全年，央行资产项下其他存款性公司债权变动均为负，加之全年央行三次加息，货币政策偏紧；
今年央行加息概率不大，但金融去杠杆或令下半年其他存款性公司债权持续小幅减少，货币政策整体稳中偏紧
MI同比增速下叉M2同比增速，商品大概率下跌
美联储资产负债表特点
2016年12月和2017年3月，美联储连续加息两次，基准联邦基金利率目标区间已达0.75%-1%，预示美联储正式进入加息周期。随着加息进程的稳定，联邦基金利率趋向正常水平，缩表开始提上日程。
美联储可能的缩表策略
美联储缩表主要有三种手段，一是直接抛售国债和MBS；二是停止到期资产再投资；三是买入短期债券的同时卖出长期债券，缩短久期。
依据目前的市场信号，美联储货币政策正常化寻求稳健，被动缩表成主流。美联储有可能会采取被动的、偏“鸽派”的缩表手段——停止到期资产的再投资。
2018-2019年若经济基本面未恶化，进入主动缩表阶段
欧美央行货币政策分歧
若欧元区经济回暖态势延续，欧洲政治格局相对稳定，欧央行大概率将释放收紧货币政策的信号
核心通胀维持缓慢上升势头，支持收紧货币，关键看油价
三、特朗普政策前瞻
美国经济基本面良好，但特朗普政策的不确定性将影响经济预期
财政约束是最大障碍
将特朗普的计划和现行法律的要求相对比，在未来十年内二者累计债务规模差距高达12万亿美元。
决策流程漫长而复杂
考虑到决策流程以及里根减税刺激的实践，特朗普新政真正见效可能需到任期后半段
需得到州政府支持
联邦政府固定资产投资呈逐年下降态势，州政府投资缓慢增长
联邦政府财政预算中，政府财政赤字未见大幅度增加
特朗普很难大幅扩大政府财政赤字规模；若想实现基建投资方案，需刺激私人投资基建
市场展望
未来关注事件
意大利大选：6月中旬
德国大选：9月下旬
中共十九大
美联储加息节奏、缩表情况
欧央行货币政策变化
特朗普税改、基建投资方案通过和实施情况
沙铮
中粮贸易
国际油脂油料市场分析
国际大豆部分
国际大豆贸易流
国际大豆市场回顾-CBOT行情走势
国际大豆市场现状
三个词形容目前的国际大豆市场：高供给、强需求、大平衡
国际主要油籽产量情况
大豆丰产格局明确，阿根廷略减产但产量在上调中；
菜籽减产，受主产国欧盟影响，欧盟已经连续减产 2 年，预计 17/18 年产量企稳恢复；
葵籽增幅最大，达15.4%；
全球大豆供需格局
近几年，全球大豆产量连续增加， 2016/17年全球大豆产量增长3500万吨，消费增长1678万吨，期末库存小幅增长1305万吨至9014万吨，库存消费比略增至18.9%。在全球大豆消费量稳定小幅度增加的前提下，2016/17年度大豆库消比的上升主要是由于产量的快速增加所致，全球大豆整体呈现高供给，强需求态势。
在经历北美丰产、南美再丰产后，美国大豆播种面积预期再次创纪录，给2017/18年本
来平衡的供需关系，带来了宽松的预期。
平衡情况-美国大豆
2016/17年美国大豆产量增加3.8亿蒲至4.35亿蒲，总需求增加1.5亿蒲，期末库存增加至4.35亿蒲，库存消费比10.6%。美豆旧作供需格局呈现大平衡。新作方面，由于3月31日种植意向报告中美国大豆播种面积大幅增加至8950万英亩，按照48的趋势单产以及5月供需报告给出的需求数据计算，期末库存有达到创纪录高位的可能。
平衡情况-巴西大豆
2016/17年巴西大豆播种面积略增，单产相比去年大幅提高，产量有望达到创纪录的
1.11亿吨（中粮农业1.1126亿吨），总需求增加917万吨，产量的快速增长，使得期末库存消费比增加至21.7%。
平衡情况-阿根廷大豆
2016/17年阿根廷大豆播种面积略降，产量略增至5700万吨（中粮农业5700万吨），期末库存相比去年小幅减少，整体来看，期末库存以及库消比大体维持与去年相当的水平。
国际大豆需求端分析-豆粕消费
2016/17年全球等蛋白产量增速4.1%，豆粕产量增速4.85%，等蛋白消费增速4%，豆粕消费增速5%，过去10年，中国总蛋白需求增速维持在6.4%左右，主要原因是生猪存栏处于上升周期，及高鱼价带来大水产补栏。豆粕在蛋白产量和消费中的占比逐年增加，体现了在全球大豆丰产背景下，优质豆粕替代杂粕的趋势在逐年演化，未来对豆粕需求依旧会保持稳定增长。中国：DDGS进口减少及豆粕价格相对较低，亦支持豆粕需求快速增长。
国际大豆需求端分析-进口需求
世界大豆的进口需求呈现逐年递增的态势。中国养殖需求的稳定增长，使得中国对大豆的进口量逐年增加，预计2016/17年度将达到8900万吨，而欧盟由于养殖需求疲弱导致进口量出现减少。预计2017/18年度中国进口保持稳定增长，世界大豆的进口需求仍将维持平稳增长态势。
中国进口快速增长的原因：
1、养殖业稳定发展，特别是生猪养殖快速发展，人们对猪肉的需求仍在增长。
2、国产大豆产量降低，预计2017年国产大豆产量提高幅度预计在300万吨以上，是否会带来17/18年度进口的减少？
3、国产蛋白粕供应减少
国际大豆供给端分析-主产国大豆产量
2016/17年度全球大豆产量增长9%至3.48亿吨。而美国、巴西、阿根廷三国的大豆产量占全球产量的80%，出口占比将近90%。因此，影响G3大豆供需结构因素也成为主导全球大豆波动的主要因素。2016年美国单产创出历史新高的52.1蒲式耳/英亩；阿根廷产量5700万吨；巴西面积及单产增加使得产量创出新高的1.11亿吨。全球范围内呈现高供给格局。
国际大豆供给端分析-美豆新作播种收益
从种植收益&；比较利润角度看，大豆播种面积今年会出现较大幅度的增加。育种技术的提高以及播种和生长期天气配合，使趋势单产逐渐升高。
供给端的不确定性
美国大豆播种情况
美豆面积和单产对新作期末库存的影响
汇率对农民卖货影响
南美农民卖货及物流
当前ENSO
美豆与ONI指数
需求端的不确定性
美豆出口情况
美豆压榨情况
南北美现货榨利
其他影响因素
季节性分析
美豆基金持仓
国际大豆市场小结
美国大豆育种技术的提高，加之8950万英亩的新作播种面积，很可能使17/18年度美豆
产量再创新高。
南美产量一再上调，虽然短期没有完全转化为有效供给，但长期来看，供给压力仍存。
世界整体蛋白供应有效增加，大供给必须配合低价格才能促进大需求。
存在厄尔尼诺发生的可能，可能造成美豆产量增加。
国际大豆市场展望
CBOT大豆价格经历了从2012年连续四年的下跌，在2016年也见到了阶段性底部，全球大豆市场在高产量与强需求双重作用下，价格向下强需求有支撑，向上巨大的供给对价格有压力，总体维持宽幅震荡格局。价格打破震荡区间需要有天气、物流等外力因素推动，无外力的情况下，应符合季节性走势，具体节奏要看农民卖货情况。
美豆价格核心波动区间：900-1020美分美豆目前应重点关注美国天气和雷亚尔等宏观因素，短期不看空。如果天气出问题，美豆及连粕依然可能有可观的上涨行情。但如果天气没问题，美豆价格可能会跌至9美元附近寻找支撑，雷亚尔将左右涨跌节奏。
后期关注：
南美天气及物流
农民卖货情况和现金流需求
17/18年美国大豆种植面积及北美作物生长天气
中国进口需求
美元、雷亚尔、比索等汇率变化
交易策略建议
套利：
1、关注买7卖11的套利机会
2、短期关注美盘油粕比做多机会
3、关注买玉米空大豆的机会
单边：
短期看震荡偏多，如果天气不出实质性问题，则中长期看空，单边交易最好利用期权进行保护不能过分关注于平衡表交易，价格形成过程复杂！
吴量
油脂部分
（一）全球油脂整体供需
USDA全球油脂供需平衡情况
USDA当前预估16/17年度油脂小幅减库存，油脂整体看偏好。
1、USDA全球油脂库存&；库存使用比
2、全球油脂产量
全球植物油产量稳定增长，15/16年度因棕榈油减产造成油脂产量略减，预计16/17年度油脂产量增幅恢复到正常水平，其中棕榈油增幅最大。17/18年度油脂整体继续增产。
3、全球油脂需求
全球油脂消费复合年增速4.3%，16/17年4.1%，其中葵油增幅最大，达到8%；17/18年2.5%，棉油增幅最大，达到7%。
（二）棕榈油供需
马来产量
2016年棕榈油产量自年初开始同比减产持续至11月； 2017年初棕榈油产量环比、同比表现均高于历史均值；4 月产量154.8 万吨，环比 5.74%，产量低于市场预期。MPOA 统计4 月全月环比增幅为14%；SPOMA 统计环比增幅为-0.56%。市场主流更倾向于认为增产，但增产幅度有一定争议。
印尼产量
2016 年印尼的产量表现其实好于马来：尽管减产，但本来就有预期，最终减产幅度小于预期也小于马来；
16 年9 月产量环比/同比高位，抵消了马来减产的压力，马来/印尼价差扩大，CNF/FOB价差都明显缩小；
2017 年产量趋势与马来一样，保持同比恢复，但环比增幅略偏慢；增产趋势上一致，但节奏上会偏缓一些。
马来印尼产量、库存及预期
马来库存已见底，印尼还在下降，马来 印尼库存6/7月见底；
整体产量进入恢复和增长期，增库存只是时间问题；
补库存与增库存只是措辞不同，尤其在增产和增库存趋势明确，补库存只是增库存的初期阶段；
低库存并不代表高价格，极端库存最有利的是现货月逼仓，直接反映的是Inverse结构和现货升水；
（三）豆油供需
豆油产量因大豆压榨增加而增加，相应的食用消费和工业消费也有所增加，期末库存持平。豆油的最大不确定性体现在生柴政策上，5月份是生柴消息密集期，市场容易形成炒作。
（四）印度植物油供需
印度需求
印度油脂消费保持稳定增长，复合年增速7.7%；
分品种看，棕油消费增速最快达11.7%，其次是葵油和豆油，花生油消费呈现负增长；
从消费绝对量上看，棕油年消费预计达935万吨是第一大油种，豆油550万吨排第二；
目前看到 10 到 3 月 15/16 年的消费情况同比下降，很难达到USDA5.7% 的增长预期（已连续下调）；
印度国产油料产量
印度国产油料丰产，产量恢复；但折油供应仍较大减产前略有下降；
供应中进口油脂的占比下降，显示进口需求受国产油料增产挤压；但是仍较年高约15个百分点，主要因需求持续增长，而国产油料产量及国内压榨能力无法满足；
印度也逐渐进入了增库存阶段，主要品种油脂的库存均会缓慢增加；
从上半年情况看，印度油脂消费不如预期，下半年消费大概率恢复增长，但全年很难达到USDA预期；
供应端扩张，需求恢复性增长，伴随着增库存，趋势相对偏空。
（五）中国植物油供需
2016年油脂进口利润好于往年，也好于预期。豆棕菜均有进口利润打开的机会，主要得益于国内油脂超强的表现，期价即使在抛储压力下仍然一路走高；
分品种看豆油、菜油产地压力较大，16年内出现较好的进口利润，尤其是菜油。前面也看到豆油和菜油的采购进度已经远超同期和USDA的预期；造成了供应端的快速扩张，也为后期基差销售造成了压力；
棕榈油产地报价较强，去年出现两次采购机会正挂幅度都很小，主要是因为市场对增产判断出现了误差；
从2017 年情况看，豆菜油的进口利润在恶化，而棕榈油在好转，但到目前还没有积极的成交。
结论
美豆油受生柴政策炒作波动，消息真空期受到美豆、美豆粕以及棕榈油影响，起到平衡榨利的作用。
棕榈油二三季度行情核心仍是产量恢复速度，最大产量压力在三季度出现，最大库存压力在四季度。
棕榈油进口利润倒挂，6月后买船少，供给端收缩，需求方面，豆棕价差小，棕榈油需求低迷，库存从5月开始下降。
大豆采购进度快，豆油供应端仍在扩张，库存持续上升，下降要到7/8月。
菜籽菜油倒挂、临储停拍：菜油供应端稳定甚至收缩，菜油5月库存高点后下降。
策略
6月前，国内大豆供给压力大，可尝试7-9进口压榨正套。
远期压榨利润差，且大豆采购量极少，可在供给压力消化后尝试11-1进口压榨反套。
棕榈油利润倒挂，远期采购少，尝试棕榈油进口反套。
月间套利：豆油菜油倾向月间反套，棕榈油倾向正套。
豆菜价差扩大 。
以上内容为嘉宾个人观点
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