本文为华泰首席宏观分析师李超参与今日头条“大咖策略会”线上活动的问答录。
李超执业证书编号：S0570516060002
作者：华泰证券宏观研究
全文约13000字，阅读需要30分钟左右
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正 文
问题1：你认为A股近期创出阶段新高的原因有哪些？你更认同经济企稳的逻辑还是投机的逻辑？
我们认为，近期市场反弹源于外资流入孕育的赚钱效应吸引散户资金入场推升股市。2018年末以来外资流入规模不小，2018年四季度外汇储备开始逐步回升，仅2018年12月及2019年1月外汇储备共净增加262亿美元，2019年3月已经是连续第5个月正增长；与股市相关性较高的陆股通和RQFII也在2019年以来表现出清晰的外资流入迹象，自1月起陆股通流入量明显增多，进入3月后又有显著增长，仅3月5日净流入就达到36.28亿元，RQFII投资额度2月末也达到6604.72亿元规模。实际上，我们在2018年11月外发的《冬尽春归、否极泰来——2019年宏观年度策略》报告中提出的外资回流逻辑得到了初步验证，我们认为如果美元贬值触发资本回流，中国是较有优势吸引外资的新兴市场国家，这将为A股出现估值牛市创造流动性宽松条件。但近期股市上涨并非仅靠前期外资快速流入的支撑，而主因在于外资流入孕育赚钱效应，吸引散户资金入场，2019年以来的市场行情是先外资后散户共同促发的结果。
具体而言，外资流入有两方面利好，一方面改善市场流动性环境，另一方面带动股市估值提升，两市交易额及平均市盈率在2月春节后开始显著提升，流动性和价值重估点燃了市场活力促发了一定的赚钱效应。在赚钱效应的带动下，散户投资积极性显著提升，这种积极性表现在睡眠账户重启、新增投资者人数增多等多个方面，散户资金入场主要通过直接买股票或者配置基金间接入市，新增投资者及基金指数均在2月显著升高。随着散户资金入场的积极性提振，股市行情迅速得到提振，先外资后散户共同推升了本轮行情。
我们回顾2005年及2014年两次较大规模的牛市行情发现，前期赚钱效应的孵化有助于带动散户资金入场，随着流动性及价值重估效应的发酵促发牛市行情。2005年7月21日人民币汇率形成机制改革，汇改后人民币开始明显进入缓慢升值过程，外资持续流入推升外汇储备，M2维持在较高水平，外生流动性的宽松促发了一定的赚钱效应，赚钱效应促发大量散户资金入场，估值和流动性的双重提升带动牛市继续上行。2014年的牛市开启源于产业资本加杠杆，叠加大众创业、万众创新等激励政策发挥作用，给予市场资金“释放情绪”的逻辑支撑，在二级市场资金情绪的加持下，市场估值明显抬升促发股市产生赚钱效应，赚钱效应推动大量散户进场促发牛市行情。我们认为，历史A股牛市的经验表现为：初始资金孕育赚钱效应后，散户的储蓄资金大量进入股票市场投资将促发牛市行情，换言之脱离基本面仍可能产生牛市。
但与前两轮牛市相比，本轮行情中，散户为何进场如此之快？我们在4月初发布的深度报告《不是资金杠杆而是信息杠杆》中提出了一个新的概念“信息杠杆”来解释这个问题。我们认为，智能手机和社交软件的快速发展和广泛渗透使得信息出现了几何式快速传播，我们称之为“信息杠杆”，区别于借贷资金的杠杆，信息杠杆是一种虚拟的杠杆，能够强化散户投资者的羊群行为。过去通过电视新闻、互联网门户网站传播信息的模式，主要是陌生人的信息，接受起来比较慢，需要有一个认知过程，此时通过熟人社交获取的信息更多的是依靠物理距离比较近得以传播，进而对其投资行为产生影响，这是当时牛市中后期散户才会有认知入场的主要原因。但是，随着以微信、微博为典型代表的社交平台的快速发展，用户数量的大幅提高，熟人社交的信息传播速度大幅提高。近几年，以微信和微博为典型代表的社交软件用户量得到大幅增长，2018年底，微信月活跃用户量已经稳定在10亿以上，较2013年一季度增长4.6倍，同期微博月活跃用户量增长3.15倍至4.46亿人。得益于智能手机和社交软件的普及应用，熟人社交的信息杠杆效应大幅提高，且相比媒体传播，熟人社交具有更高的可信度，当熟人认知是牛市时，自己生怕落下，抓紧入市参与，这会加剧市场的羊群效应，信息杠杆效应大幅增强。
问题2：中国3月制造业PMI超预期向上，对全球风险资产有哪些积极的影响？
纵览近60年全球经济增长历史，发达经济体对经济增长的拉动作用突出，1990年前全球增长动力主要来自美欧日，欧元区核心看德英法；1990年后中国对全球增长的拉动逐步提升。据世行数据，2000年至今中美欧组成了新的全球增长“三巨头”，贡献率在五成以上；2006年起中国对全球经济的贡献超过美国，位居世界第一。各国增长动力因禀赋不同存在差异。我们认为，当前全球经济驱动因素中最重要的三个变量是：中国逆周期稳增长政策，美国消费趋势，德国出口及制造业表现，横向比较，中国稳增长政策或将成为影响全球经济表现的关键因素，全球稳需要中国稳。
美国经济初现顶部特征，消费数据显露疲态，朱格拉、地产、库存三周期下行叠加趋势回落；德国是欧元区经济的火车头，制造业及出口恶化导致预期经济增速连续下修，欧元区经济仍有风险隐忧。近20年历史经验表明，中国是全球增长的逆周期稳定器、全球经济复苏的启动器和催化器。中国3月中采制造业PMI较上月大幅回升1.3个百分点至50.5%，重回临界点以上，超市场预期，建筑业PMI指数同步回升，其新订单指数57.9%，突破2017年初以来新高，意味着建筑业后续动能较强，较可持续。与之相对应，美国3月ISM制造业指数55.3%，虽高于预期54.5%，但仍在下行通道中，德国3月制造业PMI终值44.1%，低于预期44.7%。市场预期唯一能稳定全球经济的变量，即中国的经济基本面形势，出现了积极变化，这对A股和欧洲股市起到拉升作用，4月1日全球股市普涨。
但是我们提示，3月中采PMI的反弹主要反映的是节后季节性因素，今年春节及正月十五全部在2月份，3月的春节效应强于去年，分项指数中，订单指数虽连续两月反弹，但加总的反弹幅度也明显弱于往年，体现后续工业内生性动力不足。政策方面，中国经济不会也不应采取强刺激，基建投资增速将是缓慢回升的，而地产投资在销售回落、到位资金不足等因素的影响下，高增速或不可持续。因此我们认为，中国经济基本面仍面临下行压力，此时全球经济将继续承压，风险资产上涨并不可持续。相应的，如果全球经济仍为比差逻辑，但在比差逻辑中，中国是占优的，我们仍坚定看好人民币资产。
问题3：如何看待金融供给侧改革和利率市场化？
我们认为，“金融供给侧结构性改革”的核心是增强金融服务实体经济的能力，金融供给侧改革思路的提出，不是创造更多的需求来顶住经济下行压力，而是通过对没有满足的需求，改变供给与之匹配。没有满足的需求主要有三方面：实体经济、产业升级、有市场有产品的民营企业；供给四方面要变化：包括风险投资、贷款、债券和股票。
具体而言，金融供给侧改革的要点主要包括：1、重点支持对象：要更加注意尊重市场规律、坚持精准支持，选择那些符合国家产业发展方向、主业相对集中于实体经济、技术先进、产品有市场、暂时遇到困难的民营企业重点支持。2、金融服务体系：要围绕建设现代化经济的产业体系、市场体系、区域发展体系、绿色发展体系等提供精准金融服务，构建风险投资、银行信贷、债券市场、股票市场等全方位、多层次金融支持服务体系。3、银行体系：要构建多层次、广覆盖、有差异的银行体系，端正发展理念，坚持以市场需求为导向，积极开发个性化、差异化、定制化金融产品，增加中小金融机构数量和业务比重，改进小微企业和“三农”金融服务。4、资本市场：要建设一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，完善资本市场基础性制度，把好市场入口和市场出口两道关，加强对交易的全程监管。
另外，要注重在稳增长的基础上防风险。中央强调“平衡好稳增长和防风险的关系”，我们认为目前政策仍然将稳增长放在重要位置，预计今年政策方向仍是以稳为主，做好“六个稳定”相关工作，在此基础上开展防风险举措。中央提出“金融是国家重要的核心竞争力”，我们认为不能简单将其理解为股市牛市，金融更多的仍将是强化服务功能，找准金融服务重点，以服务实体经济、服务人民生活为本。金融供给侧改革也是配合实体经济的供给侧改革，实体经济供给侧改革“三去一降一补”是先破而后立的过程，未来将更加强调补短板，解决我国经济不平衡和不充分的发展问题。其中一项重要内容就是鼓励科技研发、鼓励创新，以提高全要素生产率，进而提高经济潜在增速。在这个过程中，资本市场将发挥重要的作用，尤其是科创板的推出，是提升服务科技创新企业能力、增强市场包容性、强化市场功能的一项资本市场重大改革举措。
金融供给侧改革和利率市场化进程将会相辅相成并共同推进。2018年底以来，央行利率市场化表态较为密集，易纲行长在中国发展高层论坛、博鳌亚洲论坛等会议讲话中提到4次，货币政策司司长孙国峰在媒体见面会、专家座谈会、吹风会等提到4次，央行2018年全部4个季度的货币政策执行报告均提到深化利率市场化改革，其中在2018年第一季度用专栏详细地阐述了中央银行的利率调控与传导。我们认为央行多次提到利率市场化，旨在强化预期引导，我们估计利率市场化最后一公里可能加速完成。
利率市场化进程一直是渐进式的。我国当前利率体系依然实行双轨制，即同时存在货币市场利率和存贷款基准利率，前者通过央行的货币政策利率调控，比如公开市场操作、常设借贷便利SLF、MLF等多种工具进行调控，后者则是中央银行公布存贷款官定基准利率。因此利率市场化也是两条线：第一，培育市场化利率；第二，逐步放开对存贷款利率浮动程度的管制。未来利率市场化的方向是两轨合一。第三阶段是培育DR007作为存款利率基准，贷款基础利率（LPR）作为贷款利率基准，取消官定存贷款基准利率，使用常备借贷便利和公开市场操作构建利率走廊。我们当前处在第三阶段，而这正是实现利率市场化的最后一公里。
利率市场化的最后一公里如何实现？我们认为，取消贷款基准利率对市场的影响相对更为中性，预计央行大概率会先取消贷款官定基准利率，后取消存款基准利率。由于官定基准利率仍在公布，LPR目前尚未发挥明显作用，我们认为利率市场化进入最后阶段，随着存贷款基准利率的取消，LPR将发挥更大的作用，将其与政策利率挂钩是大的方向，在经济下行周期可以通过降低政策利率，以引导LPR下行。LPR与各政策利率挂钩都有利弊，综合来看MLF相对更好。
问题4：2019年迎来“营改增”以来最大幅度的增值税减税，此次增值税改革产生了哪些影响？
1、增值税减税规模预计在6000-7000亿
我国增值税制度在不断革新的进程中，今年为深入推进供给侧结构性改革，更是迎来了“营改增”以来最大幅度的增值税减税：将增值税一般纳税人（以下称纳税人）发生增值税应税销售行为或者进口货物，原适用16%税率的，税率调整为13%；原适用10%税率的，税率调整为9%。我们预计此次减税规模大约为5000-6000亿，同时考虑到本轮减税还有一系列配套政策，预计实际减税规模还会扩大1.1-1.2倍，即达到6000-7000亿左右。此外，本轮增值税减税的配套政策丰富，保证所有行业只减不增。
2、增值税改革对行业利润增速有正向拉动
我们在深度报告《增值税减税影响几何？》采用了三种方法估计其利润增厚，结果显示利润增厚平均在3%-12%左右。此外，由于实际减税过程中带来的价格下降效应很小，采购部门受“价内税错觉”的影响，会倾向于关注总价而非性价比，从而导致企业有收入增益。当然，具体的营业收入增益要取决于企业的议价能力，且综合营收和营业成本来看，毛利率越低的企业，利润增加的弹性越大。
3、增值税改革对价格有负向冲击
虽然理论认为价外税的变动并不会影响价格，但在增值税的情况下，下游企业和消费者的议价能力较强，因此会对价格形成负向冲击。但考虑到政府相应出台的配套政策，以及我国下游的行业集中度普遍较低，此次减税政策对价格的负面影响程度可能不会很大。我们使用估计的减税规模/工业总产值来估计降价幅度，得出增值税减税后，PPI下降幅度在0.4%-0.5%之间，价格变动的幅度较小。此外，我们在《增值税率下调对PPI影响几何？》报告中，依据应收帐款周转率做判定，测算得增值税率降低对PPI同比增速全年中枢的负向影响约为0.6%-0.9%。但考虑到环保因素对PPI扰动更大，1%以内的PPI测算结果暂不影响对全年PPI的判断。
4、增值税减税使GDP稳步增长
增值税减税可应对经济下行压力，此次减税额度预计约为6000-7000亿，可达GDP的0.7%左右，数额较大。且相比于可能带来副作用的扩张性逆周期政策，减税存在一定的优势，副作用较小，且作为“放水养鱼”的政策，长远看来更可有效稳定经济增长。
问题5：降准预期落空，债市大跌，你认为二季度央行有没有可能采用新的货币政策工具？
2019年经济基本面回落，国家调控方向更加注重稳增长，货币政策也会向稳增长、保就业倾斜，今年一季度货币政策由灵活适度切换至以稳增长为首要目标的稳健略宽松。我们认为，今年央行的中介目标依然是以数量型为主，并辅助以价格型中介目标，预计货币政策主逻辑将是降息、降准。
我们认为，今年央行依然会选择数量型中介目标作为主要的调控对象，政府工作报告指出社会融资规模和M2增速要与名义经济增速相匹配，我们认为，在当前稳增长的背景下，实际执行中，社融增速和M2高于名义经济增速的概率较大，M2增速依然有较大的反弹空间。在不采取政策对冲的情形下，社融增速持续下行是大概率事件，社融增速的下行主要源于两方面逻辑：第一，社融增速中企业股权债权融资增速持续下滑。第二，商业银行因为负债压力尚未缓解，表内贷款发力概率较低。因此我们判断央行货币政策在2019年大概率会选择降准来解决社融增速内生动力匮乏的问题，在2019年1月4日央行已经进行了一次全面降准，我们预计2019年央行还会有2-3次降准。
对于降息，央行在2015年之后再也没有调整过贷款基准利率，预计央行会选择调整政策曲线利率来应对保增长、稳就业的压力。而且利率市场化进入最后阶段，随着存贷款基准利率的取消，LPR将发挥更大的作用，将其与政策利率挂钩是大的方向，在为企业降成本的大背景下，预计央行将通过降低政策利率，以引导LPR下行。预计央行会在2019年下调一次，10BP左右的逆回购和MLF利率来应对货币政策最终目标压力，预计7天逆回购利率下调10BP至2.45%，且本次政策利率曲线调整有可能使得LPR报价一起下调。
对于结构性货币政策的判断，我们认为，央行在2018年４季度货币政策执行报告中对于当前面临困难的描述是，“中国经济保持较强韧性，但在新旧动能转换阶段，长期积累的风险隐患暴露增多，小微企业、民营企业融资难问题较为突出，经济面临下行压力”。我们看到央行的调查数据显示小型企业的贷款需求远远高于大型企业，这意味着央行仍然需要出台针对小微企业的结构性货币政策和信贷政策，针对小微企业的定向降准和TMLF有望继续加大力度推行。
问题6：一季度以来A股市场持续火爆，散户资金入场为何如此之快？接下来你看好哪些行业？
2019年以来，市场冬尽春归否极泰来的演绎超出预期，外资回流孕育赚钱效应，进而吸引散户入场促发本轮股市上涨。开户数目和散户资金净流量均直观体现出散户入市，数据显示，2月22日当周新增投资者数量31.61万人，相比2019年初至今的均值20万出现了大幅提高。而随着2月底-3月初机构投资者资金净流出的增多，散户资金单日净流入量却不断走高。
散户为何进场如此之快？我们认为，智能手机和社交软件的快速发展和广泛渗透使得信息出现了几何式快速传播，我们称之为“信息杠杆”，区别于借贷资金的杠杆，信息杠杆是一种虚拟的杠杆，能够强化散户投资者的羊群行为。过去通过电视新闻、互联网门户网站传播信息的模式，主要是陌生人的信息，接受起来比较慢，需要有一个认知过程，此时通过熟人社交获取的信息更多的是依靠物理距离比较近得以传播，进而对其投资行为产生影响，这是当时牛市中后期散户才会有认知入场的主要原因。但是，随着以微信、微博为典型代表的社交平台的快速发展，用户数量的大幅提高，熟人社交的信息传播速度大幅提高。相比媒体传播，熟人社交具有更高的可信度，当熟人认知是牛市时，自己生怕落下，抓紧入市参与，这会加剧市场的羊群效应，信息杠杆效应大幅增强。
我们先从理论角度来看，从行为金融学的角度，我国以散户为主的投资者结构更容易出现因投资者“有限关注”及“后悔厌恶”而加剧的羊群行为，进而带来市场的高波动。一般而言，投资者在精力有限的情况下， 难以及时、全面地了解股票市场信息，因此他们只能掌握少量的股市信息，即投资者有限关注。因此，那些能够到达投资者并影响投资者行为的市场信息尤为重要，信息的获取方式和可信度也尤为重要，这决定了熟人社交所传播信息能够更加有效地被接受，并影响其情绪和投资行为。
而散户往往出现的情绪和投资行为就是快速入市。在股市中，投资者踏空后，其情绪会发生明显的变化，主要表现为“后悔厌恶”和“过度反应”，“后悔厌恶”可以理解为，当踏空者看到其他投资者获得收益时，自身感到的是损失，这种损失的痛苦程度更大，因此其在后续投资中会表现的更加激进，表现出“过度反应”，即倾向于冒更大的风险，以弥补前期因“反应不足”没有抓住机会而带来的损失。相比机构投资者，个人投资者更是如此，因此，散户在接收到可信信息后，其情绪及投资行为发生相应变化，往往会加速入市。
近几年，以微信和微博为典型代表的社交软件用户量得到大幅增长，2018年底，微信月活跃用户量已经稳定在10亿以上，较2013年一季度增长4.6倍，同期微博月活跃用户量增长3.15倍至4.46亿人。得益于智能手机和社交软件的普及应用，熟人社交的信息杠杆效应大幅提高，我们使用各项市场指数来验证这个判断。其中，数据区间最长的是百度指数，该指数是以百度的媒体发布和用户搜索为基础构建的关键词指数，分为媒体指数和搜索指数。我们选取了关键词“牛市”的各项指数，之所以使用“牛市”而非“股市”，是因为其更具乐观情绪特征，而“股市”较为中性，无法判断信息传播过程中的正负情绪。数据呈现出最大的特点是，今年2月初以来均出现大幅走高，这说明“牛市”的市场关注度已有明显提升。这是否来自于媒体的大量报道？我们认为不是，百度媒体指数显示，近期媒体对牛市的报道数目最高为周内日均182次，远低于2014年末最高的680次，与之相对应，公众搜索次数最高周内日均2171次，已赶超2014年末，我们使用百度搜索指数与媒体指数的比值来排除媒体信息传播的影响，2月4日当周该比值达到了118倍，创历史高位，2015年牛市中最高也仅为57倍，因此我们认为，正因社交软件的广泛普及应用，在媒体报道有限的情况下，熟人社交带来的信息高速传递使得公众对牛市的关注热度大幅走强。智能手机的使用与社交软件的普及相辅相成，同样功不可没，百度指数显示，使用移动端的搜索占比已经超过70%，相比2015年50-60%的水平继续提升。
对于股市结构性机会，我们认为股市进攻逻辑看好成长股龙头，如5G、人工智能、工业互联网等新型基建领域；防守逻辑下，随着CPI与PPI剪刀差扩大，受集中度提升、行业结构性涨价、盈利改善、消费升级等逻辑驱动的中下游消费行业可能相对受益，我们相对看好食品饮料、农林牧渔、家电、商贸零售等行业。
问题7：今年猪价上涨很快，猪价会是通胀的短期快速上行风险吗？
对于CPI，影响通胀的需求侧因素主要是消费动能（直接）和经济增长（间接）。我们认为居民消费增速有望继续维持对GDP增速的较高贡献率，但经济增长、居民可支配收入增速的下行压力对通胀形成压制，需求侧逻辑不支持CPI出现大幅回升，我们预计2019年推动通胀上行的主要因素将来自成本端。而非洲猪瘟疫情导致能繁母猪库存被动去化，有可能使得未来猪周期比未受疫情情况下的回升幅度更强，这是最可能推动2019年通胀上行的成本端因素。
今年春节附近猪价的表现明显弱于往年，猪瘟疫情对市场猪肉价格的正向冲击在今年1-2月暂未显现。主要原因一是非洲猪瘟疫情尚未完全得到控制，从去年年末到今年春节前后，各大养殖主体可能出于避险需求、集中提前加快出栏，短期放大猪肉供给；另一方面，根据统计局官方表述，今年1月，随着东北地区毛猪运输解禁，大量已经压栏许久的毛猪输入到屠宰厂，供大于求压制了猪价。
考虑非洲猪瘟不是人畜共患病、不会传染给人，类比前两轮猪周期的猪价走势，本轮疫情如果加速扩散，对猪肉生产和供给层面的冲击幅度大概率要高于对猪肉需求的压制。生猪疫情大概率会进一步淘汰不规范的小散养殖户、加速生猪产业的出清。从中期来看，受疾控政策影响，存栏母猪量的被动去化对仔猪、猪肉供给的负面影响将逐渐体现；而且提前出栏的行为会导致供给提前发生，可能导致后期供给减少。截至2019年1月，全国生猪总存栏量降至2.93亿头、能繁母猪总存栏量降至2880万头，均是2008年以来的最低值。
参考之前三轮猪周期当中，仔猪和生猪、猪肉的价格涨幅对比，仔猪价格受补库需求驱动，对能繁母猪存栏最为敏感，而生猪价格除供给因素以外，还受到终端需求综合影响，猪肉价格上涨时，替代肉类的需求会上涨，因而仔猪的价格弹性明显大于生猪和猪肉。类比上两轮（06-07蓝耳病、10-11蓝耳病 猪瘟等）生猪疫情大范围流行和猪周期转向上行的对应关系，本轮猪周期或已开始触底回升。但由于牛羊肉对猪肉消费的替代性增强（国人消费端对牛羊肉的偏好上升），猪肉价格的弹性可能相对较弱，目前来看，猪肉对整体CPI的影响仍然可控。
我们认为，本轮疫情干扰了养殖主体的补栏进程。行业产能去化对猪周期的正向拉动，可能从今年二季度开始逐渐体现。参考2007/2011年（疫情爆发后次年）的猪价走势，今年猪肉价格可能逐渐上涨。由于2018年二季度同期的基数较低，我们认为猪肉CPI同比大概率在今年上半年由负转正。
除猪肉价格因素以外，我们认为，2018年末全国并没有出现大规模极端天气，且2019年和2018年春节都在2月份，不存在春节错位，因而蔬果价格的季节性波幅或将有限。对美进口大豆加征关税、国内主粮种植结构调整等因素，可能使得今年粮食价格中枢有一定幅度的上行。不过整体而言，我们认为除猪肉以外的其他食品价格，暂未看到可能推动通胀超预期大幅上行的风险因素。我们中性预测今年食品CPI均值为 2.5%（2018年为 1.8%），略高于2018年（2018年 2.1%），高点可能在6-7月、以及12月，高点同比接近 3%。预计2019年四个季度CPI均值分别为 1.8%、 2.8%、 2.6%、 2.6%。
2019年政府工作报告对通胀设定的目标上限仍然是3%，这个目标能否实现？从2019年3-12月，猪肉价格在各月份分别达到多少，可能触发通胀的超预期上行风险？我们分别测算了从2019年3月-2019年12月，各月份CPI当月同比达到3%、3.5%、4%，分别对应的当月猪肉价格水平，结果显示，在6-7月以及12月，由于去年基数较低，猪肉价格处于较低的水平，就可能引发通胀风险，猪价上涨使得单月CPI站上3%的风险相对较大。
我们也测算了猪肉疫情恶化的情况下，CPI受到的影响。类比2006-07/2010-11年猪价的上涨态势，分别假设2019年3月-2019年12月的猪肉CPI环比增速与2007.03~2007.12，以及2011.03~2011.12对应月份持平，则猪肉CPI在2019全年的正增长幅度可能较大。相对于我们的中性预测情形，在猪肉价格快速上行的风险情形下，全年猪肉CPI中枢可能多增长超过20个百分点，对整体CPI的边际增量影响约为0.5个百分点。
问题8：扩张性财政政策会显著挤出民间投资吗？
今年财政政策以减税降费为重点，提高财政杠杆的“质”。政府工作报告提出今年赤字率拟按2.8%安排，相较以前年度而言2019年财政政策并没有特别宽松，我们认为在一般公共预算账户方面，目前的财政政策以减税降费为重点，提高财政杠杆的“质”。预计全年减轻企业税收和社保缴费负担近2万亿元，其中最大的两项措施一是降低增值税率，我们预计减税规模在5000-6000亿左右；二是下调城镇职工基本养老保险单位缴费比例，我们预计降费规模可能在4000-7000亿左右。减税降费有助于减轻企业负担、提高企业盈利，激发企业活力。实际上，今年政府工作报告提出 减税降费-降息-降低电费和路桥费，全面降低企业成本，影响民间投资的核心因素即企业盈利，因此财政政策提质增效对民间投资有一定的正面影响。另外，今年政府性基金预算方面，政府工作报告安排地方政府专项债2.15万亿元，较去年有较大幅度的提高，我们认为将有力支撑基建投资的资金需求，预计基建将继续小幅反弹，基建投资回升也将拉动相关产业链如钢铁、水泥及化工等行业需求，利好相关行业民间投资。
问题9：你认为二季度央行可能会降息，原因是什么？降息的方式会是OMO、MLF降息，还是存贷款利率的对称降息或者非对称降息？
今年政策以稳为主，近期各项减税降费政策落地，为企业降成本，政治局会议首提“金融供给侧改革”，我们认为其核心就是支持实体经济。在这样的大背景下，我们认为金融供给侧改革和利率市场化进程将会相辅相成并共同推进，从货币政策的维度，利率市场化可能加速，取消存贷款基准利率，将LPR与政策利率挂钩，并通过下调政策利率引导LPR下行，降低实体经济融资成本。
在2017年初起的几轮调息中，央行均调整政策利率，而非存贷款官定利率。未来利率市场化的方向将是“两轨合一轨”，即将政策利率及存贷款基准利率只保留一个，我们认为不能低估了央行利率市场化的决心，央行大概率会继续推进培育市场化形成的利率，最终保留政策利率，取消官定存贷款基准利率。未来利率市场化的关键是政策利率的培育，央行会越发重视政策利率，官定利率已经在弱化。
随着我国经济基本面下行压力加大，今年一季度央行开展全面降准，货币政策由稳健灵活适度转向稳健略宽松，稳增长成为央行首要目标，我们预计今年仍有2-3次降准，1次下调10BP政策利率。在此情况下，我们认为，如果央行利率市场化引导LPR与政策利率挂钩，LPR就会改变目前参考官定基准利率的被动，通过下调政策利率以引导LPR下行，并且鼓励各类贷款参考LPR，最终实现LPR充分发挥贷款基础利率的实质性作用。
问题10：从2018年初至今，市场上充斥着很多看空美股的观点，但是美股一直都还在高位，这个预期多久之内会兑现？
近期美股存在一些悲观因素：第一、美联储不加息的利好在此前已透支，10年期与1年期美债收益率已经倒挂，注重基本面的美股开始担忧全球经济回落对于美国经济的影响。第二、3月25日至5月3日期间，75%的标普500上市公司将进入回购休眠期，来自企业的回购需求减少，股价的支撑力减弱。第三、企业盈利增速未来存在下行的可能，支撑美股继续上行的动能将减弱。美国经济增速2019年将逐步放缓，企业盈利对于股价的支撑将减弱。非农企业员工平均时薪上涨挤压企业利润空间。中美经贸谈判仍处于胶着状态，导致美国企业减少或延后投资。和中国企业抢出口的行为类似，美国企业此前存在提前备货的行为，短期可能拉高需求。但随着市场计入中美可能达成协议，企业可能降低库存以期待未来用更低的成本采购。
其中，历史上长短端利率趋平，倒挂之后都是大危机，但我们认为美股下行为中长期逻辑，短期内利率曲线趋平或者倒挂对于时间预测的指向性其实并不明确。显著影响长端无风险利率预期的不是通胀单一变量，而是名义GDP增速，可近似看作是实际GDP增速与GDP平减指数之和。我们预计在2019年名义GDP回落的情况下，基本面因素决定了2019年美债长端利率的大方向是向下，10年期国债收益率的下滑幅度可能会大于2年期国债收益率，从而导致长短端利率进一步倒挂。3月美联储表示将从5月份开始放缓资产负债表的缩减速度，将减持国债的月度上限从300亿美元降至150亿美元，并在9月底终止缩表。10月开始美联储将用MBS到期资金来买国债，最高限额为每月200亿美元，超出的部分继续再投资于MBS。停止缩表计划将会带来长端利率的下行，长短端利率趋平，甚至倒挂可能会进一步演绎。从过往的历史来看，收益率曲线走平往往伴随风险事件，如股市崩盘或经济回落，但是我们认为，对于时间预测的指向性其实并不明确。
问题11：美国国债收益率倒挂前段时间引起了不少关注，你认为这次倒挂具有某种程度的拐点意义吗？未来全球风险偏好和大类资产配置逻辑将会如何演变？
美东时间3月22日周五，受欧美制造业PMI数据不及预期影响，市场对全球经济增长放缓担忧情绪加剧。美国10年期国债收益率日跌10个BP收于2.44%，低于1年期美债收益率水平2.45%，3个月国债收益率为2.46%，美债收益率曲线出现“倒挂”，而2年与10年期国债利差在3月22日收窄至13BP，市场对经济衰退即将到来感到担忧，美股三大股指均创1月以来的最大单日跌幅，VIX波动率指数也大幅攀升21%，报16.48。
2018年以来，美债长短端利率持续趋平。2018年1月至11月，随着美联储加息，短端利率不断上行，但长端利率并未随之上行，美债长短端利率趋于平坦。我们认为，这主要反映了美债投资者对美联储持续加息后经济放缓的预期。这种认知可以说是美债投资者的信仰，也就是说美债投资者认为美国经济好和美联储加息都是暂时的。2018年11月至今，长端利率和短端利率同步出现下滑，但是长端利率下滑幅度更大，长短端美债利差继续收窄。美国经济回落的预期下，基本面因素决定了美债长端利率的大方向是向下。而短端利率下滑则隐含了市场认为美联储大概率不加息，甚至有可能降息的预期。
历史上长短端利率趋平，倒挂之后都是大危机。为什么长短端利率倒挂意味着经济衰退？通常来说，短端国债收益率反映市场对于政策利率的预期，长端国债收益率反映对于经济的中长期看法。市场预期经济衰退可能即将到来，所以长端国债利率不断下跌甚至比短端国债利率更低。而当经济衰退到来时，美联储可能会采取降息操作，短端利率降幅较大，国债收益率曲线可能重回陡峭。从过往的历史来看，收益率曲线走平往往伴随风险事件，如股市崩盘或经济回落，但是我们认为，对于时间预测的指向性其实并不明确。
我们认为，随着美联储终止缩表，可能会触发较为广泛的收益率曲线倒挂。从历史经验来看，美联储各加息周期结束后，美股涨跌不一。正如前述问题分析的，我们认为美股短期存在调整风险，而作为全球风险资产风向标的美股如果出现大幅下行，可能也将冲击其他经济体股市。但是中长期来看，我们仍然强调，在美元走弱、美国经济及美股回落的情况下，资本回流新兴市场，我国相比其他发展中经济体，有较强的优势在国际资本的争夺中取胜，并通过资本流入促进人民币风险资产价格重估，我们中长期仍看好A股的外生流动性宽松牛市。
问题12：如何看待今年的黄金价格走势
黄金投资的三大关键变量：美元强弱、避险情绪和实际利率走势。黄金作为贵金属，是具有特殊属性的一类大宗商品。它与任何一类商品一样，供给和需求两方的博弈对长周期价格走势形成基本影响，但中短期黄金投资，更应该关注的是以下三大要素：作为贵金属的避险属性、与实际利率和美元指数的负相关性。
美元转弱：短期美元指数大概率高位震荡，年中左右可能正式转弱。主要原因有以下三点：第一、美国和其他主要经济体在货币政策方面的预期差有个再修正的过程。原本预期的状态是美联储处在货币政策常态化的末尾，而其他发达经济体央行货币政策或将进一步边际收紧，欧央行此前预计在2019年下半年开启加息进程。但当前的实际格局是，美联储暂缓加息、终止缩表计划，与此同时其他主要经济体的经济增长均呈现出放缓势头，全球其他主要央行的货币政策立场也变得更加温和。第二、从相对程度来说，美国经济仍好于欧洲，但是随着美国经济确立见顶回落态势和货币政策鸽派转向，欧洲经济放缓被充分计入预期，美国领先其他发达经济体的优势差逐步收窄，美元指数终将回落，转弱的时间点我们预计在年中左右。
避险情绪支撑黄金：欧洲困局继续演绎，避险情绪将对黄金有所支撑。欧洲困局持续发酵，避险情绪升温同样可能会抬升黄金，因此我们认为当前是布局黄金中长线投资机会的较好时点。2019年英国“脱欧”变“拖欧”，尽管无协议脱欧的情形在推迟，但是不脱欧、二次公投、提前大选的不确定性上升，无协议脱欧的可能无法排除，脱欧前景不明，避险情绪持续发酵将对黄金价格形成支撑。而5月底的欧洲议会选举则受到经济低迷、移民问题以及内部民粹主义情绪高涨等问题困扰。此次议会选举可能有更多的民粹主义议员进入议会，极右翼政党占据的席位扩大，欧洲一体化进程或将受到干扰，不确定提升或将带来黄金价格的上涨。
风险事件可能发酵：中东地缘政治事件若进一步发酵，可能助推金价走高。我们认为19年地缘政治局势值得关注，若争端激化，或将抬升金价。但必须注意，进行风险事件的短期波段性交易时，若事件未持续发酵，风险情绪迅速回落，金价较快出现回调。中东地缘政治局势仍高度紧张，存在激化的可能：其一、巴勒斯坦和以色列冲突有扩大化的风险，巴以双方对耶路撒冷的主权争端由来已久。其二、以色列和伊朗矛盾不断激化，军事冲突的背后是根深蒂固的宗教矛盾。其三、叙利亚内忧外患，政局动荡。3月21日，特朗普承认以色列对戈兰高地的主权，这或进一步增加中东局势复杂性。叙利亚称，有决心通过一切可行手段“解放”这片叙利亚国土。
冬尽春归，否极泰来重要前瞻信号
1、央行是金融市场稳定的压舱石。利率趋势仍是下行的，央行作为金稳委办公室不会放任市场下行。详见我们货币政策金融稳定各点评分析报告。
2、股票市场创造牛市的增量资金与路径相对清晰，外资流入创造赚钱效应，详见我们1月底香港路演心得。
3、市场长期低迷融资功能受阻，不利于国家供给侧结构性改革。资本市场利好会频出，如可能出台减税降费。
4、盈利当然重要，但当盈利暴雷市场视利空而不见，流动性和情绪就会推动整个市场。
5、房住不炒决定了经济越没有断崖式下行风险，地产政策放松的越晚，为股市的增量流动性创造了条件，详见我们对经济基本面判断的各类报告。
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