（报告出品方/作者：东方证券，谢宁铃、赵越峰、朱雨涵）
1.小酒馆行业为什么火：夜间经济与需求升级双驱动， 千亿酒馆赛道方兴未艾1.1 夜间经济推动，酒馆行业规模超千亿，低线城市潜力足
夜间经济崛起，政策扶持加码。据弗若斯特沙利文，中国夜间经济规模预计在 15-20 年实现 9.0% 的 CAGR，并有望在 20-25E 保持 10.9%年化复合增速，于 25 年达到 28.2 万亿的市场规模。据 中国旅游研究院，疫情影响下，虽夜间经济整体增速放缓，但 20 年夜间消费金额占比仍达 24.87%，夜间消费笔数占比仍达 22.12%。而大众在夜间餐饮方面消费支出较多，占所有项目消 费支出近 25%。夜间餐饮作为夜间经济的重要组成部分，受到各地政府重视，是夜间经济扶持政 策的重点关注对象。
隶属于夜间餐饮的酒馆行业蓬勃发展，长期看总收入与数量将加速增长。1）酒馆行业总收入增 速较快：据弗若斯特沙利文，15-19 年中国酒馆行业的总收入从 844 亿元增加至 1179 亿元， CAGR 达 8.7%。受疫情影响，20 年上半年酒馆行业略显波动，但自 2020 年下半年开始逐渐恢 复。25 年中国的酒馆行业预计收入有望达 1839 亿元，20-25 年 CAGR 预计 18.8%。2）酒馆数 量增长较快：据弗若斯特沙利文，19 年中国约有 4.2 万家酒馆，15-19 年中国酒馆总数的 CAGR 达 5.0%。19-20 年中国酒馆总数下降 7000 家，其主要原因为部分小型独立酒馆受疫情影响缺乏 现金流从而暂时退出。但随疫情逐步控制，长期看中国酒馆数量有望逐渐恢复，且连锁品牌有望 借机抢占份额。25 年中国酒馆数量预计达 5.7 万家，20-25 年中国酒馆数量的 CACR 预计将达到 10.1%，中国小酒馆行业全面进入增量时代。
酒馆行业在低线城市开拓空间充足，未来成长潜力高。我国低线城市人口基数大，消费升级潜力 高，具备一定品质的餐饮及娱乐业态供给不充分，是未来连锁酒馆加速渗透的主要场所。据弗若 斯特沙利文，中国三线及以下城市酒馆 15-19 年营业收入 CAGR 为 13.8%，20-25 年营业总收入 CAGR 预计高达 26.7%,高于一线城市、二线城市的酒馆营收增速 15.4%、17.5%。同时，20-25 年中国三线及以下城市酒馆数量 CAGR 预计达 17.4%，高于一线城市、二线城市的酒馆数增速 2.0%、5.2%。
1.2 轻社交 微醺体验需求升级，小酒馆迎合年轻人场景偏好
年轻群体追求轻社交 微醺体验消费升级，从需求端推动酒馆行业发展。1）年轻客群青睐轻松悦 己的社交氛围：根据 NCBD 调研，2021 年中国小酒馆消费者在酒馆中社交、助兴和聚会需求较 大，占比分别为 61.5%、58.6%和 57.9%。消费者对酒馆氛围要求较高，更注重氛围的小酒馆消 费者占比达 72.1%。而传统的酒桌文化往往和强社交的商务应酬相联系，比起推杯换盏，当代年 轻人更喜欢相对纯净的社交氛围，强调悦己与轻松的生活态度。2）年轻客群热衷微醺体验，酒 馆成为轻度酒饮消费的重要场景：根据网易文创调研，近 60%消费者偏好微醺的饮酒状态；据 Euromonitor，中国轻度酒饮产品需求大且增速较快，2020 年中国果酒销量达 0.08 百万升，预调 酒销量达 12.92 百万升，2015-2020 年果酒和预调酒产品 CAGR 分别为 11.8%和 6.0%，2021- 2025 年果酒和预调酒 CAGR 预计高达 12.4%和 15.6%。
同时，对比传统夜间娱乐场所，酒馆业态具备极强的产品性价比和消费安全感，定位价格敏感度 较高的泛下沉群体（高线城市学生及青年群体 低线城市中青年群体），与多数年轻人的消费意 愿契合。传统酒吧偏大店模式，客单价高至千元，部分设置最低消费，主力客群以消费能力较强 的中年人和富裕人群为主，平民化程度有限。据网易文创《当代年轻人轻酒饮调查报告》，19- 24 岁群体中，70%以上的客群年酒精消费额低于 1000 元，50%以上的群体消费额低于 500 元； 即使在 25-29 岁群体中，仍有 60%以上的客群年酒精消费额低于 1000 元。而小酒馆人均消费仅 50-300 元，通常没有最低消费要求，同时服务内容多元化，不仅提供酒饮与餐食，部分酒馆也向 顾客提供现场助唱、台球、飞镖、卡牌等娱乐设施，其性价比较高的产品内容更贴合泛下沉群体 的消费能力和娱乐需求。
1.3 对比海外成熟市场，我国酒馆规模与集中度待提升
当前海外酒饮市场为成熟饱和状态，我国处于中等成熟的酒饮增量阶段，市场规模与集中度有待 提升。据百威英博官网，日本、英国、德国、美国、法国等为高度成熟饮品消耗市场，而中国处 于中等成熟饮品市场阶段。据 Statista，近年来法国、德国、英国、美国、日本酒饮市场规模略有 下降，20 年人均酒饮消费量分别 12.4、12.0、11.1、9.7、7.9 公升，而中国酒饮市场规模在 1980-2020 年持续快速上升，2020 年人均酒饮消费量约 6.1 公升。
中国酒馆行业高度分散化，连锁酒馆整合空间充裕。20 年末，中国酒馆行业中独立酒馆占比为 95%，CR5 市场份额仅为 2.2%，其中海伦司市场份额在中国酒馆行业中排名第一，市场份额为 1.1%。目前采用连锁化经营方式的酒馆网络，尤其是经营时间较长、具备一定知名度的连锁酒馆， 有望从品牌影响力、产品供应效率、渠道可见度及经营抗风险性等维度具备更强竞争力，获取更 高行业份额。
从文化相似性出发，对标日本居酒屋发展，国内酒馆行业规模化与集中度有望进一步提升。1） 我国成熟酒馆市场规模有望突破 6 千亿元：以 2019 年日本居酒屋市场规模除以当年人口总数得 到的人均酒馆消费额，大致估算出中国成熟酒馆市场规模有望接近 6 千亿元，为 2021 年现有中 国酒馆市场规模的近 6 倍。2）我国成熟酒馆行业 CR5 有望超30%：2017 年日本居酒屋行业CR5 高达 30% ，集中度较高，规模最大居酒屋 Monteroza 年收入近 10.38 亿美元，市场份额 10 %。
从行业发展进程出发，借鉴小酒馆（Pub）发展历史超百年的英国，我国头部连锁品牌份额有较大扩张空间。酒馆业态在英国已处于饱和成熟期，2001-2019 年英国酒馆总量稳中有降；但中大 型酒馆份额显著强化，2001-2019 年中型（雇员数 10-25 人）和大型酒馆（雇员数大于 25 人）占 比由 20%、4%增加至 29%和 12%，而小型酒馆（雇员数小于 10 人）占比由 76%下降至 59%； 其中英国规模最大的小酒馆 Mitchells & Butlers 在 20 年门店数达约 1500 家，年收入达约 15 亿英 镑，市场份额达约 6.5%。
1.4 我国酒馆业态多元，平价 精简 直管属性最有利于连锁扩 张
目前中国小酒馆主要形态包括餐饮衍生型小酒馆、综合型小酒馆与标准小酒馆。1）餐饮衍生型 小酒馆：原饮品/餐馆衍生品牌，将餐食与酒饮相结合，主客群为原品牌老顾客，同原品牌下的业 态形成互补关系并互相引流，目前大部分品牌为尝试阶段，尚未形成规模连锁化效应，主要参与 者包括 Bla Bla Bar 奈雪的酒屋、星巴克甄选咖啡·酒坊 Bar Mixato 等。2）综合型小酒馆：酒 饮、餐食、娱乐项目融合体，演出专业化程度高。门店营业时间较长，可提供午餐及晚餐等。酒 馆门店面积较大，开店成本与客单价均较高，主要客群为拥有一定经济基础的年轻上班族、白领 等，主要参与者包括胡桃里音乐酒馆、贰麻酒馆、Coummune 公社等。3）标准小酒馆：以酒饮 产品为主，小食为辅，模式偏轻量化，更容易快速复制扩张。产品性价比较高，主要客群为价格 敏感度较高的年轻大学生等，主要参与者包括海伦司、Perry’s、耍酒馆等。
门店数量破百的酒馆品牌主要有海伦司、胡桃里、贰麻酒馆，而海伦司在竞争对手中客单价最低、 门店数量最多，呈现明显的平价定位、全国分布特征，产品设计和经营模式最有利于规模化扩展 及连锁化经营。在产品设计上，海伦司 SKU 精简、场景轻量化，经营标准化程度最高、复制可行 性最强。在经营模式上，海伦司所有门店均采取直营管理，保证酒馆从产品供应、伙伴培养、选 址装修、运营管理、品牌形象的统一性，从而确保门店拓张的有效性；同时公司在少数门店尝试 特许经营，将场所租赁相关成本转移至当地合作方，在延续直营管理主脉络的基础上增合合作方 资源，提高经营抗风险性。 而胡桃里、贰麻酒馆品类较丰富，且依托演艺内容或产品创意营造特色，较难实现规模化复制和 持续性拓张；同时相较海伦司，胡桃里和贰麻均对场地要求更高、初始投资更大，客观上需要依 托加盟模式实现资金运转，品牌公司通过资金、管理介入从而实现标准化管理的难度更大。
2.1 我国连锁酒馆龙头，深耕行业十余载
海伦司是中国最大的连锁酒馆，深耕行业十余年，2010 年至今规模持续稳定增长。1）2004- 2011 年创立初期，曲折摸索小酒馆新模式：2004 年，创始人徐炳忠先生开始涉足酒馆业务，在 老挝成立第一家小酒馆，成功赚取第一桶金。2009 年，徐先生将小酒馆模式带回国内，在北京五 道口开设第一家海伦司酒馆，以“西餐 酒吧”模式定位外国留学生，并被北京最具影响力的英 文杂志 The Beijinger 评为“外国留学生最喜爱的餐饮酒吧品牌”。2）2012-2017 年重新定位目 标客群，引入数字化管理再起航：12 年，由于海伦司名声不断扩大，国内大学生也纷涌而至，公 司调整经营策略，将目标客群定为国内大学生等年轻群体。2015 年，公司开始 ERP 等信息系统 的自主研发之路，并正式将海伦司定义为“年轻人的聚会空间”，为后续规模化扩张打下坚实基 础。17 年，海伦司门店数破百，规模优势与品牌认知度不断提高。3）2018-2021 年标准化门店 迅猛扩张，成为国内规模最大小酒馆：2018 年，公司施行管理模式改革，开始向直营模式转变， 并提高自有产品研发能力，推出海伦司精酿啤酒、各类口味的果啤等。海伦司 2018-2020 年酒馆 数量从 162 家增加至 351 家；截至 21 年 3 月 31 日，海伦司酒馆总数达 374 家；21 年 3 月 30 日，海伦司正式向港交所递交招股说明书，冲击国内酒馆第一股，并于 9 月正式上市。截至 22 年 8 月 21 日，海伦司在中国共有 821 家酒馆，覆盖 26 个省级行政区及 167 个城市。
股权结构相对集中，员工利益绑定，核心管理层酒馆运营经验丰富。1）IPO 发行后，公司创始 人徐炳忠先生持股 68%，股权较为集中。核心管理层、雇员、董事等通过 WTSJ Holdings、 NEWCE Holdings 平台持有公司 11.92%股份；授予股权构成激励计划持股合计 5.88%，涉及 1 名高管、28 名雇员、12 名董事。此外，BA capital 和 China World Investment 股份占比分别为 1.90%、0.12%，来源为 21 年 2 月公司接受的首轮 3300 万美元融资。 2）从公司核心管理层来看，公司核心管理团队由 9 位成员组成，特点如下：a.专业素质强。徐炳 忠先生与刘毅先生拥有超 15 年酒馆管理经验，参与餐饮运营经验丰富；张波先生曾任阿里巴巴前 端开发工程师，赵俊先生曾在华中科技大学任教，雷星女士曾任平安科技软件开发工程师，在技 术与软件领域深造多年，为公司研发 Future BI 等数字化系统打下坚实基础；b.偏年轻化。团队平 均年龄不到 40 岁，对年轻人心理需求把握到位。
2.2 优越性价比 轻量化模式富有穿透力，精准定位泛下沉客 群
2.2.1 核心产品性价比优越，自有产线与规模议价支撑高毛利模式
以自有产品为核心，产品性价比高于竞争渠道，精准捕获年轻客群。1）公司自有产品包括海伦 司啤酒、饮料化酒饮以及小食，外部产品为知名第三方品牌酒饮产品，包括百威、科罗娜、1664 以及野格等。20 年公司自有产品销售收入占比达 73.5%，第三方品牌产品销售收入占比为 23.5%； 2021 年公司自有产品销售收入占比进一步提升至 78.6%。
2）公司自有产品价格优势明显，外部产品售价高于竞品渠道：目前所有自有瓶装啤酒产品售价 均低于 10 元/瓶；针对 275ml 的百威啤酒的售价为 9.8 元/瓶。根据弗若斯特沙利文，同行业对该 款百威啤酒的平均售价为 15-30 元/瓶，是海伦司售价的 1.5-3 倍。 公司通过优质生产线与规模效应保持经营高毛利，实现性价比模式的持续运行与正向强化。公司 通过减少自有产品生产过程中渠道分成，实现低价优质的自有产品生产线；同时通过酒馆网络的 快速扩张、产品销售规模的持续积累，提高自身生产效率和议价能力，降低自有、外部产品的生 产及采购成本，实现较高的产品销售毛利率，并通过有效经营进一步扩大酒馆网络，实现性价比 酒饮销售模式的持续运营与正向强化。
2.2.2 门店选址锚定优质地段非核心点位，低线蓝海为拓张主场
公司在确保充足稳定的年轻顾客流量前提下，选择性价比较高的地段租赁店面，实现降本增效。 （1）区位锁定市内年轻人高聚集的优质地段：海伦司酒馆遍及城市内购物商场、成熟小区以及 高校周边等。该门店选址策略有利于海伦司在年轻消费群体中提升品牌形象和曝光度，有助于培 养忠诚的顾客群体。
（2）点位避开核心位置“四两拨千金”：海伦司选择租金相对便宜的商圈周围门店或内部门店， 如在长沙解放西路五一广场商圈共有 10 家酒馆，但均非广场内最优质点位，而分布在周边 500- 1000 米内的临街写字楼 2-4 层。根据 58 同城商铺信息，五一广场商圈核心 1 层临街餐饮类店面 租金高达 10-15 元/平米/天，而 2-4 层写字楼内可供夜间餐饮的店面租金仅为 4-8 元/平米/天，有 效节约近 2/3 租金成本。据高德地图 21 年 10 月数据，公司在长沙市门店总数 45 间，分布在 2-4 层的门店数量为 34 间，占比高达 75%。由此我们估算，以长沙市开店策略为例，公司通过对开 店楼层不设限，整体可节约超 50%的租金成本。
公司选址思路兼顾客群流量与运营成本，此高性价比的开店宗旨在下线城市有更广阔的选择空间， 同时结合品牌平价调性与错位竞争策略，我们认为公司未来有望在偏低线城市的蓝海市场主力拓 张。1）目前非一线城市门店已占酒馆总数大盘，净增加门店向偏低线城市集中：截至 21 年 12 月 31 日，公司在中国一线、二线和三线城市中酒馆数量分别为 82 家、433 家、266 家，占酒馆总 数的比例为 10.5%(-5.5pct)、55.4%(-1.6pct)、34.0%( 7.2pct)。2）低线城市酒馆经营表现不低 于高线城市，在低租金及人力成本支撑下可实现更强经营韧性： 2020 年海伦司在二线、三线及 以下城市平均门店下单人数分别为 112.2、99.5 人，高于一线城市下单人数 83.1 人。2020 年海 伦司二线、三线及以下城市门店日均销售额分别为 1.14、1.09 万元，高于一线城市门店日均销售 额 0.85 万元。
2.2.3 服务轻量化营造社交自由感，社群营销强化品牌感召力
公司在门店布置与服务方面采用减法模式，有效降低成本的同时满足年轻群体对社交自由感的需 求。1）门店布置简单：单个酒馆的总建筑面积为 300-500 平方米，能同时容纳约 150-200 名顾 客。酒馆餐桌数为 36-50 桌，每桌平均容纳 4-6 人，适合朋友间喝酒聊天。相比于其他酒馆的多 样化服务，例如设计驻场 DJ、舞池、大屏幕、球形射灯等，海伦司仅提供音乐与卡牌等，整体风 格非常简单，更加突出顾客自身社交需求。2）门店服务用心且适度：公司以“最小打扰”为原则提 供恰到好处的服务，从而保障顾客体验到舒适自然的社交氛围。同时注重服务细节，如在顾客等 位时赠送免费饮品，在年轻客户喜爱的节日举办酒馆活动等。
公司深入年轻人社交文化，擅长运用话题活动与社群营销性提高酒馆在年轻群体中曝光度，强化 品牌感召力。1）低成本且高频的线下营销，增加区域渗透与消费频次：公司拥有标准化的线下 营销流程，针对不同经营阶段的酒馆采取低价拉新、买一赠一、感恩折扣不同营销策略；并通过 高校活动构建核心客群（截至 21 年 5 月，公司已赞助超 150 所高校的大型活动）。2）精准切入 社群营销渠道，增加核心客群曝光度与感召力：据估测，公司两微一抖粉丝超百万，官方微信文 章阅读量一度超过 10 万，抖音#Helens 可乐桶#曾登热榜第一，相关话题视频累计播放量超过 10 亿次。
2.3 精简化单店 标准化拓店，复制效率奠定扩张基调
公司从简化产品、轻量服务两个维度形成高度精简的单店模型，从而降低门店复制难度，提高连 锁复制可行性。1）目前公司门店菜单中包含 41 款产品，其中酒饮 24 款、小食 8 款、软饮料 6 款、其他产品 3 款。2）门店平均员工数量控制在 20-30 人，服务适度。3）门店布置基本只包含 吧台、后厨、卡桌等核心元素，但从音乐、装饰上注重营造氛围感。
公司将新店规划、门店经营、人才培养等重要环节高度标准化，保证品牌统一性与拓店执行力。 1）新店规划全链条管辖，开店效率不断精进：公司总部设有专业的职能部门对酒馆选址、酒馆 装修、物流采购等环节进行统一管理。目前，公司成功提升涉及复杂流程的酒馆装修效率，装修 环节耗时仅约 40 天，进而使新店从选址签约至具备开业条件仅需约 2-3 个月。2）体系化人才计 划保证员工可持续供给，标准化培训支撑标准化经营：公司针对不同层级员工设计不同阶段的人 才培养计划，层层递进，包括基础培训、海星计划、店长集训以及亮剑集中营；通过集训、带训、 轮岗制度培养酒馆店长，并形成了可持续的人才培养体系。依托高标准化的培训制度及清晰简洁 的流程指引体系，公司培养一名新店长通常仅需约 9 个月。据招股书，截至 21 年 9 月，公司的店 长人数为 554 人，后备店长人数为 365 人，为酒馆网络的持续扩张奠定坚实基础。
公司运用 Future BI 音乐智能系统对门店进行数字化升级，一方面减少人工参与、提高门店复制 成功率，另一方面通过自动化管理、精准化营销、数字化复盘提高运营效率。1）公司引进数字 化管理模式，通过自有商业智能系统——Future BI 系统主要融合 ERP 系统、CRM 系统两个前端 系统，帮助公司提高产品研发与销售、原材料采购、供应链管理、酒馆日常运营等多方面效率， CRM 系统搜集分析消费数据，帮助制定精准营销策略。（1）监控新品在全国范围内的销售情况， 及时调整新品研发与销售策略：对于销量增长迅猛的产品，公司基于 Future BI 系统收集的数据 （每位顾客的消费产品、光顾次数和到店时间等）分析产品流行的原因，并迅速制定后续的市场 营销策略。如公司曾成功通过 Future BI 系统监测威士忌可乐桶销量变化，精准投放抖音#可乐桶 #相关话题营销，其视频累计播放量超 10 亿次。（2）持续监测原材料的市场价格及趋势，有效 控制原材料及消耗品成本：公司对原材料及消耗品进行集中统一采购，若 Future BI 系统判断预期 价格将上涨，公司将增加原材料的库存，以保证原材料质量和价格优势。（3）全程监管集约化 供应链的搭建，确保供应端高效、稳定：目前公司通过第三方提供的仓储服务在武汉、天津、无 锡与东莞设仓库，并与专业的第三方物流服务提供商合作，实现高效酒馆物流配送。公司采购酒 饮产品均为成品，小食产品定量订制且方便加工，通过简化后厨操作流程实现产品高效加工。18- 21 年公司 CR5 供应商采购额占比分别为 41.4%、37.3%、26.8%、31.6%。（4）监督和管理酒 馆日常运营工作，量化酒馆工作指标：例如对酒馆入职率、离职率的实施追踪，对运营团队结构 调整的把控等。
2）公司通过音乐智能管理系统降低运营成本同时优化音乐氛围。公司音乐智能管理系统可实时 监控酒馆音乐播放情况、音响设备情况及噪音情况，并通过大数据分析酒馆营业时间段、高峰期 时长、消费人群结构等因素，更新迭代音乐列表，如营业时间较早的酒馆列表播放时间将提前， 针对不同的节日会播放不同的音乐。此外，客户可通过微信小程序选歌，并对歌曲进行评论、点 赞、推荐，帮助优化音乐氛围、增强互动性。在音乐内容上，公司酒馆建立了全国统一曲库，每周一次更新一次；且近年来海伦司在音乐版权方面投资逐渐加大，2018-2020 年海伦司音乐授权 支付的费用分别为 12.3 万元、18.9 万元及 42.6 万元。
2.4 财务状况：现金流稳健，期待疫后盈利修复、模型优化
在快速开店的推动下，公司收入增长明显、19-21 年增幅与门店增幅基本近似。但因疫情影响下， 客流及单店收入增长受到抑制，在租金、人力等刚性成本压力下，公司调整后净利润增长并不明 显，潜在盈利能力并未完全体现。
但对比同业，在较高毛利率的支撑下，公司净利率水平位于行业较高水平，2020 年疫情期间净利 水平仍远超可比连锁餐饮企业。但 21 年因上市合规要求，人工成本占比在上市社保新缴纳、员工 超员储备、员工提薪的背景下有所提升，从而影响净利率水平，公司单店模型的盈利能力有待疫 情稳定、模型成熟后进一步验证。而随着公司自有产品规模优势放大、下线城市开店节省租金开 支，以及公司主动调整人员配置策略，门店模型仍有优化空间。
由于疫情反复，公司 22 年初调整扩张节奏、资本开支压力减小，同时已在 21 年通过融资补充资 金，整体现金流运行稳健，各项偿债指标（现金、速动、流动比率）在 22 年中达到 4.3、4.4、 4.7 的充裕水平。
3.展望未来：中期成长性领先，新模式突破量利边界3.1 中期门店空间数倍，成长潜力行业领先
公司凭借上市对资金和品牌力的支撑，采用较积极的拓展策略。我们认为公司高速开店的过程也 是品牌势能向上、业务加速扩张的黄金成长期。为了量化开店成长潜力，我们采用以下两种方式 对品牌门店空间进行测算： 1.区域分层估计法：考虑夜间消费与气候、文化、经济水平高度相关，我们以区域位置、城市级 别为两大核心变量，将全国 362 个城市按（东北/华北/华东/西北/西南/中南）*（高线/低线）划分 到 12 个组别。1）对每个城市用“城镇人口数”/“现有门店数”得到每个城市的门店覆盖系数，系数 越小表示公司在该城市覆盖较密、发展较成熟。2）由于同一组别的各城市在自然环境、消费习 惯上具备相似的条件，我们用每一个组别的覆盖系数最小值作为该组别其他城市的覆盖系数目标 值，对组内所有城市的目标门店数进行估计（即城市目标门店数=城市城镇人口数/所属组别的最 小覆盖系数）。3）将各城市目标门店数相加，即得到海伦司中期门店空间数量 2785 家。
2.细分场景测算法：从区位条件分层测算后，我们考虑直接从目标客群出发，通过计算高校和商 圈两大核心场景的目标门店数估计海伦司中期空间。 1）对于高线城市，参考一线、新一线、二线城市中发展较成熟的上海市、武汉市、南昌市，可 见海伦司选址与城市高校校区分布重合度高，因此我们对高线城市采用“高校校区数量/目标校区 覆盖系数”的方式测算每个城市的目标门店数量。我们选取发展较成熟的长沙、武汉、沈阳当前 的校区覆盖系数（均为 3）为目标校区覆盖系数，以其余每个高线城市的校区数量/目标校区覆盖 系数计算得到每个高线城市的目标门店数量。如下表所示，将每个高线城市的目标门店数量加总， 得到高线城市校区数量对应的目标门店数 1654 家。
2）对于低线城市，由于高校数量稀少而消费潜力充足，我们改用每个城市的商圈数量/商圈覆盖 系数计算得到每个低线城市的目标门店数量。对低线城市改用该方法估计也是因为下线城市年轻 群体的消费水平与海伦司定位更契合，因此公司在低线城市的选址不局限于消费能力有限的学生 群体。据商业新知调研，2020 年我国低线城市共有商圈数量 2020 个，考虑到商圈的客流明显强 于校区，因此对单个商圈对目标客群的吸引和承载规模应大于单个校区。所以在上一步我们选取 目标校区覆盖系数（一个海伦司门店覆盖的校区数量）为 3 的前提下，我们可将目标商圈覆盖系 数定位 1.5，用低线城市商圈总数/目标商圈覆 盖系数（2020/2）得到目标门店数 1347 家。 3）将 1）、2）结果汇总，得到按场景细分估计出的海伦司中期门店空间为 1654 1347=3001 家。
3.2 新模式再验下沉穿透力，量价利边界有望延展
今年 5 月，公司在湖北利川试水“海伦司●越”的新运营模式，在延续直营管理高效渗透、酒饮空间 核心内容的主脉络上，结合县级市场资源聚焦、夜经济消费韧性强且品质场景稀缺的经营环境， 公司在门店模式上做出以下几方面革新，并对门店迅速适应县级市场、同时提升模型质量做出直 接贡献。1）采用类特许经营模式，场地（即租金成本）由当地合作方承担，公司方提供从产品 供应、店员培训到门店经营的核心运营环节，一方面实现风险共担、在外部环境波动的大行情下 提升经营稳健性；另一方面由于极下线城市资源较为聚焦，与在当地有餐饮运营经验或稀缺资本 资源的合作方共同经营，有利于品类本土化、顾客拉新与转化，提高开店成功率。2）新门店在 县级市场采用商业底座的铺面结构，面积 560 平米、较常规 400 平米门店设计有所扩大，受益县 城夜间消费日常性（工作日也有夜间消费习惯）和疫情扰动抗性（人口流动较少，不易受疫情传 播影响），门店客流稳定性有望优于高线城市；同时由于下线市场兼具品牌力与性价比的酒饮场 景十分有限，供给的稀缺性为公司新门店提供更优厚的竞争环境和潜在客群。3）新增烧烤品类， 并采用外购烤串、自配电烤炉的经营模式，用高效轻简的经营模式实现品类丰富度和销售额的提 升，同时烧烤高毛利的特性有望延续公司整体产品的利润水平。4）在特许经营开店 延续轻量运 营的路径支持下，新业态有效承接下线城市开店的低租金、低人力成本优势，在更高店效的支撑 下（据麦星研究院，公司利川新店截止 7 月的日均营业额保守估计在 2-3 万，其中周五到周六比 周一到周四高 20%左右），门店经营利润率应较常规模型有所提升。
利川新模式的运营成功是海伦司品牌影响、门店模型在下线城市渗透力与穿透力的再次验证，同 时其经营策略的革新升级也能反映管理层在不确定环境下转为危机的应变与执行能力。据民政部 2020 年行政区划统计表，我国共有县级行政区划 2844 个（含 973 个市辖区、388 个县级市、 1312个县、117个自治县、54个旗及特区）。在刨除市辖区后，通常意义的下沉县域（县级市、 县及自治县）仍有约 2000 个。而观察湖北各县 2020 年 GDP 值，可见有一半以上的县域能达到 利川的经济水平，因此利川模式在全国县域市场中具备较广阔拓展空间。截至 7 月底，公司已在 四川、重庆、湖南、湖北等 20 个类似地理区位和消费基础的县城进行选址考察，有望从湖北根 据地向周边省份县域辐射、对新模式进行有效复制和持续迭代。
3.3 酒水社交属性构建粘性，规模效应形成先发优势
从商业模式角度看，海伦司酒馆作为公司自有产品销售的主要渠道，实际是通过提供极具吸引力 的社交场所塑造产品销售的品牌溢价，并通过门店拓张强化品牌感召力，从而建立产品的销售途 径与消费粘性。而公司于赛道中脱颖而出的核心竞争力在于性价比模型奠定可复制性 数字运营 保证高效展店，同时其具备消费安全感和空间自由感的单店设计充分提供当代消费者需要的社交 氛围，从而精准定位泛下沉的核心消费群体，形成拓店动能和单店势能的良性循环。 但目前中国小酒馆行业仍处于增量阶段，赛道吸引力较强，因此行业新进入者和现存者加速扩张 带来的竞争较为活跃。而我们认为此背景下，公司仍有望基于品类禀赋、规模效应和企业文化保 持稳固的先发优势：
1、酒水与空间属性天然容易建立消费粘性，破除传统餐饮中因口味尝新形成的消费频率限制。 传统餐饮存在明显的频次“天花板”和产品生命周期限制，因消费者多次光顾同一餐厅后可能会 对餐食产生味觉“腻烦”，从而希望尝试新的口味。而酒馆行业不同于常规餐饮行业，一方面酒 水消费自带成瘾性，海伦司提供兼具高性价比与高质量口感的酒精饮品，能够充分满足市场对轻 度酒饮需求；另一方面海伦司提供的酒饮场所塑造了兼具自由感和安全感的社交空间，而顾客对 空间的选择天然更倾向于熟悉和舒适，从而规避了传统餐饮中，由于顾客倾向口味尝新而形成的 产品生命期限制，容易构建核心客群的消费粘性，维持较高的消费频次。
2、海伦司成立时间较早，现已具备先发规模优势，新进入的玩家完全复制其商业模式难度较大。 海伦司高性价比“极简”模式体现在产品与门店经营两方面。依赖其已有的市场规模与数字化高效 管理的供应链体系，海伦司有效降低产品成本，使其自有酒饮产品售价均低于 10 元，极具性价比 的产品组合使其精准匹配年轻大学生群体消费水平。其次，海伦司通过选择非核心门店点位降低 租金成本、精简员工数量降低人力成本、轻量化氛围降低早期门店投资与后期经营开支等，降低 门店整体运营成本，从而获得价格优势。其他玩家若想照搬海伦司高性价比模式，与其去竞争相 同消费群体，难点如下：1）目前海伦司门店数已保持三年行业第一，产品成本端优势明显，若 其他玩家想通过更便宜且高质量的产品抢夺客户，则前期需较大资本投入和建设周期 2）海伦司 已占据部分最优经济型物业点位，其他玩家空间选择受限，若想从门店租金方面降低运营成本难 度较大，而其他经营方面优化成本结构（例如数字化供应链、人工智能代替服务人员等）则需大 量时间与前期投入，可行性较低。（3）贰麻酒馆、胡桃里酒馆、Commue 公社等综合型小酒馆 采用“加法模式”，新玩家可不断寻找突破口丰富其玩法，从而竞争逐步激烈。而海伦司精简的“减 法模式”下新玩家可突破口较少，且品牌口碑与人气已初步建立，单纯的模仿恐难以超越。
3、海伦司在中国小酒馆行业耕耘数十年，企业软实力较强，拥有完善的人才培训体系与企业文 化建设。1）海伦司充分调动员工积极性，从激励角度提高员工工作态度与质量：直营模式下海 伦司内部拥有阶梯式的人才培养体系，明确了潜力员工的晋升路线与晋升考核时长，即基层职员领班（满 2 个月可申请晋升）-初级店长、中级店长-高级店长（3-6 个月考核周期，由区域经理提 名），员工成为店长后可享受季度分红。同时，海伦司还为不同阶段员工安排相适应的辅助课程， 帮助其在职场中更好的成长。2）海伦司企业价值观为“爱、责任、价值”，企业理念为“自由、进 步、群策、感恩”，体现管理者多年从业的经验沉淀与格局。海伦司将企业文化充分渗透到门店日 常运营中，并作为员工晋升道路中重要考核点，确保经营理念顺利落实。上述两点虽不能直接影 响海伦司盈利水平，但从团队凝聚力和人才可持续发展角度形成经营壁垒。
盈利预测我们对公司 2022-2024 年盈利预测做如下假设：
1、 营业收入：1）开店：公司处于品牌成长期，且着力拓张偏低线城市，假设 22-24 年公司在 一线城市净增门店 20/53/68，在二线城市净增门店 100/158/203，在三线及以下城市净增门店 80/140/180；2）营业天数：由于疫情对关店的影响应逐渐收敛，假设 22-24 年公司在一线城市门 店的年均营业天数 300/340/350, 在二线城市门店的年均营业天数 330/340/350,，在三线及以下城 市门店的年均营业天数 330/340/350。3）单店日均销售额：出行恢复情况下，假设 22-24 年公司 在一线城市门店的日均销售额 YoY 为-15%/ 24%/ 8%，在二线城市门店的日均销售额 YoY 为13%/ 29%/ 8%，在三线及以下城市门店的日均销售额 YoY 为-8%/ 19%/ 8%。
2、 毛利率：考虑高毛利的自有产品占比扩大，且门店扩张带来的产品生产规模效应可以进一步 压缩单位生产成本，假设 22-23 年公司原材料占收入比例分别为 30.9%/30.3%/30.2%。
3、 费用率：1）考虑公司通过扩大外包人员比例、减少不必要的门店人员配置以优化门店人员 成本，假设 22-24 年公司雇员成本福利及人力成本（不包含权益计算的股份支付）占收入比例为 26.0%/23.1%/22.5%。2）由于 22 年疫情影响收入，而租金成本相对固定，假设 23-24 年客流逐 步 恢 复 的 情 况 下 ， 22-24 年 公 司 使 用 权 资 产 折 旧 （ 主 来 自 门 店 租 赁 ） 占 收 入 比 例 为 12.5%/10.9%/9.6%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。系统发生错误
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