海澜之家秋冬季男装新款专卖店（海澜之家服装系列一）

证券代码：600398；成立日期：1997年；所在地：江苏江阴

一、主营业务

主营业务

高档精纺呢绒、高档西服，职业服的生产和销售

产品及用途

以男士服装为主（裤子、T-恤、衬衫、羽绒服、西服），女士为辅（爱居兔，已剥离）

业务占比

海澜之家系列78.51%、爱居兔系列（女装）4.75%、圣凯诺（职业装）10.33%、其他6.41%

经营模式

加盟模式为主：加盟商负责投资店铺、无加盟费、无需铺货（降低经销商铺货风险），公司负责品牌输出、人员管理、库存全部归公司所有

上下游

上游采购成品衣服或者原料（棉花、涤纶、纽扣、染料等），下游销售至直营店及经销商；这里需要强调的是海澜之家品牌（近78%销售占比）采用的是可退货模式采购，不承担库存跌价风险；

主要客户

以成年男士为主

行业地位

海澜之家品牌以4.6%的市场占有率位列榜首，连续5年市场占有率第一。

竞争对手

七匹狼、红豆股份、杉杉股份、雅戈尔等

行业发展趋势

1、行业集中度提升；

2、行业跟随宏观经济回暖；

其他重要事项

1、2019年9月15日，公司将其持有的爱居兔66%的股权转让给赵方伟，转让价格为2.5亿元；将其持有的爱居兔15%的股权转让给得合管理，转让价格为0.57亿元，公司仍保留19%爱居兔股份，8月份以后爱居兔不再纳入公司财务报表。

2、截止至2019年9月30日，门店累计数量为7545家，同比2019年6月份下降469家，同比2018年6673新增872家；

简评

1、首先不得不提的是公司的经营模式：（1）采购模式：公司海澜之家均才有可退货采购模式，这个模式非常霸道，等于帮供应商卖衣服，卖不掉还给供应商，公司扮演的是品牌输出、经销商、管理者的身份；（2）加盟模式：公司不收取加盟费也无需经销商铺货（可退货），极大提高加盟的热情；从本质上来讲，海澜之家的供应商和经销商可以直接对接，海澜之家扮演的是中间商的角色，在当前情形下又非常有必要，因为海澜之家具有强大的管理运营能力、品牌输出能力，可以理解海澜之家是轻资产模式的品牌运营与管理公司；

2、男装相对女装具有极高的品牌忠诚度，故而男装市场占有率处于逐步攀升的态势，而女装则长期处于较低的市场占有率态势，需要通过不断拓展品牌来维系市场占有率；

3、公司在今年9月份剥离了全资子公司爱居兔，转让了81%股份给高管，9月份以后不再纳入合并报表，公司收缩了战线退出了女装市场应该来说是名利双收之举：（1）剥离业务将极大降低公司存货跌价准备（不可退货采购金额以爱居兔为主）；（2）爱居兔对营收贡献较小，而其存货跌价准备可能对净利润造成较大的冲击，公司此举预计与维护今年净利润也有一定关系，剥离后有利于公司轻装上阵；

4、服装行业的经营模式易于理解，经营模式各有不同，而其中最为关键是便是库存的管理，卖不掉的衣服的价值是负数；

5、衣食住行，消费弹性最强的便是衣服，受宏观经济影响波动非常大，近两年宏观经济增长乏力，整个服装行业也面临了极大的挑战；

二、公司治理

大股东

持股比例为39.95%；股权质押率：53.82%

管理层

年龄：31-59岁，高管及员工持股：较少

员工总数

17994人：技术1318，生产4741，销售2385；本科学历以上：2943

融资分红

上市时间：2014年借壳上市，累计融资130亿，累计分红：103亿

简评

1、公司董事长儿子已经担任公司副董事长，已经做好了未来接班准备，当前董事长61岁，仍有足够的时间来扶儿子上位；

2、股价低迷，公司各种流言蜚语不绝，不过从公司融资130亿，分红103亿来看，公司上市并不为圈钱，百亿分红也算得上良心企业。至于流言蜚语，这只是公司股价低迷的借口，更多的是散户的情绪宣泄；

3、股价低迷，大股东质押率接近54%，质押率偏高，不过尚在可控范围；

三、财务分析

资产负债表

2019年Q3：货币资金73.1，应收账款8.91，预付款5.06，其他应收款9.05，存货94.5，其他流动资产3.3，长期股权投资0.52，其他权益工具3.36，投资性房产7.23，固定资产39.89，在建工程0.88，无形资产9.35，商誉9.14，其他非流动资产2.23，应付账款69.7，预收款14，其他应付款13.56，一年内到期流动负债2，应付债券23.8（合计30亿可转债，剩余5年），长期应付款4.83；股本10.95，其他权益工具5.5（可转债），资本公积14.45，库存股0.65，盈余公积15，未分利润86.46，净资产131.9，负债率50.82%

利润表

2019年Q3：营业收入146.9（ 12.6%），营业成本85.54，销售费用14.93（ 3.1），管理费用10.1（ 2.8），研发费用0.4，财务费用-0.03，投资收益2（ 1.2），净利润26.16（-0.45%）

简评

1、服装企业利润最大的调整点在存货这个科目，稍微调整跌价准则，可以创造数亿利润，因此需要格外关注存货；公司存货高达94.5亿元，但是其中近50亿为可退货模式，无需做跌价准备（但是存在供应商无能力回购存货的可能），另外45亿按照库龄进行计提：库龄1年内不计提，1-2年计提25%，2-3年计提100%，衣服两年卖不出便是废品，可见行业竞争的残酷。从准则来看，公司存货整体符合行业规律，整体库存风险较低；

2、公司9月份剥离了爱居兔，而爱居兔又是库存跌价准备的大头，剥离后预计公司净利润会有明显改善（存货跌价准备大幅下降）；

3、公司9.14亿的商誉系合并英氏婴童而形成，公司进军女装失败又开始打婴童行业的主意，想法虽好，但是不一定能取得良好成绩，拭目以待；

4、服装行业2018年增速下滑1.2%，2019年增速更是下滑6.2%，趋于零增长，可见宏观经济之低迷，逆势之下2019年仍取得了12.6%的营收增长，实属不易；

5、公司前三季度增收不增利的核心在于费用的大幅提升，费用合计增长了约6亿（销售费用3.1亿，管理费2.8亿），主要原因是公司在2019年的逆境中仍在扩张店面、仍在铺货，整体并未收缩战线，但是销售数据也说明行业正在回暖（上半年增速7%，前三季度大幅提升到12.6%），值得坚守；

四、投资逻辑及核心竞争力

投资逻辑

1、宏观经济回暖带动服装行业回暖；

2、男装行业集中度的提升；

3、公司是男装行业龙头企业；

4、公司市盈率仅有不足10倍，存在较大的提升空间；

核心竞争力

1、经营模式的优势

公司凭借“平台 品牌”的经营模式，通过打造产业链战略联盟、构筑优质的营销网络，让每一位消费者尽享物超所值的产品和服务；通过对加盟店的类直营管理，实现门店统一管理和快速扩张；通过以共赢的理念整合服装产业链资源，带动整个产业链经营的良性循环，产业链各方承担有限风险，有效化解经营风险，最大化的创造价值。

2、管理优势

公司专注于品牌管理、供应链管理和营销网络管理的核心竞争力打造，集各环节的管理职能于一身，将整个产业链标准化统一管理，充分利用了丰富的社会资源，达到了自身资源输出的规模经济效应，实现资源的优化配置和较高的投入产出比。

品牌管理上，公司对产品设计开发、采购及销售终端的有效管理，有利于维护品牌形象，提高公司服装品牌的知名度和影响力。

3、营销网络优势

截止报告期末，公司线下的门店遍布全国31个省（自治区、直辖市），覆盖80%以上的县、市，并进一步拓展到东南亚海外市场，公司旗下所有品牌的门店总数达到7545家（不含男生女生门店，下同），是国内男装第一大品牌。

4、信息系统优势

公司的信息系统，已经实现了从供应商信息到产品研发、入库，从仓储数据、货品调配再到门店销售的信息全覆盖，建立了大数据系统，保持整个产业链的信息畅通，提高了供应链和存货管理的效率及精细化程度，为未来发展和综合能力竞争提供技术支撑。

五、盈利预测及估值

业绩

预测

预测假设

营收增长：15%；

毛利率：40%；净利润率：18%

营收假设

2020E：246；

2021E：283；

2022E：325；

净利预测

2020E：44；

2021E：50；

2022E：58；

注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。

估值

市盈率

合理范围：15-20倍

合理估值

三年后合理估值：800-1100亿；

当前合理估值：400-500亿。

参考价格

低于400亿（2019年12月23日收盘为337亿市值）

六、投资建议

影响业绩

核心要素

1、存货周转周期（两年内则优，两年外则劣）；

2、宏观经济复苏情形；

3、门店扩张情形；

核心风险

1、宏观经济恢复不及预期；

2、供应商倒台导致公司退货政策失效；

3、行业竞争加剧导致毛利率下滑；

简评

海澜之家作为国内男装第一品牌，具有优秀的经营模式、管理制度、商业模式，将重资产制造业演化成轻资产品牌输出企业。公司商业模式具有国际视野，近两年受制宏观经济不景气影响，公司营收增长及利润增长均处于较低水平，后续跟随宏观经济复苏，公司营收、利润增速必将水涨船高，利润增长及估值水平提升，戴维斯双击可期。