可转债入门到精通积少成多（可转债炼狱模式）

转债市场策略展望

？是时候做一个简单的回顾。随着转债指数年初至今已上涨10％有余，而备受关注的平银转债也完成了上市，至少目前的市场已经与去年年末处在不同的阶段。我们也在此稍慢下脚步，回顾一下那些事前的判断（当然，更重要的是找出那些应当作出调整的部分）：

1、在年度策略展望（12月16日发布）中：（【中金固收·重磅专题】几经险境，得知夙愿——2019年转债及类固收市场展望）“我们上个季度判断，年底或是最接近中间的'左侧'。逻辑一方面在于对股市节奏的判断，另一方面则是转债自身供给的判断。总地来说，实情与预期相差不大，而现在这一期待的时间窗口到了。时间上推算，年底发行潮后的上市潮能延续到明年春节前，这段时间也将是近期投资者增持、埋伏的最佳时段"；

2、年末周报《最该小心的不是银行》：（【中金固收·可转债】最该小心的不是银行 20181223）“尽管已经有些逆势，总体上对于转债市场我们保持近期的看法。虽然一些主要指数出现调整，但今年年末至明年年初的一段时间仍是值得期待的一段增持窗口（即便届时市场表现不一定会太好看），尤其对待新券不应冷漠”

3、1月末《如果捅破那层窗户纸》：（【中金固收·可转债】如果捅破了窗户纸，那句咒语又不远了 20190127）"市场本来还担心供给、也期待供给，毕竟市场许久未见大盘转债。但当平银上市，如果很快出现一个令人略感绝望的价格，那一层窗户纸可能就要被捅破了。接着，如同一道咒语响起，市场热情被点燃，一切在投资范围内、价格还不太高的品种都会变得眉清目秀....结构上，随着行情演变，结合上述讨论，两条路已经比较清晰地摆在眼前：1）继续寻找此前提到的“easy ball”（不重复说明），那里人少，交易难度低；2）堵上别人的路，尽可能拿走那些机构容易入库、绝对价位还不太高的品种。"

其中，没问题的地方：1、年末到春节前是建仓窗口没问题。因为股市年底位置低、转债年末供给多，交错形成了一个介入点；2、对平银上市及其重要的连锁反应也算到位；3、择券商，easy ball、堵路策略们表现也说得过去。至于行业上的判断，年度展望提到了银行、券商&；逆周期，看起来没问题，但在普涨的市场下也显得平平无奇。

照例，重点关注那些有问题的判断以及环境变化导致不再适用的地方：

1、现在的估值，已经算不上低。而发动转债估值逆袭的，又是股市；

2、堵路策略看起来效果尚可，但其本身就是偏交易的策略，同时也具备较强的假设，如今可能又要做一些调整了；

3、easy ball在变少。当然，出了问题也不可怕，转债市场本就节奏偏快，见招拆招就好。下面我们来逐一分析及探讨应对方法。

第一个问题：“现在的估值，已经算不上低。而发动转债估值逆袭的，又是股市”

对配置资金来说，简单难度的窗口关闭，市场来到炼狱模式。除非出现明显的判断失误，我们一般不改之前的建议。之前给的建议增持窗口就是12月到新年1月，现在没有出现太大问题，因此也不改这样的判断。对指望低位介入的配置型资金，转债的低点早已过去，即便估值仍不算太过夸张，转债市场的容量已经有些不够用。相比之下，直接投股票在选择空间、流动性、性价比都已经有优势。值得欣慰的是，我们此前也多次提到，供给对市场的反馈能力很强，3月应该会有所体现（无论是大盘品种还是因跨年而停摆一段的中小创）。

但以上的讨论，都是在有一定持仓的前提下的，没有持仓显然问题更大。市场已经与此前不同：不管是否愿意承认，当前已经有往趋势行情发展的势头。至少，这种“风险”是需要一些持仓来应对的。我们认为，时至今日仍然没有权益或转债持仓，显然是有问题的选择，如今将面临比较被动的处境。为今之计，当然不是等趋势结束，只有把握好每一个低吸的机会（尤其是当再出现大盘转债供给时）。而对于有转债持仓的投资者，在没建立起其他权益仓位（股票、股票基金、股指期货等）的情况下，应该更加坐得住。利弗莫尔曾说“利润总能自己照顾自己，而亏损永远不会自动了结”。设定好离场规则，耐心等待即可。至于如何下车，我们在【中金固收·可转债】聊几个数据，兼论个券下车技术 20190120有讨论，可参考。

而交易型账户，要克服的障碍更加简单，主要是心态层面。这也是我们上周周报所特别提示的，对于交易型账户（不限于公募基金，所有在乎排名，或者仓位不够时会被客户打电话的都算这类）来说，追涨就要趁早，顺着趋势做永远不是最难受。也有一些客户在等市场回调，甚至有等趋势结束的。我们在此提醒，当市场真正要逆转时，信号也将相当明显，到时再做安排不迟。或者按照个券逐个下车的办法，也能让投资者及时调整仓位。而如果一直等下去，等趋势结束十分痛苦，到时候可能连账户都没了。

第二个问题：堵路策略本身就不是长久之计

回顾一下，我们是在什么情况下提出这种思路？当期周报实际上我们是在探讨平银上市后的演化。（【中金固收·可转债】如果捅破了窗户纸，那句咒语又不远了 20190127）

因此处涉及个券评价，应合规要求有所删减，查看全文请参见中金研报

我们建议的调整也很简单，提高“堵路”的筛选标准。尤其对于价格已经高于110元的品种，如果只为堵路而来，现在可以离场了。

第三个问题在于，easy ball很好，但也有它的局限

这个概念我们在近期周报经常提，虽然定义从一开始就是明确的，但到上周周报我们才解释其最原始的含义：空位投篮。这里我们可能要多说几句。就本义来说，easy ball可以说是最简单的得分方式，因为无人防守、离篮筐还近（对于转债市场：转债够便宜、正股交易并不拥挤）。而出现easy ball需要什么条件？显然，需要对方松垮的防守、己方出色的出球。而在我们建议的那个增持窗口里，市场情绪足够悲观（无论股市还是转债），形成了处处透风的“防守”。同时，正值转债供给小高峰，"球"也够多。—— 这样解释，其实和年度展望里的逻辑是相通的。

但问题是，easy ball不能打一整场。因为，对手（对投资者来说是市场上的其他投资者）总会提高警惕，强化防守沟通（去纠正那些个券过低的溢价率），不久就会摆上护筐者（一些个券的筹码会沉淀到少数投资者手中，而价位、流动性也会变得很不友好）。最近的例子如18年2月初，市场的防守强度陡然提升，所有进攻点基本都被高溢价率“严防死守”。此时，对于仍然需要持仓的投资者，需要其他开发进攻的手段 —— 我们很少看到上空篮上整一场的比赛，转债市场也是如此。自然，那不会像easy ball那样轻松。

用可以类比的概念，easy ball的另一个端，是logo shot。先解释原意，就是在三分线两步开外出手。当然，这看起来是很不合理的选择，早年间甚至没有人这样打。但由于一般不会有人在那里防，logo shot也有特殊的存在场合：1、时间紧；2、easy ball们防守够严；3、手感在线。在转债市场上，对于仍要加仓的投资者来说，easy ball仍有但数量已经减少，加到一起可能仍无法扛下太多持仓。这时候，投资者可能要适当出手一些logo shot了 —— 比顶着严防艰难出手要强。

其实在不久的过去，这种情况也出现过。18年的1月底之后，转债市场的估值本就不低，而且呈现了很强的分化。基本面稳健的品种，都有高溢价，中小创则相对低。当时中小创孱弱，这是非常严密且有针对性的防守。显然，这让投资者难于下手。当时我们推荐过什么？很少（可以参考【中金固收·可转债】负溢价追不追？修正投票怕不怕？）。相对于真正的市场机遇，这些都是零敲碎打的机会。而这有限的机会，都不是出自当时被市场寄予厚望的高溢价、高价白马转债，而是看似并不太合理、市场参与者容易直接忽略掉的机会。

哪些品种算是logo shot呢？定义起来并不难：1）看起来不合理，所以目前还少有人考虑：要么因为正股太强，所以价位很高（但溢价率可能基本没有，甚至为负）。要么是之前平价太低，导致价位不高但溢价率超高；2）手感要在线：正股要处于好的趋势中。实际简单来看，两类品种何以作为堵路策略 easy ball之外的补充选择：1）正股强势的高价、低溢价（甚至负溢价）品种 —— 不过这里需要投资者有一定的交易能力；2）低价、高溢价率品种中，正股处于上行趋势，且仍有股东、承销商被套的情况（上周周报中有列表）。

最后，我们提示，下周可能将迎来中小创比较密集的一段业绩快报。由于此前基本都有业绩预告，实质影响应该不大，如果形成一段低吸机会，建议关注。

周市场回顾

上周股市情绪依然高昂，大盘周中在阻力区域短暂盘整，于周五继续向上突破。截止周五收盘，上证指数上涨4.54％，创业板指上涨7.25％站住前高。成交方面，两市日均成交5780亿元。分板块看，券商、通信、电子、农业板块领先，食品饮料、石油化工、家电垫底，地产、煤炭、有色在周三领涨。转债指数当周上涨2.8％，平价指数上涨6％，特发、东财、盛路转债领涨，鼎信、顾家、安井转债领跌，全市场平均平价溢价率下降4.02％。

？上周新公告1个转债预案，为远东传动（9.43亿元）；证监会新受理1个转债预案，为宝鹰股份（6亿元）；此外大丰实业（6.3亿元）拿到核准批文。

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