（报告出品方/分析师：国泰君安 刘越男 陈笑）
1. 盈利预测与估值（一）盈利预测
公司为国内连锁眼镜零售龙头之一，公司历经 30 年发展，截止 2022 年底共拥有门店 513 家；2023 年 2 月起通过抖音本地生活服务投流实现门店客流与收入的快速提升，4 月起正式开启加盟模式、将加速推动市场覆盖率提升，看好未来发展提速。
我们预测公司 2023-25 年营收分别 12.27/16.23/20.43 亿元，增速分别 28/32/26%，归母净利分别 1.32/2/2.67 亿元(EPS 分别 0.76/1.15/1.54 元)，增速分别 75/52/33%。
（二）估值测算
公司作为国内眼镜连锁零售行业龙头之一及 A 股唯一标的，正积极发力包括离焦镜在内的功能性镜片销售并推进加盟模式，我们选择同为眼镜行业的明月镜片以及同为专业零售的孩子王作为可比公司，此外考虑到公司与医院合作建设视光中心，亦选欧普康视(近视防控业务 发力终端视光中心)作为可比公司；同时考虑到全球眼镜巨头依视路与蔡司亦发力布局零售端，也作为可比公司进行估值对比。
首先，考虑 PE 估值方法，预测公司合理估值为 29.7 元。
可比公司 2023 年平均 PE 为 43.9 倍，同时考虑到海外零售及生产巨头依视路陆逊梯卡集团的 PE（LYR）为 37.2 倍，综合考虑，我们给予公司 2023 年 45 倍 PE，按此预计公司合理估值为 34.24 元。
其次，考虑 PS估值方法，预测公司合理估值为 31.92元。
可比公司2023 年平均 PS 为 9 倍，同时考虑到海外零售及生产巨头依视路陆逊梯卡集团的 PS（LYR）为 3.3 倍，综合考虑，我们给予公司 2023 年 4.5 倍 PS，按此预计公司合理估值为 31.92 元。
2.1. 历经 30 年发展成长为国内眼镜零售连锁龙头，管理层具 有丰富的从业经验
（一）门店网络密布、品牌矩阵丰富、渠道优势显著
博士眼镜成立于 1993年，是国内眼镜连锁龙头之一，于 2017年 3月 15 日在深交所上市，代码为 300622.SZ。
公司是国内知名的眼镜零售商，是深圳最大的专业眼镜连锁店品牌，是国内销售规模、门店数量领先的眼镜连锁零售企业之一。
截至 2022 年底，门店数量达到 513 家：公司渠道网络优势显著，截至 2022 年底拥有 492 家直营门店和 21 家加盟门店，合计 513 家门店，主要分布在一二线城市。
公司代理销售全球 100 多个知名品牌，与全球许多知名眼镜企业建立了长期战略合作关系，并与众多信誉卓著的国内外大型连锁商业机构合作。
表 5：公司于 1993 年成立，历经 30 年发展历程
公司深耕眼镜零售行业多年，旗下品牌矩阵丰富。
公司专注眼镜零售业务，不断深化定位，持续优化品牌体系，其旗下品牌包括：定位于“高端定制”的眼镜连锁品牌“President optical”、定位于“专业视光”的眼镜连锁品牌“博士眼镜”、定位于“时尚快消”的眼镜连锁品牌“zèle”、定位于“个性潮牌”的眼镜连锁品牌“砼”、定位于“复古文化主题”的“ZORRO”品牌、定位于“新消费零售”的“Boojing”品牌。
公司一直注重品牌体系化建设并不断丰富品牌内涵，以满足不同消费者的多层次需求，从而拓宽目标消费群体的范围，避免同质化竞争，使品牌效益与经济效益均得到提升。
公司代理销售全球 100多个知名品牌，与全球许多知名眼镜企业建立了长期战略合作关系。
公司与一批国内外知名眼镜供应商建立了长期稳定的业务合作关系，供货渠道稳定为公司经营发展提供了有力的支持；
公司连锁经营集中采购的规模优势，不仅获得供应商在品牌推广、市场活动、返点让利等方面的支持，也在一定程度上降低了经营成本，提高了市场竞争力；
依托供应链管理和专业服务优势，公司与一些国内知名商业地产商、大型商业机构、企业、医院建立了密切的合作关系，通过与各方的资源整合、优势互补，进一步提升连锁经营效率和核心竞争力。
（二）股权结构集中，核心高管团队拥有丰富的从业经验
公司股权结构集中。公司实际控制人为刘晓先生和范勤女士，2022 年 5 月刘晓先生将其 5%股权转让，目前持股比例为 20.48%，范勤女士目前持股 22.17%，董事长夫妻累计持股达到 42.65%。
公司主要董事高管行业经验丰富，在技术层面上具领头雁的重要性。
刘晓——现任公司董事长、澳大利亚中国大陆华人联合会副主席、中国深圳狮子会副会长、中国深圳红荔狮子会创会会长，先后被评为“深圳百名行业领军人物”、“中国品牌百名创新人物奖”等荣誉称号；
范勤——现任公司总裁，深圳十大杰出女企业家，视光行业科班出身，1990 年毕业于长春光学精密机械学院，1993 年建立博士眼镜第一家门店；
杨秋——现任公司副总经理，2003 年入职，曾任公司财务部经理、财务总监，现任公司董事、副总经理。
2.2. 直营门店稳步扩张，整体店效稳中提升
公司目前一共有 513家门店，2022年受外部环境影响拓店放缓，2023年起将加快拓店步伐(指直营门店)。
截止 2022 年底，公司拥有门店 513 家，其中直营门店 492 家，加盟门店 21 家，员工总数（含子公司）超 2000 人，已经形成全国的销售网络，经营网点覆盖 23 个省、自治区、直辖市；
公司以直营门店为主：2017-22 年直营门店从 353 家增加至 492家，加盟门店从 24 家降低至 21 家；2022 年直营门店主营业务收入达到 7.55 亿元占总营收的 78.5%。
按地区结构：华南、华东为主。
截止 2022 年底，公司共有 273 家直营门店位于华南、126 家直营门店位于华东，按门店数量占比分别为 55.5%、25.6%，合计占比高达 为 81.1%/ 1.8pct。
西南地区直营门店为 68 家；西北、华北、华中、东北合计仅 25 家。
按渠道结构：商超及医疗为主，独立街铺为辅。
截止 2022 年底，公司共有 397 家直营门店位于商超及医疗/ 30 家、95 家直营门店位于独立街铺/-2 家。公司目前已与华润万象、天虹、山姆开展体系化深耕的资源合作。
2021 年商超及医疗直营门店贡献收入 6.36 亿元/ 1.01%，独立街铺直营门店贡献收入 1.19 亿元/-8.52%。
按线上线下：线下配镜仍为主要场景。
2022 年公司线上渠道 GMV达到 1.44 亿元/ 35%，对应营业收入（不含税）为 1.27 亿元/ 34%，占营收的 13.2%/ 0.5pct。天猫平台占比高达 85.4%，其次为微商城体系 5.45%、博镜抖音直播间 5.17%；
公司通过线上公域流量平台及线上私域流量平台宣传产品信息、优惠活动、销售团购券、门店位置等，以吸引粉丝和会员关注、维护客户关系、引导顾客到店现场体验等，实现线上与线下融合发展。2022 年线上公域流量平台团购券交易金额为 0.9 亿元/ 96%。
店效/坪效对比：商超及医疗店效/坪效均显著提升，2022年受到外部环境影响，我们判断 2023 年将企稳回升。
店效：2017-21 年直营门店店效从 131 万元提升到 164 万元，CAGR 为 5.8%，2022 年因外部环境影响下降至 154 万元；其中商超及医 疗门店店效 160 万元高于独立店铺门店 125 万元；
坪效：2017-21 年直营门店坪效从 2.12 万元/平米提升到 2.71 万元平米，CAGR 为 6.1%，2022 年因外部环境影响下降至 2.43 万元/平米；其中商超及医疗门店坪效高于独立店铺门店；
我们按照加回线上营收后的总营收/全部门店(包括直营 加盟)计算总店效发现，2022 年为 188 万元/ 3 万元仍保持提升趋势；
我们认为店效与坪效提升因：
1）公司优化产品品类结构和渠道，中高端消费客群占比上升，客单量和客单价均有所上升。
2）线上化发力带来客流增加。
3）离焦镜等功能性镜片占比提升，其高客单价及家庭层面的配镜集聚效应提升店效及坪效。
眼镜门店核心在于流量与产品，公司对标海外发达国家门店店效仍有较高提升空间。
2.3. 镜片与镜架销售占比近 7 成、毛利占比近 8 成，2023Q1营收净利恢复快速增长
（一）主营构成
镜片与镜架销售占比近 7成，2021年类目调整为光学眼镜及验配服务：
2016-21 年光学眼镜及验配（2020 年之前为镜片 镜架）业务的收入占比基本保持在 67-70%，为公司第一大主营业务；其他业务中，隐形眼镜收入占比基本保持在 14-16%；
2016-21 年光学眼镜及验配（2020 年之前为镜片 镜架）业务的毛利 占比从 2016 年的 72.3%提升至 2022 年的 77.1%；其他业务中，隐形眼镜毛利占比从 2016 年的 13.7%下降至 2022 年的 8.9%，主要因毛利率从 64%下降至 36.5%，成镜系列产品毛利占比略提升。
图 9：2021 年光学验配收入占比近 7 成 图 10：2021 年光学验配毛利占比近 8 成
（二）关键财务指标
外部环境导致 2022 年营收净利增长承压，但 2023Q1 年大幅回升：
2016 年起营收、归母净利稳步增长，但 2020 及 2022 年均受到外部环境影响出现一定波动；2022 年营收 9.62 亿元/ 8.42%，归母净利 7516 万元/-20.7%。
2023Q1：营收 3.10 亿元/ 40.1%，归母净利 3728 万元/ 441%、较 2021Q1 增长 74%；我们认为主要因：1)抖音投流为门店带来的新增客流显著，流量入口变迁背景下，公司承接抖音流量支持，店效有望大幅提升；2)春节后配镜回补需求快速释放；3)离焦镜等功能性镜片占比提升；4)信息化/数字化提效，费用端持续优化。
2022 年毛、净利率下滑但 2023Q1 回升：
毛利率：毛利率从 2016 年的 75.74%下降至 2022 年的 61.84%，但是镜片的毛利率基本保持在 80%以上、镜架保持在 70%以上，主要是隐形眼镜与太阳镜等产品的毛利率下滑、且功能性镜片毛利率有一定下降；
净利率：净利率从 2016 年的 9.08%提升至 2021 年的 10.65%，2022 年下降至7.67%因外部环境影响(新店爬坡期变慢、刚性费用支出等)，毛利率下降背景下净利率保持提升与严控费用支出等因素有关；
但 2023Q1 净利率反弹至 12.37%创单季度新高，我们认为因抖音投流带来的客流明显增长(这部分对应的额外费用支出较低)且规模效应显现导致期间费用率下降(43.78%/-11.51pct)；
ROE: ROE 从 2016 年的 15.4%下降至 2019 年的 10.99%，此后回升至 2021 年的 14.41%，2022 年因外部环境影响下降。
2016-22 年销售费用率显著下降：
期间费用率：从 2016 年的 61.65%下降至 2021 年的 52.27%，2022 年提升至 53.05%，整体来看主要因销售费用率下降较多。
销售费用率：从 2016 年的 53.88%下降至 2021 年的 42.52%，2022 年提升至 42.9%，销售费用高企主要因租金、物业、水电费较高(占 比半壁江山)以及职工工资和社保较高，但是通过一系列降本增效措施以及门店扩张后的规模效应逐步体现，销售费用率正在下降。
管理费用率：从 2016 年的 7.31%提升至 2019 年的 10.55%，之后下降至 2022 年的 9.16%。
财务费用率：较低。
资产负债率较低，经营现金流有所波动：
资产负债率：2016-20 年资产负债率基本保持在 13-18%，2021 年上 升至 32.63%，主要因执行新租赁会计准则，将租赁负债分别在一年内到期的非流动负债报表项目中列示 1.01 亿元和租赁负债中列示 1.03 亿元，另有新增 1.01 亿银行可转让大额存单在其他非流动金融资产中列示，导致合并后的资产负债率上升 15.66%；但各子公司以累计可供分配利润向母公司分配利润 8045 万元，降低了母公司负债水平，母公司资产负债率仅略上升 0.84pct 至 29.93%；2022 年整体的资产负债率下降至 29%；
经营现金流：2021-22 年经营净现金流较此前有明显好转，分别为 2.14/2.08 亿元，主要因 1）销售收款增加；2）根据新租赁准则规定，支付的固定租金部分作为偿还租赁负债本金和利息所支付的现金，计入筹资活动现金流出。
3.1. 竞争格局：眼镜零售渠道端竞争格局较生产端更为分散，龙头有望加快整合
（一）国内镜片行业市场规模稳健扩张，到 2025 年将超千亿
全球及中国眼镜产品市场规模不断扩大，到 2025年前者将达到1,585亿美元、后者将达到 1,142 亿元人民币。
据 Statista，2012 年至今全球眼镜产品市场规模保持良好增长态势，从 2012 年的 1,194 亿美元增长至 2019 年的 1,302 亿美元，CAGR 为 1.24%，2020 年受疫情影响下滑至 1,043 亿美元；随全球眼镜产品人均支出额的进一步提高，全球眼镜产品市场规模将保持稳步增 长，预计到 2025 年望增长至 1,585 亿美元，CAGR 为 8.73%；
据欧睿咨询，2012 年至今我国眼镜产品市场规模保持快速增长态势，从 2012 年的 528 亿元增长至 2019 年的 895 亿元，CAGR 为 7.83%，远高于同期全球增速水平；预计到 2025 年望增进一步长至 1,142 亿元，CAGR 为 6.82%。
中国眼镜镜片市场规模到 2025 年望突破 400亿元。
随我国近视人口不断增长、消费者对功能性镜片以及视光矫正的需求力度持续增加、眼镜更换频次增加等，镜片消费需求亦不断增长，据欧睿咨询，国内镜片市场规模已从 2012年的 186亿元增至2019 年的310 亿元，CAGR达7.6%。预计到 2025 年望增长至 408 亿元，CAGR 为 7.5%。
我们认为，未来随着居民可支配收入的进一步提升、人们消费理念的转变等，我国眼镜片人均支出额、人均购买量仍有较高提升空间，我国眼镜市场规模仍有较大增长空间。
（二）眼镜零售行业竞争格局较生产端更分散眼镜行业产业链主要分上、中、下游：
上游由原材料和辅料供应商、设备供应商构成。上游厂商主要向中游生产商提供树脂、玻璃、塑料及模具、光学添加剂等镜片生产原料和生产设备，此外还向下游零售商提供验配设备。
中游主要由镜片生产厂商构成。中游的镜片生产厂商除了加工生产镜片成品和定制的车房片，还要承担材料、膜层、工艺技术、光学性能等方面的研发设计工作，并为下游销售渠道提供销售折扣、专业设备、加工、售后、销售员及视光师专业培训等支持。
下游主要由代理商、经销商和镜片零售商组成。下游的经销商/零售商等主要包括连锁眼镜零售商、眼镜零售门店、电商平台、民营眼科医院以及综合医院附属的配镜中心等。
下游零售商直接面对终端消费者，需要在门店配置专业设备和专业视光人员，为消费者提供 验光、配镜、镜片镜架装配、试戴体验等专业服务
国内眼镜零售竞争格局较为分散，龙头企业正在快速成长。国内眼镜连锁零售参与者众多，主要包括连锁品牌店、时尚集合店、医疗机构与视光中心等，主要参与者包括宝岛眼镜、博士眼镜、欧普康视等，同时一批新零售企业正在快速崛起。
国内眼镜零售端竞争格局较为分散，CR10 市场份额或仅约 10-15%左右、显著低于美国的约 35%，而生产端 CR10 按销售额统计已达到 82%、按销售量统计已达到 68%。
对标海外，美国、欧洲、日本的眼镜零售行业集中度较高，龙头公司通过并购整合等提升市场份额，详情参考《眼镜零售行业市场广阔，龙头整合有望提速》。以依视路陆逊梯卡集团为例，合并后实力大幅增强，2021年营收达到 198 亿欧元，净利达到 14.6 亿欧元：
依视路陆逊梯卡集团 2021 年营收达 198.2 亿欧元/ 37%，较 2020 年增速大幅回升；合并前的依视路于 2018 年营收为 74.6 亿欧元、陆逊梯卡为 89.3 亿欧元；
依视路陆逊梯卡集团 2021 年净利达 14.63 亿欧元/ 86%，较 2020 年增速大幅回升；合并前的依视路于 2018 年净利为 9.23 亿欧元，陆逊梯卡为 9 亿欧元（非归母口径）。
我们认为眼镜零售商的价值属性正愈发凸显，纵览全球，零售商与生产商的合作将继续推进。陆逊梯卡集团与依视路的合并、以及收购荷兰零售巨头 GrandVision 意味着眼镜中游制造商与下游零售商存在着更多的协同合作的可能，纵览全球，其他龙头公司如卡尔蔡司、豪雅等企业均在制造端与零售端有更多布局。
3.2. 行业变化：中小连锁与单体门店压力增加，功能镜片需求显著增强、换镜频次提升推动行业整合
（一）眼镜零售行业内中小连锁与单体门店压力增加，行业迎整合契机
博士眼镜(300622) 过去 3 年外部环境影响线下实体零售，各业态均受到冲击：
酒店：2021 年国内酒店行业进一步出清，酒店规模缩减至 25.2 万家，同比减少 2.7 万家；客房总规模收缩至 1346.9 万间，同比减少 185.7 万间。自 2019-21 年，行业整体出清约 25%。
超市：2019-21 年国内超市门店数量从 26927 家下降到 22218 家，行业整体出清约 17%。
眼镜零售行业同样受到冲击，中小连锁与单体门店受影响相对较高。
眼镜零售行业存在冲击的主要原因是需依靠线下门店进行配镜、售卖，线上较难满足客户配戴眼镜的舒适度，因此疫情导致的停业对零售门店存在冲击。
中小连锁与单体门店受影响相对较高，跨区域经营、全国连锁龙头收到的影响相对可控。疫情对中小眼镜连锁零售门店效益冲击相对较大，而对于大型眼镜连锁零售商，由于拥有充足的现金流和稳定的供应链管理，抗风险能力较强，受到冲击相对较小。
（二）国内近视人口基础庞大，成人功能镜片需求显著增强
国内人口基数庞大，不同年龄阶段有不同的潜在视力问题，对眼镜、镜片产品的功能性需求日益增加。
据世界卫生组织与中国健康发展中心的最新数据，世界视力问题人口占总人口比例约为 28%，而中国该比例则高达 49%。
随国内经济不断发展，电子产品不断普及，低龄及老龄人口的用眼场景不断增多，视力问题人口基数亦不断加大。
图 28：中国与世界视力问题人口比例对比情况 图 29：国内近视人口数量不断增加
随工作压力及居家时间增加，成人对功能性镜片需求将日益增长。
当代 社会工作压力日益增加，以及生活习惯与用眼环境发生较大变化，在竞争日趋激烈的背景下躺平的思路其实难以为继，电子产品在生活中的渗透和用眼场景显著增多，且 2020 年后居家生活工作时间明显增加，因此成人对功能性镜片如渐进多焦点镜片等的需求有望快速增长。
目前依视路、蔡司等国际龙头镜片公司均发力各类功性能镜片。
以依视路为例，按需求可分为具备防雾功能的镜片、具备耐污功能的镜片、具备蓝光防护功能的镜片、具备紫外线防护功能的镜片，可满足消费者不同需求。
此外，老花镜有望摆脱过去边缘产品的定位，将实现快速增长。
据艾瑞咨询发布的《2020 年中国眼镜镜片行业白皮书》，2019 年在中国眼镜市场中，老花镜占比仅 1.6%，在所有眼镜品类中占比最低，甚至远远低于隐形眼镜的占比；
但是放眼未来，一方面，越来越多“新老人”出现，这批群体更关注自我、追求品质，且需求和付费能力不断升级；另一方面，中老年人群遭遇的老花问题与前几代人大不相同，随着近视人群的增多，这批群体逐渐步入老年，使得近视老花人群显著增多。
老花镜市场正在发生多元新兴变化。
近视防控主要针对儿童青少年，可预防近视度数过快加深。
一般来说，18 岁之后随着眼轴的固定，近视的度数往往不会明显的增加；但是 18 岁之前眼轴会随着生长发育而增加，因此近视之后会较成人更易加深近视度数。
此外，学龄前儿童均有远视储备(5 周岁以下的儿童，视力正常的标准和成人有所区别)，若过早消耗远视储备会加重近视或近视加深的可能。因此近视防控主要针对儿童青少年，在这一时期通过科学方法控制及预防近视至关重要。
图 32：儿童与青少年近视危害颇大
近视防控可助力加强专业型人才储备。
在航空航天、精密制造、国防军工、勘察测绘等行业，符合视力要求的人群越来越少；同时考虑到出生率下滑，未来符合学习相关专业、从事相关职业的人也会越来越少。此外考虑到高度近视具有一定的遗传性，因此针对儿童青少年的近视防控已成为关系到国家和民族未来的大问题。
3.3. 政策催化：离焦镜提升近视防控工作的效率，眼镜零售门店成为近视防控的重要阵线
（一）政策定调近视防控工作刻不容缓
近视防控政策方向主要在三大层面依次推进呈现，第一是宏观方向把控，第二是技术试点地区具体落实，第三是细节配套政策跟进。具体情况请参考深度行业报告《眼镜市场千亿规模，近视防控赛道加速崛起》。
据《综合防控儿童青少年近视实施方案》中提出的要求，2023年完成任务目标仍有较高压力，未来压力将向动力转化。2018年，教育部等八部门印发《综合防控儿童青少年近视实施方案》明确了综合防控目标：
到 2023 年，力争实现全国儿童青少年总体近视率在 2018 年的基础上每年降低 0.5 个百分点以上，近视高发省份每年降低 1 个百分点 以上。
到 2030 年，实现全国儿童青少年新发近视率明显下降，儿童青少年视力健康整体水平显著提升，6 岁儿童近视率控制在 3%左右，小学生近视率下降到 38%以下，初中生近视率下降到 60％以下，高中阶段学生近视率下降到 70%以下。2023 年又一重磅政策落地。2023 年 4 月，教育部印发《2023 年全国综 合防控儿童青少年近视重点工作计划》，全面部署年度全国综合防控儿童青少年近视重点工作计划。
该计划还明确，要将儿童青少年近视防控工作、总体近视率和体质健康状况纳入政府绩效考核。
（二）离焦镜普适性更优，渗透率/市场规模将快速提升
目前主流的近视防控技术包括离焦框架镜、离焦软镜、角膜塑形镜、低浓度阿托品等。从普适性、性价比、佩戴方便程度等角度看，离焦镜或将成为最优选择。且离焦镜不属于医疗器械管控、可在眼镜零售门店验配，且豪雅、依视路、明月镜片等均相继推出离焦镜产品，已经或将要取得临床数据验证，有效保护率水平基本接近角膜镜，将进一步推动离焦镜的更大范围的推广。
此外，我们认为，三者之间其实亦并非纯粹的替代关系，未来或可实现优势互补。我们测算到 2025 年国内近视防控市场规模望达千亿级别，具体情况请参考深度行业报告《眼镜市场千亿规模，近视防控赛道加速崛起》。
（三）眼镜零售门店加速拥抱离焦镜，将成为近视防控重要阵线
眼镜零售渠道加速拥抱离焦镜，主要体现在离焦镜可提升眼镜零售门店店效，并且可以参与到近视防控的第一阵线，可获得国家政策的支持。其中龙头眼镜零售商将更为受益。
离焦镜销售有望提升客单价、提高店效、增强消费者粘性：
单价高：离焦镜单价较高，依视路、豪雅的离焦镜一般在 3500-4500 元左右，内资镜片龙头如明月镜片的离焦镜一般在 2500 元左右（二代产品），相较于普通光学眼镜平均 400-500 元的价格要更高；
消费者粘性强：消费者在选定离焦镜品牌后，一般不会多次更换；且家长更注重验配场所的专业性，从此前艾瑞咨询的调查数据，消费者龙头眼镜零售商的认可度有明显提升；
更换频次更高：普通光学眼镜一般更换频次为 2-3 年 1 次，儿童青少年更换频次会更快一些，但是离焦镜为了起到有效防护效果，更换频次最好为 1-1.5 年 1 次；
当前零售门店竞争格局加剧，众多新零售企业涌入且对门店装修、海外先进的验光设备等不吝投资，但新零售企业缺乏在行业中的时间积淀、且供应链等方面优势较为薄弱，因此公司销售离焦镜、同时与视光中心协同效应增强，后有望进一步增强整体优势。
图 33：消费者首选连锁眼镜零售店进行配镜 图 34：消费者对连锁眼镜零售店的认知对比
4.1. 收购汉高/镜联推动加盟扩张，3 年覆盖 1 万家零售门店
公司收购眼镜行业数字化平台汉高信息与镜联易购：
2023 年 2 月28 日，公司使用自有资金约 2294 万元收购洪良勇100% 持有的汉高信息 68%的股权；同时，公司与镜联易购、镜联合伙、安吉视通、洪良勇、汉高信息共同签署协议，公司与镜联合伙共同 对汉高信息持有 74.58%股权的控股子公司镜联易购进行增资。
本次交易完成后，公司直接持有汉高信息 68%的股权，同时直接持有镜联易购 21.3%的股权，并通过汉高信息间接持有镜联易购 29.8% 的股权，合计持有镜联易购 51.1%的股权。汉高信息和镜联易购将成为公司的控股子公司，并纳入合并报表范围。
核心亮点一：汉高/镜联具有核心壁垒。
汉高信息已打通上游几乎所有的眼镜生产企业、中游批发环节以及下游零售门店环节，其软件覆盖国内约 1 万家眼镜门店，且过去 20 余年通过提供眼镜 ERP 等解决方案与众多门店建立起深厚的合作关系，因此汉高是公司推进加盟的重要根基；
镜联易购是一站式采购平台，其核心能力在于能够编译有效的代码、以统一标准将上下游完全打通，因此镜联是公司推进加盟、吸纳下游零售门店加入加盟体系的重要保障。
核心亮点二：按照业绩承诺，镜联易购 3年需覆盖1万家零售门店(注册口径)、且对 GMV 提出明确要求。
于 2023-25 年业绩承诺期内，镜联易购需完成活跃眼镜零售门店在平台完成注册和《合作协议书》签署的门店总家数分别不低于 4000/7000/10000 家(备注：国内眼镜零售门店合计约 11-12 万家)，2024-25 年需完成活跃眼镜零售门店在平台产生 GMV分 别不低于 1.5/3 亿元。我们认为，明确业绩承诺彰显发展信心与动力。
核心亮点三：合伙人制度是推进加盟的重要保障。
合伙人原为各省大代理商、本身就跟各省内大量眼镜零售门店有业务层面的对接(预计约1000-2000 家)，自 4 月正式开启加盟模式后成为公司的服务商，作为推进加盟模式的灵魂人物将发挥重要作用，将 1)带动各省门店成为注册门店，进而成为加盟门店；2)日常巡店，为公司分担具体的加盟事项。此外，合伙人拥有镜联易购股权/拥有利润层面的分成，激励充分。
加盟扩张对公司自身、对服务商、对下游零售门店均为利好。
通过梳理本次公告内容以及对国内/外眼镜行业竞争格局的深度复盘，我们认为：国内眼镜零售行业高度分散，CR10 仅约 10-15%左右、远低于美国的 35%，公司通过布局数字化平台项目为单体门店赋能，将提升市场覆盖率，促进长期可持续发展，高度契合国家数字化政策导向。未来随着门店数量的快速增加，密度经济的效益将能得到更为突出的表现，公司的收入、利润有望迎来更快的增长。
同时，我们针对加盟业务带来的增量贡献进行简单测算，值得注意的是，目前公司仍在跑加盟模型阶段，下表测算中诸多假设条件需等待实际情况(参考备注)，可能有一定误差。
按照目前假设情况，假设在 30000 家门店、20%的加盟店转化率等条件下，增量利润贡献有望达到 1.8 亿元
4.2. 抖音本地生活服务快速崛起，公司承接抖音流量支持有望实现门店客流、店效快速增长
（一）抖音本地生活服务快速崛起，将带动连锁业态的集中度提升
抖音复用推荐算法的需求匹配优势，擅长打造爆款。短视频的竞争优势来源于针对不同客群、不同需求变化的快速匹配与推荐，比的是推送效率的稳定性，这种定位也使得抖音本地生活更擅长做茶饮、快餐等高弹性品类，且更易于同网红餐厅与非刚需业态合作，通过爆款塑造为商家和品牌营销。
图 36：抖音本地生活推荐页流量入口占比最大，搜索是未来持续发力领域
目前抖音在本地生活已经取得较大进展。
抖音 2022 年 3月推出本地生活商家经营服务平台“抖音来客”，5 月正式开始收取佣金，6 月推出针对本地生活商家的一站式营销平台“巨量本地推”。
2022 年抖音本地生活交易 GMV 达到约 770 亿元，截至 2023 年 2 月覆盖了 390 个地级市， 70 万个品牌，头部 SKA 和腰部区域连锁客户占比接近 15%。
抖音本地生活分为餐饮、到综和酒旅三个部分，到综预计为增速最快、空间大的类目。
目前餐饮连锁品牌覆盖率高，平台属性更适合面包甜点、 快餐小吃等决策成本较低的轻餐，未来轻餐将围绕复购率提升发力。到 综部分目前品牌线上化率低，未来将针对细分垂类领域进行深度挖掘。
酒旅部分内容的价值属性更高，短视频、直播的完播率、互动率高。旅行社、民宿成为未来重点发展方向。
抖音头部倾斜的流量分配机制，同样会带动连锁业态的集中度提升。抖音需要与头部企业合作以夯实在本地生活切入早期的良好口碑，更有意愿加大推荐和搜索倾斜来提升热度，让用户感知到“抖音在做本地生活”这一认知。同时龙头连锁门店同样有意愿与抖音合作获取更多流量，在疫后供给侧尚未恢复阶段，高性价比抢占更多优质物业和商圈点位。
图 42：从商家的经营各环节来看，抖音平台活更利于本地生活头部商家经营
（二）公司在抖音本地生活服务已取得亮眼成绩
过去 2年公司持续完善本地生活服务平台的布局，2023Q1加快在抖音本地生活服务的布局。公司在大众点评、美团、饿了么等本地生活服务平台开设官方账号，并积极推动抖音本地生活上线，通过构建门店流量分配机制、利用内容营销与团购券互为补充进行客户引流到店，创造客户边际增量的同时培育消费者对品牌的认知度和忠诚度，进一步构建线上与线下联动发展的新局面。
从 2023Q1 看，抖音投流已带来显著效果。
2023Q1 抖音贡献 4000 万元 的收入、给将近 400 家门店引流(总统店等部分店未参与)，意味着 Q1 单 店收入增长约 10-11 万元、增收约 20%(部分门店或有 50%的增收)，印证抖音投流效应显著，我们认为，未来随加盟扩张，密度效应增强，抖音投流效果有望进一步增长。对比美国、日本头部眼镜零售商约 600 万元人民币的店效，公司提升空间巨大。
4.3. 加强与医院的视光项目合作，利好增强专业服务能力
公司积极展开视光中心合作，有助于缓解当前眼科医生极度匮乏的压力。
公司加强与医院的视光项目合作，强化资源整合、优势互补，通过在医院开设视光中心，携手开展验光配镜、近视防控以及近视、斜弱视康复训练等工作，持续推进公司视光专业服务能力的提升，为积极探索综合视光服务模式创造更大发展空间；
公司进驻医院设立视光中心开展验光配镜、近视防控以及对近视和斜弱视患者进行康复训练业务等，截至 2021 年末一共有 8 家视光中心；
公司已同深圳市罗湖区人民医院、深圳大学总医院及深圳市大鹏新区葵涌人民医院等开展视光相关项目合作，并与深圳市罗湖医院集团建立战略合作，探索门店、社康中心、医院的三位一体眼健康服务模式。
公司于 2021年设立子公司博士视觉，目前主要配套服务公立医院，未来或有望增加服务民营医院的需求：
深圳市博士视觉健康科技有限公司是博士眼镜连锁股份有限公司旗下专注视觉健康及相关延伸服务的科技公司；基于多年对行业的理解，公司目前同多家公立医院眼科及社康中心合作，充分利用物联网、互联网、大数据、人工智能等最新技术，为政府、医院、科室、学校、个人等提供针对性的视觉健康服务体系。
我们认为，未来公司或有望进一步将视光中心开进民营医院，配合医院开展青少年眼视光康复训练等服务性服务工作。
图 45：博士视觉可提供多项优质服务
我们认为，通过视光中心项目合作，公司将进一步发力一站式视觉健康解决方案，增强综合竞争力：
第一，国家政策、行业现状均支持大型眼镜连锁龙头与医院联合开展视光中心建设，公司在光学配镜领域有深厚的时间积淀，曾连续 4 年协助深圳视光学会举办深圳市验光配镜技能大赛，助力验光师 专业服务能力提升；
第二，公司在视光中心销售角膜镜可增厚利润空间，目前公司视光中心有销售 OK 镜，在已开展 OK 镜验配的视光中心销售额占比在 单店的 30%左右；
以“让您的视觉更健康”为使命，倾力打造“您的视觉健康专家”。公司不断引进和吸收国内外视觉健康领域新技术与管理服务理念，以专业、科学为发展战略，推动中国视觉健康事业的发展。
4.4. 布局智能眼镜赛道，战略合作华为、雷鸟创新、ROKID
（一）战略合作华为，成为其智能眼镜产品在线下眼镜零售渠道的独家合作商公司自 2019年起布局智能眼镜赛道，并与华为展开战略合作。2019年起公司与华为建立合作关系，成为其智能眼镜产品在线下眼镜零售渠道的独家合作商，在公司部分线下门店进行华为智能眼镜销售及验配服务。2021 年，公司继续扩大合作半径，配合华为三代智能眼镜首发，在华为商城为消费者提供专业线上配镜服务。
（二）战略合作雷鸟创新公司与雷鸟创新于 2022 年 5 月达成战略合作，围绕“舒适的科技”在智能眼镜产品上再发力：
公司与雷鸟成立联合实验室，依托双方既有的研发团队，围绕人体佩戴工学、光波导 AR 眼镜的近视解决方案进行研发攻关，探索近视镜与光波导 AR 眼镜的最佳融合方案；
公司将利用自身在验光配镜、人体佩戴工学等多方面的经验积累，协同智能眼镜研发设计工作者们，提升产品舒适度，让产品能充分满足近视、远视等不同消费者的屈光需求，未来还可以共同挖掘防蓝光、缓解视疲劳等更多有助眼健康的功能和使用场景；
公司线下直营门店可以成为 AR、VR 产品面向消费者的展示入口，帮助智能眼镜品牌完成产品展示、体验的同时，完成产品最后一公里的验配服务和产品交付，真正在设计和销售两端对智能眼镜进行赋能。
2022 年 5 月，雷鸟 Air 在公司的 4 家门店同步首发。2022 年 5 月 16 日，公司与雷鸟创新联合实验室启动仪式暨雷鸟 Air XR 智能眼镜线下首发体验会在深圳举行。同时，雷鸟 Air 在公司的 4 家门店同步首发，消费者到店即可体验 140 英寸高清巨幕带来的震撼观感，并享受定制近视镜片服务。
（三）战略合作 ROKID 公司与 Rokid 达成深层次合作：
为给消费者提供更专业的佩戴体验，公司与 Rokid 达成深层次合作，公司将为 Rokid Max 用户提供定制化的线上配镜服务，双方将资源共享、优势互补，共同致力于为用户提供极致的智能眼镜消费体验，开启 AR 眼镜用户的个性化消费体验升级。
在合作中，基于 Rokid Max 的近视夹片设计，消费者在任一线上渠道选购 Rokid Max 时，只需要向客服提供验光信息，即可享受由公 司(指博士眼镜)提供的线上配镜服务，包括远视镜片、近视镜片、散光镜片等定制化解决方案，让 AR 智能眼镜的佩戴更贴心舒服。
其中，用户可以根据个性化需求，选择 Rokid 与公司(指博士眼镜) 签署框架协议内的镜片品牌，并以优于市场的价格，完成定制化的配镜套餐选购。
在完成选购后，客服将根据用户所填报的信息下单，进行用户的专属镜片定制，最后邮寄至用户手中。
加盟业务推进不及预期。加盟门店模型尚在测试阶段，加盟转化率、加盟店采购金额、其他门店的竞争或大型代理商对门店资源的争夺等都有可能出现，若加盟推进低于预期，或对公司收入利润造成不利影响。
抖音投流效果不及预期。若公司在抖音投流遇到同行业其他公司的分流，或 ROI 低于预期；考虑到当前相对激烈的竞争环境，或对公司业务开展造成不利影响。
竞争加剧。近年来渠道端竞争加剧，众多新零售眼镜连锁企业进入生，或将对公司业务发展产生不利影响。
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报告来自【远瞻智库】
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