（报告出品方/作者：中信建投证券，竺劲，尹欢科）
1. 经营服务业务已成为万科长期价值来源2021 年 11 月 5 日，万科 A 公告拟分拆所属子公司万物云在港交所上市；2022 年 4 月 1 日，公司披露第一 版招股书，正式进入上市流程，成为万科首个资本化的经营服务业务。
1.1 较早布局新赛道，组织架构提供支撑
基于在房地产业务领域积累数十年的经验优势，公司在发展过程中持续发掘具备长期增长潜力的新赛道， 较早布局多个经营、服务业务。1990 年，万科物业成立，公司开始在物业管理领域布局；1996 年，上海市民办 复旦万科实验学校创办，标志着公司开始在教育领域布局；2007 年，万科试水针对中低收入人群的租赁住宅示 范项目“万汇楼”，开始涉足租赁住宅领域；2011 年，公司与吉林市政府签约松花湖度假区项目，正式开展在 酒店度假领域的布局；2012 年，万科逐步开启海外房地产相关业务，万科海外成功在联交所上市；2015 年，公 司进入物流仓储领域，并成立万纬物流品牌；2016 年，公司成功收购商业品牌印力，增强自身在商业领域的布 局；2020 年，公司进军食品业务，首先发力生猪养殖领域。
当前组织架构满足公司全国化布局和多元化业务发展需求。公司目前组织架构扁平化，分设集团总部 5 大 中心、8 大 BG（事业集团）、7 大 BU（事业单元）三大部分。其中，公司下设 7 个开发经营 BG 与 1 个物业服 务 BG，聚焦房地产增量开发与存量服务的业务主体；多元化业务方面，公司设置包含印力商业、物流、长租公 寓等在内的 7 个 BU，提升各自经营决策效率的同时，与房地产主业的协同发展。
1.2 经营服务业务发展水平行业领先
物业服务、仓储物流、租赁住宅、商业开发及运营作为公司多元化业务的 4 个具备发展优势的板块，在各 自领域都处于行业领先的发展水平。在发展过程中，这些明星业务通过上市、资产证券化、引入战投等方式持 续从外部获取资本资源、提升自我造血能力，未来将与公司主业协同助推公司整体业务发展。
1.2.1 物业服务：万物云收入和合同规模行业第二，赴港上市已递交招股书
规模行业居前，持续贡献稳定现金流。万物云是公司旗下的综合性物管平台，在社区、商企、城市等多物 管赛道布局，并通过万科物业、万物梁行、万物云城持续获取多业态在管面积。万物云收入和管理规模均位于 行业第二水平，并启动赴港上市。2021 年实现营收 240.4 亿元，同比增长 32.1%，较上年提升 4.7 个百分点，增 长提速，持续为公司创造稳定的存量运营现金流。截至 2021 年底，在管面积、合约面积分别为 7.8 亿平、10.1 亿平，分别同比增长 35.9%、38.0%。
发展渐趋成熟，上市进程稳步推进。2021 年 11 月 5 日，万科发布公告拟分拆万物云到香港联交所上市； 2022 年 3 月 30 日，中国证监会对万物云提交的境外 IPO 申请予以受理；2022 年 4 月 2 日，万物云在港交所递 交招股书。上市将推动万物云增强自身造血能力，拉动规模增长与经营效率持续提升。
1.2.2 仓储物流：万纬物流市占率国内第二，已引入战略投资者
万纬物流市占率国内第二，高标库与冷库共同推动营收快速增长。万科依托万纬物流提供高标准仓储设施 和多元化冷链物流业务。截至 2021 年第一季度末，万纬物流在国内物流地产的市占率达 8.1%，排名第二。截 至 2021 年年底，万纬物流在全国 46 个城市运营管理 152 个仓储项目，可租赁建面达 1136 万方，其中高标库 125 个，可租赁建面 998 万方；冷链园区 38 个，可租赁建面 138 万方。2021 年万纬物流营收同比增长 69.0%至 31.6 亿元，其中高标库营收同比增长 59.8%至 20.6 亿元，冷库营收同比增长 89%至 11.0 亿元。
参与普洛斯私有化，深化物流领域布局。2017 年，万科联合厚朴投资、高瓴资本、中银投组成财团，宣布 对全球物流业巨头普洛斯进行私有化；2018 年 1 月，普洛斯从新加坡交易所退市，私有化完成，万科出资 24.54 亿美元持有普洛斯 21.4%的权益，成为其最大股东。目前，普洛斯在全球的资产管理规模超过 1200 亿美元，业 务遍及巴西、中国、欧洲、印度、日本、美国、越南等 17 个国家和地区。
首期类 REITs 产品探索退出渠道，引入战投、经营能力获资金认可。2020 年 6 月，万纬物流成功以两间高 标仓物流园作为底层资产，发行首期类 REITs 产品“万纬物流-易方达资产-物流仓储 1 期资产支持专项计划”。 该产品为国内最接近境外成熟市场 REITs 的产品之一，采用“纯权益型”结构，产品运营收益与退出收益全部 来源于底层物流园的运营现金流与资产增值。资产证券化产品提升万纬物流的资产变现能力，促进业务良性循 环。2021 年，万纬物流增资扩股，成功引入 GIC、淡马锡等 4 家战略投资者，在未来获得更多资源协同机会。
1.2.3 租赁住宅：泊寓成为全国最大集中式公寓提供商，有望打通 REITs 退出渠道
泊寓开业数量稳定高速增长，规模位列国内集中式租赁住房市场第一名。万科依托泊寓开展租赁住宅业务， 截至 2021 年底，泊寓开业间数同比增长 12.0%至 15.9 万间，运营管理长租公寓同比增长 13.2%至 20.9 万间，均 位列中国租赁住房市场第一名。2021 年，租赁住宅业务营收同比增长 13.9%至 28.9 亿元，保持稳定上升态势。
符合国家租购并举导向，有望打通 REITs 退出渠道。2022 年 3 月 16 日，国务院金融委会议表示要针对房 地产企业提出向新发展模式转型的配套措施，随后 3 月 18 日，证监会表示正着重开展推动保障性租赁住房公募 REITs 试点项目落地的工作。保租房 REITs 的试点及后续发展，有助于帮助租赁住宅运营企业打通项目的“投 融管退”通道，也满足政策帮助房企向新发展模式转型的诉求。万科泊寓作为行业中的租赁住宅先行者，未来 将有望受益于 REITs 产品的推出，提升资金流转效率。
1.2.4 商业开发及运营：印力助推商业规模跻身第一梯队，资产证券化促进业务良性循环
商业运营规模跻身行业第一梯队，经营效率维持高水平。万科以印力为专业商业物业开发与运营能力平台， 截至 2021 年年中，万科（含印力）的商业项目开业面积为 988 万方，在行业中仅次于万达商管；截至 2021 年 年末，商业项目开业面积进一步增长至 1139 万方，稳居行业第一梯队。2021 年公司商业业务营收同比增长 20.6% 至 76.2 亿元，其中印力管理的商业项目营收同比增长 12.1%至 52.3 亿元、同店同比收入增长 12.1%、整体出租 率达 95.3%，商业规模和经营效率持续提升。
资产证券化促进商业运营业务良性循环。印力凭借自身丰富的运营经验，推动商业优质资产盘活不断取得 新进展，相继发行多个商业房地产抵押贷款支持证券（CMBS），并以深圳龙岗万科广场为标的发起设立市场首 单无强增信并以购物中心为资产支持的权益类 REITs 产品。目前，印力 CMBS 及类 REITs 发行总规模已达 180 亿元，为后续商业业务扩张储备充足资金。
1.2.5 其他多元化业务：配套服务能力建设再上台阶
公司的其他多元化业务包括酒店度假、教育、食品、海外业务，通过各自领域内的持续深耕，共同提升公 司整体的配套服务能力：
（1）酒店度假：公司目前在北京、吉林、内蒙古共运营 5 个滑雪场项目，2021-2022 年雪季营收同比增长 39%至 2.7 亿元，接待游客数量同比增加 28%至 91 万人次；公司目前持有 29 家在营酒店，持有悦榕中国集团酒 店品牌，并拥有“瞻云”、“有熊”两个自营品牌，布局国内核心城市及旅游胜地。
（2）教育：公司拥有梅沙教育、德英乐教育两个品牌，业务覆盖 K-12 全日制学校、学前教育、户外教育、 民办及公办教育等，在读人数超过 2.3 万人。
（3）食品：公司当前重点发力生猪养殖、日常餐饮、农业科技，控股山东知名农牧业企业环山集团。生猪 养殖业务落地较快，2021 年出栏生猪 113 万头。
（4）海外业务：公司依托万科海外拓展境外市场，开展资产管理、投资物业、物业开发等多类型业务。2021 年营收同比下降 5.5%至 3.77 亿元，归母净利润同比上升 122.4%至 3.47 亿元。
1.3 适应行业新发展阶段，明星业务待价值有望重估
我们认为物业、仓储物流、租赁住宅、商业四个板块在近年来的发展过程中逐步培养了自身造血能力和盈 利能力，有望得到与其市场地位相符的估值。当前公司的市值并未反映四项明星业务的内在价值。（报告来源：未来智库）
万物云作为公司经营服务业务的明星板块之一，目前已正式启动上市流程；作为万科地产业务的物业配套 服务，万物云已有超过 30 年的发展历史，伴随着万科开发业务板块走过风风雨雨，从单一的住宅服务商逐步转 向社区、商企、城市空间并驾齐驱的综合物业服务商，并逐步培养出自身的内生增长能力和全新的品牌反哺开 发业务。公司业务发展可以分为以下三个阶段：
背靠万科，起步物业（1990-2011）：1990 年，作为万科下属部门开展住宅物业服务，率先在中国天景花园 提供住宅商管服务。1996 年，作为万科下属部门在全国首次物业服务行业公开招标中拿下深圳鹿丹村物业服务 项目，正式开启第三方外拓。2001 年，公司正式成立，成为独立经营实体。
创新前行，备受认可（2012-2017）：2012 年，公司引入增值服务，幸福驿站在万科蓝山花园首次亮相；2013 年，公司上线社区手机应用程序“住这儿”，并推出专有客户关系管理系统和呼叫中心。公司的不断创新逐步得 到行业内外的认可。2017 年，公司被中国房地产业协会和中国房地产测评中心评为中国物业管理企业价值第一 名，被国务院发展研究中心、清华大学房地产研究所及中指研究院评为中国物业服务质量领先品牌第一名。（报告来源：未来智库）
全面发展，迅速扩张（2018 年至今）：2018 年，公司与珠海大横琴集团有限公司合作推出中国首个城市管 理生态系统。同年，推出朴邻，提供房屋销售及租赁经济服务。2020 年，公司全面升级发展战略，更名为万物 云空间科技服务股份有限公司，并公布了专注跨社区、商企及城市服务业务协同的业务战略。同年，先后成立 与万物梁行、City Up 品牌，丰富了公司物业管理品牌矩阵。2021 年，公司先后收购伯恩物业及阳光智博，扩 大了华东地区（尤其是福建省）的市场份额，更好地实现了物业服务项目的协同效应，开启高速拓展之路。
2.1 三驾马车并驾齐驱，打造多元增长动力
经过不断业务发展和战略转型，公司建立了三大业务板块——社区空间居住消费服务、商企和城市空间综 合服务、AIoT 及 BPaaS 解决方案服务，构建了一体化的品牌集群，形成了强大的万物云品牌势能。
社区空间居住消费服务——板块主要为满足业主和居民多元化住宅居住消费需求而设立,提供住宅物业服 务、居住相关资产服务和其他社区增值服务等一系列社区空间服务。
万科物业和朴邻是该板块的两大品牌。其中，万科物业为社区空间的业主和居民提供住宅物业服务，发展 令人瞩目。截至 2021 年 12 月 31 日，万科物业的物业费收缴率达 94.7%，在管住宅项目留存率超过 98.6%，客 户满意度长期处于高位。不仅如此，第三方外拓也进展顺利，第三方在管社区项目数量达 1605 个，占所有在管 社区项目的 56.9%。
另一品牌朴邻作为住宅物业服务延伸，开展包括房屋经济及租赁服务管理服务及房屋修缮和美居服务。截 至 2021 年，朴邻已覆盖超过 50 个城市，拥有 600 多家门店，借助社区空间优势稳步发展。
商企和行业空间综合服务——该板块主要为商企、政府部门和其他机构客户提供物业服务及综合设施管理 服务、开发商增值服务以及城市空间整合服务。板块主要品牌包括万物梁行和万物云城。
万物梁行是公司与戴德梁行大中华区物业及综合管理设施业务整合形成的商企空间管理品牌。该品牌于 2020 年成立，公司与戴德梁行分别持股 65%、35%，由戴德梁行推荐 CEO、万科物业控股并表，打造了大中华 区商写服务的旗舰。截至 2021 年 12 月 31 日，来自独立第三方的物业及设施管理项目数量达 1316 个，占在管 物业及设施管理项目总数量的 84.1%；物业及设施管理项目留存率为 97.2%。
万物云城（City Up）作为城市运营品牌，为城市公共空间的各受益者提供城市空间整合服务。截至目前， 万物云城已辐射全国深圳、武汉、佛山、成都、北京、厦门等 22 个城市，项目数量合计达 47 个。
AIoT 及 BPaaS 解决方案服务——在服务三种业态之上，公司还开发了自己的空间科技服务系统并实现对 外输出，在报表上体现为 AIoT 及 BPaaS 解决方案服务，包括人工智能物联网（AIoT）以及流程及服务（BPaaS） 解决方案服务两项内容。
截至 2021 年底，公司合约面积达到 10.0 亿方，是目前上市及拟上市公司中第二大的物业管理公司；公司 在管面积达到 7.85 亿方，合管比达到 1.3。目前从面积占比来看，社区仍是公司在管面积的主要构成，2021 年在管面积中 84.1%为社区相关面积，15.9%为商企和城市空间的在管面积（包括办公空间、商业综合体、产业园 区和公共建筑），但商企和城市空间的在管面积占比在不断提升。
公司的收入由社区空间居住消费服务、商企和城市空间综合服务以及 AIoT 及 BPaaS 解决方案服务三部分 组成。截至 2021 年底，公司实现营收 237.0 亿元，三年复合增速达到 30.5%：其中社区空间居住消费服务占大 头，2021 年收入达到 131.6 亿元，占总收入的 55.5%，三年复合增速为 22.1%；商企和城市空间综合服务 2021 年收入达到 86.9 亿元，三年复合增速达到 42.3%；三块收入中复合增速最高的是 AIoT 及 BPaaS 解决方案服务， 2021 年实现收入 18.5 亿元，尽管占比目前只有 7.8%，但三年复合增速达到 51.5%。
从毛利率情况来看，AIoT 及 BPaaS 解决方案服务毛利率最高，达到 29.9%，该部分收入占比的不断提升将 助力公司毛利率改善，2021 年社区空间居住消费服务、商企和城市空间综合服务均受到疫情补贴退坡的影响出 现毛利率下滑，分别下滑 2.9 个百分点和 1.3 个百分点至 15.9%，预计这两块的毛利率长期来看也将随着疫情缓 解以及规模效应的逐步体现有所回升。
2.2 地产集团作为开发龙头，助力公司厚积薄发
公司截至上市前股权结构如下。母公司万科企业持股 57.1%，是公司第一大股东；公司于 2017 年分别引入 战略投资人 Radiant Sunbeam Limited（博裕资本全资子公司）和 DreamLanding Holdings Limited（58 同城姚劲波 旗下公司）。其中博裕投资是专注于中国的另类资产管理公司，其投资组合主要覆盖科技、医疗健康、消费品和 零售、以及商业和金融服务行业。58 同城美为一个线上分类平台，致力于本地商户及消费者的连接，共享资讯 及开展业务。
此外，万科企业于 2015 年为其从事物业服务的员工引入内部事业合伙人机制，并逐步修订成员工持股计划。 根据员工持股计划，万科云向 394 名员工授出奖励，朱保全及其他员工持股平台共持股 8.6%。
2021 年 9 月 15 日，阳光城发布公告拟以其持有的阳光智博 100%股权战略投资万物云，换取万物云 4.8% 的股份。随后在 10 月阳光城便将持有的 3060.2 万股万物云股份以对价 30.54 亿元转让给万科全资子公司，转让 完成后阳光城持股比例降至持股缩水至不足 1.8%。
公司两大战略股东分别在上市前做了部分股份转让：
2021 年 11 月 26 日，博裕资本转让了约 7%的持股，分别以总代价 29.94 亿转让给香港瑞轩（琳珠集团的附 属公司，琳珠集团主要从事房地产开发及经营、城市景观建设、基础设施建设及产业投资），以 19.96 亿转让给 睿达第三有限公司（员工持股平台），以 19.96 亿转让给珠海达丰（华能贵诚信托附属公司），合计转让对价达 到 69.86 亿元。
2021 年 12 月 31 日，58 集团将持有的 1996 万股转让给海南云胜，总代价 19.91 亿元。
万科企业作为公司第一大股东，为公司持续发展提供坚实的保障。自 2010 年销售突破千亿元以来，万科一 直位于房企销售排行榜的 TOP3。2016 年-2021 年，公司合同销售金额的年均复合增长率达 11.7%，合同销售面 积的年均复合增长率达 6.6%。
项目储备充足，保障未来 2-3 年的销售。截至 2021 年第三季度末，万科的在建项目总面积为 11581 万方， 规划中项目总面积为 4414 万方，合计建面约 1.6 亿平，可保障未来 2-3 年的销售需求；以 2020 年的结算面积计 算出的结算保障倍数为 5.5，储备对结算的保障程度也处于较高水平。
2.3 市场化外拓经验丰富，打造聚焦核心城市浓度战略
不仅母公司销售规模庞大、城市能级高，公司自身也有很强的外拓能力。公司于 1996 年参与全国首次物业 服务行业公开招投标并成功拿下深圳鹿丹村物业服务项目，是国内最早开启市场拓展的物业公司之一。2021 年 公司的社区空间居住消费服务中来自第三方的在管面积达到 3.3 亿方，占比达到 50.5%；来自第三方的收入达到 126.5 亿元，占比达到 96.1%。
强大的外拓能力也使得公司能够持续深耕万科地产具有优势的高能级城市，不断提升城市密度。截至 2021 年底，公司拥有超过 200 个项目的城市分别包括上海、深圳及杭州，均属于一线城市及强二线城市，公司高城 市能级的布局也使得公司拥有高于同业的平均物管费水平。
公司在商企和城市空间综合服务上也具有很强的外拓能力。2021 年公司商企和城市空间综合服务收入中第 三方占比达到 83.2%，面积中第三方占比达到 84.7%，其中第三方占大头的仍然是戴德梁行的并表部分。
受益于戴德梁行过去在高端商写的布局，公司的商企和城市空间综合服务实现高能级城市的聚焦。在一线 城市及香港、新一线城市的商企和城市空间综合服务收入分别达到 28.8 亿元、35.9 亿元，占比分别达到 33.1% 和 41.3%；在一线城市及香港、新一线城市的商企和城市空间综合服务面积分别达到 3416 万方和 4906 万方， 占比分别达到 27.4%和 39.4%。
2.4 长期投入科技研发，打造核心空间科技能力
公司经过多年的研发，开发出了包括人工智能物联网 AIoT 和“流程及服务”BPaaS 解决方案服务。其中 AIoT 针对房屋全生命周期的数据监控，包括从工程设计、施工到交付后运营的各阶段；BPaaS 则主要针对城市 空间服务，优化其工作流程管理以及分析运营数据。
为了达到当前的空间科技能力，公司构建了从底层数据连接到中层标准化数字化运营空间、输出解决方案 的能力，并在内部研发更加人工智能化的解决方案。在底层（感知层），公司实现了千万个传感器和摄像头等智 能硬件的数据连接并进行全天候的监控，实现实时检测和处理突发事件，并在武汉建立了远程数据运营中心， 实现全国超过 2000 个物业项目的联动；在中层（服务层），公司打造了针对全业态的云维保、云巡检、云调度、 云客户和云通行五大产品。通过智能化产品的辅助，公司在试点项目（深圳坂田街道项目）实现降低人力 54 人， 每年节约成本 500 万元。
公司的 BPaaS 解决方案已经实现在社区、商企和城市空间下的项目试点运行及验收，目前收入来源的大头 仍然是万科集团，但也已实现对外输出。公司 2021 年 AIoT 及 BPaaS 解决方案服务收入达到 18.5 亿元，其中来 自第三方的解决方案服务的收入占比达到 38.7%。
作为唯二单独披露科技板块收入的物管公司，万物云的科技板块收入规模远超同期金科服务智慧科技服务 板块收入规模。但该板块毛利率相比于金科服务较低，2021 年金科服务智慧科技服务毛利率达 44.5%，万物云 AIoT 及 BPaaS 解决方案服务毛利率为 29.9%，仍有很大的发展潜力和挖掘空间。
2.5 汇聚多方人才，打造强有力管理团队
管理团队经验丰富，创新驱动发展。公司执行董事和高级管理团队在公司普遍任职 10 年以上，在房地产和 物业服务行业拥有丰富经验和旗帜性的业界地位，对于公司发展战略和发展文化高度认同。同时，管理层拥有 极强的自我驱动能力，不断优化调整公司业务结构、创新升级战略，构建了区域市场和以区域客户为中心的服 务体系，树立了业界标杆。
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